【摘要】本文從我國(guó)上市公司的股利政策現(xiàn)狀出發(fā)，分析了現(xiàn)金股利政策對(duì)中小投資者利益的影響，重點(diǎn)探討了問(wèn)題“現(xiàn)金股利派發(fā)越多，中小投資者受益越多嗎？”研究結(jié)果表明，在我國(guó)法律和市場(chǎng)監(jiān)管不完善的國(guó)情下，大股東主導(dǎo)下的現(xiàn)金股利派送和中小投資者的受益并不存在著明顯的正比關(guān)系。高股利支付反而成為上市公司為大股東送利的潛在合法工具。

【關(guān)鍵詞】股利政策中小投資者大股東

一、公司股利政策現(xiàn)狀

股利分配政策在上市公司的財(cái)務(wù)政策中占有十分重要的地位。它不僅影響了公司的股價(jià)，還與股東權(quán)益、公司投融資決策等密切相關(guān)。我國(guó)的股份制公司與國(guó)外的相比起來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，經(jīng)驗(yàn)也比較匱乏，仍處于成長(zhǎng)階段。從近年的數(shù)據(jù)和研究報(bào)告可以看出，我國(guó)上市公司的股利政策現(xiàn)狀可以概括為：低股利、負(fù)增長(zhǎng)、不穩(wěn)定、不規(guī)范。

（一）低股利

在股份制改革實(shí)施后，分配股利的公司雖有所增加，但總體來(lái)說(shuō)仍然偏少。派現(xiàn)公司在分配股利的公司中比例略微上升，但仍然較低。股利支付水平普遍偏低。近幾年中國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司的平均派現(xiàn)率與國(guó)際證券市場(chǎng)的現(xiàn)金股利支付率有著不小的差距。低股利支付率一方面將中小投資者的注意力從股利分配轉(zhuǎn)移到股價(jià)波動(dòng)上，助長(zhǎng)了投機(jī)行為，為市場(chǎng)動(dòng)蕩埋下了種子，另一方面，長(zhǎng)期的低股利支付率也使投資者失去了信心，不利于公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。

（二）負(fù)增長(zhǎng)

從財(cái)務(wù)學(xué)理論的角度來(lái)看，獲得良好投資機(jī)會(huì)的公司，以較低的股利支付和較高的留存更有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從降低融資成本來(lái)獲得資金，使得股東利益最大化。從這點(diǎn)來(lái)看，大部分股份制公司的低股利政策似乎是無(wú)可厚非的。但事實(shí)表明，許多公司并沒(méi)有將這部分留存資金妥善利用，資金流向不明，公司盈利也并沒(méi)有得到明顯提高，甚至有不少公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表暴露了“負(fù)增長(zhǎng)”的事實(shí)。這種現(xiàn)象令投資者憂心忡忡。

（三）不穩(wěn)定

股利政策的不穩(wěn)定指，上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件沒(méi)有大幅度變動(dòng)的情況下，非理性地大幅調(diào)整股利政策，現(xiàn)金股利時(shí)高時(shí)低，送配股、送轉(zhuǎn)股隨意。上市公司要獲得持續(xù)穩(wěn)定長(zhǎng)久的發(fā)展，必須充分發(fā)揮股利政策的信號(hào)燈作用，保證股利政策的持續(xù)和穩(wěn)定，才能增加投資者的信心。我國(guó)上市公司，不論是股利支付率還是股利分配形式，都變動(dòng)頻繁，缺乏連續(xù)性，不但沒(méi)有長(zhǎng)期的股利分配計(jì)劃，而且還經(jīng)常隨意、盲目地更改計(jì)劃。投資者很難根據(jù)股利政策去推測(cè)將來(lái)的股利變化。由此引發(fā)的股價(jià)變動(dòng)將帶來(lái)更加嚴(yán)重的后果，不只是公司信譽(yù)受到影響，并且破壞了企業(yè)的財(cái)富最大化目標(biāo)，從而也貶低了企業(yè)的價(jià)值。

（四）不規(guī)范

相當(dāng)部分的上市公司的董事會(huì)對(duì)股利分配方案的制定太過(guò)隨意，經(jīng)常修改導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的異常波動(dòng)。另外，通常我國(guó)上市公司同時(shí)有國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股等多種類型股票，這些股票取得的成本各異，股東的喜好也不盡相同。為了迎合投資者的需求，不少上市公司針對(duì)不同的投資主體采取了差異股利分配政策，損害了不少投資者，尤其是中小投資者的利益。這違背了同股同權(quán)、同股同利的基本原則。已經(jīng)獲得股東大會(huì)通過(guò)的股利分配方案遲遲沒(méi)有實(shí)施，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的合法利益。

