張茉楠

2012年，第一個(gè)事關(guān)國(guó)家大政方針的會(huì)議——第四次全國(guó)金融工作會(huì)議落下帷幕，包括匯率機(jī)制改革等在內(nèi)的一系列金融改革也箭在弦上。

對(duì)外金融資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)大的今天，如何讓金融在中國(guó)走向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的進(jìn)程中扮演更重要的角色，如何讓龐大的金融資產(chǎn)真正發(fā)揮促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用，是擺在決策者面前最重要的戰(zhàn)略性命題。

近期，人民幣匯率“暴漲暴跌”出現(xiàn)了罕見的異動(dòng)，這讓我們重新審視人民幣國(guó)際化之路。其實(shí)，人民幣匯率問題的根本不在于價(jià)格問題，而在于定價(jià)權(quán)和主導(dǎo)權(quán)問題。短暫的匯率波動(dòng)不應(yīng)當(dāng)成為延緩人民幣國(guó)際化的借口，人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略不可輕易中斷。

中國(guó)當(dāng)下的人民幣國(guó)際化，本就是在金融改革尚未完成的背景下開始實(shí)施的?，F(xiàn)在，人民幣的彈性空間被打開了，中國(guó)可以利用當(dāng)前外匯市場(chǎng)供求趨于平衡的機(jī)會(huì)，增強(qiáng)人民幣彈性化，確立一套明確的、貫徹人民幣匯改目標(biāo)的人民幣匯率浮動(dòng)規(guī)則，加快人民幣匯率形成機(jī)制等一系列金融制度改革，保衛(wèi)人民幣貨幣主權(quán)是中國(guó)必須堅(jiān)持的大方向。

兩年多的人民幣貿(mào)易結(jié)算推廣，到2011年底累計(jì)已超過2萬億元，其中約90%集中于進(jìn)口業(yè)務(wù)領(lǐng)域。貿(mào)易結(jié)算的單向性反映出人民幣在此功能領(lǐng)域的缺位，和“中國(guó)制造”國(guó)際定價(jià)權(quán)的缺失。

貿(mào)易結(jié)算形成的人民幣大量堆積在香港，香港官方稱2011年底很可能超過1萬億元。但香港離岸人民幣市場(chǎng)中心并未名至實(shí)歸，無法容納井噴的人民幣投資需求。如果無法形成海外自循環(huán)的市場(chǎng)機(jī)制，人民幣就談不上國(guó)際化。香港更主要的工作還在于發(fā)揮國(guó)際金融中心的金融創(chuàng)新功能，發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)金融工具及其衍生品，以及讓人民幣通過資本輸出走向世界，逐步形成并壯大離岸人民幣自循環(huán)市場(chǎng)。

在“中國(guó)制造”造成貿(mào)易順差長(zhǎng)期持續(xù)的背景下推進(jìn)人民幣國(guó)際化，不僅應(yīng)該限制人民幣回流，還應(yīng)該加大人民幣資本輸出。這也是避免人民幣匯率震蕩的必然選擇，有利于化解當(dāng)下升值壓力和長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)的矛盾。

外儲(chǔ)是中國(guó)巨大的國(guó)民財(cái)富。截至2011年二季度末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到3.1975萬億美元，占全球外匯儲(chǔ)備近三成。但與日本等國(guó)不同，我們是典型的“官方儲(chǔ)備國(guó)”，外匯儲(chǔ)備大部分由央行持有。由此導(dǎo)致的集中風(fēng)險(xiǎn)比較大：所產(chǎn)生的貨幣不匹配將使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的投資組合難以實(shí)現(xiàn)均衡，也使貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣和流動(dòng)性的管理變得更加困難。在資本跨國(guó)流動(dòng)渠道日益增多的情況下，提高利率會(huì)吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國(guó)際投機(jī)資本更大規(guī)模流入，這反過來會(huì)加大沖銷壓力，貨幣政策自主性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

因此，對(duì)中國(guó)而言，如何改變官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”意義重大。在對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)考察中需要關(guān)注四大關(guān)系，即官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例；美元儲(chǔ)備與非美貨幣儲(chǔ)備的比例；流動(dòng)性高的資產(chǎn)與收益率高的資產(chǎn)的比例；放在美國(guó)銀行和分散放在其他國(guó)家銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例。這四大比例關(guān)系可以概括為：安全性、真實(shí)性、流動(dòng)性、盈利性四原則。

排在第一位的是官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例。儲(chǔ)備的重點(diǎn)放在民間，首先反映的是一個(gè)國(guó)家的財(cái)富水平、儲(chǔ)備水平和匯率水平是否真實(shí)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣定價(jià)權(quán)越來越不依靠政府，只有民間儲(chǔ)備大于官方外匯儲(chǔ)備時(shí)，這個(gè)國(guó)家真正富強(qiáng)了，當(dāng)企業(yè)和老百姓敢于持有外匯資產(chǎn)才說明他對(duì)本國(guó)貨幣更有信心，這個(gè)國(guó)家的匯率才是真實(shí)的。當(dāng)前，中國(guó)需要啟動(dòng)新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排促進(jìn)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的調(diào)整，真正由“藏匯于國(guó)”轉(zhuǎn)向“藏匯于民”。

對(duì)外金融領(lǐng)域還有一項(xiàng)改革就是變“債權(quán)投資”為“股權(quán)投資”。我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)46152億美元。然而從收益率結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)對(duì)外負(fù)債的回報(bào)率，要遠(yuǎn)低于對(duì)外資產(chǎn)的收益率。

未來，如何管理好規(guī)模龐大的對(duì)外金融資產(chǎn)是國(guó)家必須重新審視的。大規(guī)模投資于發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債的儲(chǔ)備資產(chǎn)流向需要有根本性改變，要將債權(quán)轉(zhuǎn)換為對(duì)包括美國(guó)在內(nèi)的世界各經(jīng)濟(jì)體的股權(quán)投資和權(quán)益投資，真正把外儲(chǔ)資產(chǎn)用于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在海外的拓展，通過多元化的資產(chǎn)配置提高儲(chǔ)備資產(chǎn)二次創(chuàng)造財(cái)富的能力，真正讓其發(fā)揮全球化資源配置的作用。