鐘偉

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展至今，其功過各方自有評(píng)說。從籌資融資、保證公司順利上市角度而言，資本市場(chǎng)大體是成功的。但如果改換視角，我們也可以得到不同的場(chǎng)景。

場(chǎng)景一：證券類金融機(jī)構(gòu)，和銀行保險(xiǎn)相比發(fā)展并不樂觀。11年前的民生銀行和國(guó)泰君安證券，規(guī)模大體相當(dāng)，現(xiàn)在則前者規(guī)模約百倍于后者。資本金數(shù)百億的大券商，最多也就相當(dāng)于一家中型的城市商業(yè)銀行而已。另外，大銀行、大保險(xiǎn)公司的可比行政級(jí)別都不低，但大券商的可比行政級(jí)別卻都不高，這在官本位盛行的中國(guó)，也令人驚訝。

場(chǎng)景二：二級(jí)市場(chǎng)投資者的持續(xù)損失。大致上，一個(gè)中小投資者從開設(shè)股東賬戶和資金賬戶開始，其初始資金大約在30個(gè)月內(nèi)損失80％，除非持續(xù)注入資金，否則中小投資者將被迫退出市場(chǎng)。從2009年至今，資本市場(chǎng)規(guī)模已萎縮一半。

在此背景下，郭樹清新政具有重要的市場(chǎng)重塑作用，也在很大程度上勾勒了資本市場(chǎng)的未來輪廓。目前為止，其新政可概括為五點(diǎn)：

股票發(fā)行和退市機(jī)制問題。該問題覆蓋了統(tǒng)一準(zhǔn)入條件，改革新股價(jià)格形成機(jī)制和承銷機(jī)制，以及快速退市機(jī)制等。這無疑具有決定性意義。但不可否認(rèn)，迄今“重發(fā)行輕交易”的現(xiàn)狀已積重難返，一級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)半市場(chǎng)成為權(quán)力瓜分利益的競(jìng)技場(chǎng)；ST公司僵而不死，折射了市場(chǎng)準(zhǔn)入的行政門檻和成本。

行政化背景下權(quán)力對(duì)利益的瓜分，是上市公司難產(chǎn)和不能死的關(guān)鍵。例如，日常發(fā)行審核工作能回歸到交易所嗎？新股發(fā)行能自由配售嗎？這些都極其棘手，改革可能會(huì)收到新股發(fā)行價(jià)略微受抑和保薦代理人相對(duì)過剩的效果。

強(qiáng)制上市公司分紅的問題。該設(shè)想的初衷可能是為了淡化對(duì)“股市只圈錢不分錢”的批評(píng)，但強(qiáng)制分紅并沒有那么重要。高成長(zhǎng)少分紅的公司，受到追求成長(zhǎng)型公司投資者的青睞；平穩(wěn)增長(zhǎng)平穩(wěn)分紅的公司，受到社保和壽險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。公司分紅傾向和投資者分層是相互對(duì)應(yīng)的，因此很少看到發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)公眾公司有強(qiáng)制分紅要求。強(qiáng)制分紅可能會(huì)使上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告更真實(shí)，水分更少，但對(duì)有資本補(bǔ)充饑渴癥的上市公司不利。

高收益?zhèn)袌?chǎng)建設(shè)問題。該設(shè)想的初衷可能是為中小企業(yè)能在資本市場(chǎng)上獲得融資，同時(shí)也折射出企業(yè)債發(fā)行機(jī)制改革的舉步維艱。所謂高收益?zhèn)?，是BBB評(píng)級(jí)以下的垃圾債。近10年來，企業(yè)債發(fā)行機(jī)制改革進(jìn)展甚微。優(yōu)質(zhì)上市公司債單兵突進(jìn)需要很大的勇氣，而中小企業(yè)垃圾債對(duì)資本市場(chǎng)制度建設(shè)和市場(chǎng)參與者的影響不大。

資產(chǎn)證券化問題。2005和2007年，一些國(guó)企和銀行嘗試了資產(chǎn)證券化，規(guī)模累計(jì)數(shù)千億元，郭樹清提出上述思路使得目光聚焦到中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化之上。但也許目前的集合理財(cái)產(chǎn)品、產(chǎn)權(quán)交易和金融資產(chǎn)交易平臺(tái)就能起到類似作用。在資本市場(chǎng)上，也許和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的中長(zhǎng)期信貸以及按揭貸款，更適宜于作為資產(chǎn)證券化建設(shè)的優(yōu)選基礎(chǔ)資產(chǎn)。

投資者分級(jí)的設(shè)想。依賴交易傭金而生存的券商，也許應(yīng)該感激在股市中前赴后繼的中小投資者。但投資者分級(jí)的設(shè)想，不改變資本市場(chǎng)的利益形成和瓜分機(jī)制，除非逐出和限制中小投資者，否則其在資本市場(chǎng)上的獲利幾乎不受分級(jí)機(jī)制的影響。券商傭金收益可能受較大影響。此外，分層機(jī)制如何實(shí)施也有諸多障礙。

此外，關(guān)于新三板建設(shè)、關(guān)于RQFII以及金融衍生品的改革設(shè)想，雖然重要，但對(duì)資本市場(chǎng)改革而言，尚非綱領(lǐng)性。郭樹清新政至今，市場(chǎng)尚未見到根本的制度性變革，在各種利益縱橫交錯(cuò)的既定局勢(shì)下，變革的力量需要廣泛反思之后才顯得不那么羸弱。

（作者系北京師范大學(xué)金融研究中心教授，本文只代表個(gè)人觀點(diǎn)）