二、股利政策與中小投資者利益的相關(guān)性

展開(kāi)討論這個(gè)問(wèn)題之前，我們可以猜想無(wú)股利派放情況下，中小投資者的利益受損原因?？偨Y(jié)起來(lái)可能有以下三種：公司股本結(jié)構(gòu)、公司盈利能力和公司資本結(jié)構(gòu)。首先是股本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，鑒于大股東的控股地位和中小股東缺乏股東身份意識(shí)的事實(shí)，公司通常采取大股東優(yōu)先的股利政策。這樣一來(lái)，中小股東利益自然受到損害。并且流通股比例愈高，這種損害的程度愈大。特別是中小股東占比較高的公司，派放現(xiàn)金對(duì)大股東影響顯著，大股東就更不愿意派發(fā)股利。其次，公司凈資產(chǎn)收益率愈低，中小投資者利益損害愈大。在凈資產(chǎn)收益率較低的公司，更容易采取低股利政策，將大部分利潤(rùn)投入到原本投入產(chǎn)出比就較低的生產(chǎn)中，如此的惡性循環(huán)，投資者更不能得到足夠的回報(bào)，利益損害也是循環(huán)往復(fù)、不得而終。最后，資產(chǎn)負(fù)債率越高，中小投資者利益受損的程度越高。債務(wù)條款的約束導(dǎo)致了高比例的現(xiàn)金股利派放不能太隨意，資產(chǎn)負(fù)債率高的公司通常在公司治理結(jié)構(gòu)上存在很多缺失，再加上債權(quán)人的外部監(jiān)管不力，出現(xiàn)了道德風(fēng)險(xiǎn)大、經(jīng)營(yíng)每況愈下的情形，這必然間接影響了中小投資者的利益。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，大股東控制下的公司發(fā)放現(xiàn)金股利能夠使得公司財(cái)富按照比例在所有股東之間進(jìn)行分配，避免了控股股東掌握過(guò)多的自由現(xiàn)金流而侵害中小股東的利益，發(fā)放現(xiàn)金股利是控制大股東濫用控制權(quán)的有效手段（朱武祥、杜麗虹，2004）。不少學(xué)者基于股權(quán)分置從控股股東的行為分析了現(xiàn)金股利的動(dòng)因。事實(shí)上，股權(quán)分置改革前后，無(wú)論現(xiàn)金股利發(fā)放與否、發(fā)放多少，“股市是個(gè)套”的說(shuō)法總沒(méi)有改變。受益的中小投資者微乎其微。因此有學(xué)者提出“現(xiàn)金股利悖論”（徐國(guó)祥、蘇月中，2005），即現(xiàn)金股利增加和降低，都會(huì)增加第一大股東與流通股東之間的代理成本，因此國(guó)外的現(xiàn)金股利代理理論并不適用于我國(guó)。

在成本、權(quán)利、目標(biāo)和信息等方面，我國(guó)上市公司的大股東和中小投資者都存在著較大的差異。尤其是隨著股權(quán)集中度的增加，控股股東與中小股東的代理問(wèn)題會(huì)變得更加嚴(yán)重，海外上市公司得益于完善的法律保護(hù)和嚴(yán)格的外部監(jiān)管，控股股東往往傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利從而減少代理成本。然而近些年來(lái)，隨著大股東控股能力的增強(qiáng)和持股比例的增加，內(nèi)地上市公司的股利支付率上升水平逐漸超越海外上市公司。只有在一定的監(jiān)督機(jī)制約束下，派發(fā)股利才能降低代理成本。股東由于“搭便車”和監(jiān)督行權(quán)成本過(guò)高等原因，很少對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督的能力和動(dòng)力，加上我國(guó)法律體制尚不健全，因此高派現(xiàn)并不能解決中小股東的代理問(wèn)題，反而演變成了上市公司向控股股東輸送利益的一種合法工具，逐漸掏空上市公司。

三、政策建議

要解決中小投資者的利益受損害問(wèn)題，其根本是有針對(duì)性地解決上市公司的治理機(jī)制上的弊端，包括完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在目前中小股東的股東文化和股東意識(shí)尚未健全的情況下，流通股比例越高，越有利于大股東操縱公司，因此形成權(quán)利制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能有效遏制大股東侵害中小股東利益的行為。一個(gè)可行的選擇是建立由法人股東相對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這一結(jié)論對(duì)于國(guó)有股減持的方式和對(duì)象有一定的指導(dǎo)意義，因?yàn)槿绻耆啥?jí)市場(chǎng)來(lái)消化國(guó)有股，從中小投資者保護(hù)的角度看，將很難取得較好的效果。要加強(qiáng)對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，就必須通過(guò)公司治理機(jī)制的創(chuàng)新和完善，如健全完善獨(dú)立董事制度；規(guī)范信息披露制度；充分維護(hù)中小股東的知情權(quán)；建立累積投票權(quán)制度、利益沖突交易的表決權(quán)例外排除制度；建立股東代表訴訟制度；完善民事賠償制度等。在外部機(jī)制監(jiān)管方面，完善控制權(quán)市場(chǎng)，加強(qiáng)債權(quán)人、經(jīng)理人市場(chǎng)和接管市場(chǎng)的監(jiān)督作用，降低上市公司高管人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，提高公司盈利能力。此外，仍需強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)和交易所的監(jiān)督作用，尤其是對(duì)易發(fā)生侵犯中小投資者利益損害資產(chǎn)狀況的上市公司交易行為進(jìn)行規(guī)范化和制度化的監(jiān)督，加大懲罰力度，起到警醒和威懾的作用。

參考文獻(xiàn)

[1]沈華珊，葉護(hù)華.股利政策與中小投資者利益損害問(wèn)題——對(duì)我國(guó)上市公司之低股利+負(fù)增長(zhǎng)陷阱的實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002（09）.

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作者簡(jiǎn)介：樊嬌（1989-），女，江蘇漣水人，就讀于南京大學(xué)商學(xué)院，研究方向：金融與證券。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）