孟妍 孫文軍

【摘要】本文首先分別介紹滬深300股指期貨、滬深300ETF及套期保值的相關(guān)理論，然后利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件EViews 5.0對(duì)滬深300股指期貨、滬深300ETF序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，接著運(yùn)用靜態(tài)、動(dòng)態(tài)兩個(gè)模型比較套期保值的效果，最后得出相應(yīng)結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】滬深300股指期貨 滬深300ETF 單位根檢驗(yàn) 協(xié)整檢驗(yàn) 套期保值

一、引言

滬深300股指期貨結(jié)束將近4年的仿真交易，于2010年4月16日在中國金融期貨交易所上市交易。2012年3月26日華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF宣布正式獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行，標(biāo)志著滬深300股指期貨有對(duì)應(yīng)的ETF現(xiàn)貨。

我國股市從2007年10月16日的6124.04點(diǎn)最高點(diǎn)一直振蕩到如今2012年8月24日的2085.08點(diǎn)，為使投資者通過套期保值規(guī)避股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，本文通過不同方法研究滬深300股指期貨與滬深300ETF套期保值效果。

二、理論綜述

（一）滬深300股指期貨

股指期貨是以股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨合約，是指交易雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個(gè)特定時(shí)間按事先約定的價(jià)格進(jìn)行股票價(jià)格指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。

我國首個(gè)股指期貨——滬深300股指期貨合約條款如下表1。

表1滬深300股指期貨合約

合約標(biāo)的 滬深300指數(shù)

合約乘數(shù) 每點(diǎn)300元

報(bào)價(jià)單位 指數(shù)點(diǎn)

最小變動(dòng)價(jià)位 0.2點(diǎn)

合約月份 當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月

交易時(shí)間 上午：9：15-11：30；下午：13：00-15：15

最后交易日交易時(shí)間 上午：9：15-11：30；下午：13：00-15：00

每日價(jià)格最大波動(dòng)限制 上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的±10%

最低交易保證金 合約價(jià)值的12%

最后交易日 合約到期月份的第三個(gè)周五，遇國家法定假日順延

交割日期 同最后交易日

交割方式 現(xiàn)金交割

交易代碼 IF

上市交易所 中國金融期貨交易所

資料來源：中國金融期貨交易所網(wǎng)站

滬深300股指期貨的推出不僅使市場交易方式多樣化，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的需求，還能與其他金融工具結(jié)合使用規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）滬深300ETF

滬深300ETF是以滬深300指數(shù)為標(biāo)的，既能在二級(jí)市場進(jìn)行交易又能在一級(jí)市場進(jìn)行申購、贖回的交易型開放式指數(shù)基金。

2012年5月28日滬深300 ETF正式上市交易，華泰柏瑞滬深300ETF與嘉實(shí)滬深300ETF的介紹如下表2。

表2華泰柏瑞滬深300ETF與嘉實(shí)滬深300ETF的介紹

基金名稱 華泰柏瑞滬深300ETF 嘉實(shí)滬深300ETF

上市交易所 上海證券交易所 深圳證券交易所

（三）套期保值

套期保值是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取IF1209的日收盤價(jià)作為滬深300股指期貨的交易數(shù)據(jù)。由于嘉實(shí)滬深300ETF和柏瑞滬深300ETF的交易數(shù)據(jù)是從2012年5月28日開始的，本文選取自2012年5月28日至2012年8月24日，共64天的IF1209、嘉實(shí)滬深300ETF和柏瑞滬深300ETF的復(fù)權(quán)處理后的日收盤價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究，并將滬深300股指期貨IF1209記為Y，嘉實(shí)滬深300ETF記為X1，柏瑞滬深300ETF記為X2。

（二）單位根檢驗(yàn)

首先檢驗(yàn)滬深300股指期貨、嘉實(shí)滬深300ETF與柏瑞滬深300ETF的時(shí)間序列是否具有平穩(wěn)性，本文運(yùn)用EViews5.0 軟件采用ADF檢驗(yàn)判斷其平穩(wěn)性。

ADF檢驗(yàn)設(shè)定原假設(shè)，備擇假設(shè) 。若ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于ADF分布的臨界值，則拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，說明序列是平穩(wěn)的；反之，則說明序列存在單位根。單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果如下表3。

表3ADF檢驗(yàn)結(jié)果

變量 ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 1%顯著水平下的臨界值 5%顯著水平下的臨界值 結(jié)論

Y（滬深300股指期貨） -0.849012 -3.538362 -2.908420 不平穩(wěn)

DY -9.375910 -3.540198 -2.909206 平穩(wěn)

X1（嘉實(shí)滬深300ETF） -0.962086 -3.538362 -2.908420 不平穩(wěn)

DX1 -9.740637 -3.540198 -2.909206 平穩(wěn)

X2（柏瑞滬深300ETF） -0.872394 -3.538362 -2.908420 不平穩(wěn)

DX2 -9.222207 -3.540198 -2.909206 平穩(wěn)

由ADF 檢驗(yàn)的結(jié)果可得：所有指標(biāo)在5%的顯著性水平上都是一階單整的，即原始序列是不平穩(wěn)的，而一階差分后的序列是平穩(wěn)的。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

序列的單位根ADF檢驗(yàn)的結(jié)果均為一階單整，下面可以繼續(xù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，本文采用EG法。

EG法設(shè)定H0：多元非平穩(wěn)序列之間不存在協(xié)整關(guān)系；H1：多元非平穩(wěn)序列之間存在協(xié)整關(guān)系。由于協(xié)整關(guān)系主要是通過考察回歸殘差的平穩(wěn)定確定，所以上述假設(shè)等價(jià)于：H0：回歸殘差序列{}非平穩(wěn)；H1：回歸殘差序列{}平穩(wěn)。

對(duì)滬深300股指期貨分別和嘉實(shí)滬深300ETF、柏瑞滬深300ETF的日收盤價(jià)序列進(jìn)行普通最小二乘回歸，分別得到殘差估計(jì)值序列，然后對(duì)殘差估計(jì)值序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表4、表5。

表4殘差估計(jì)值序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 1%顯著水平下的臨界值 5%顯著水平下的臨界值 10%顯著水平下的臨界值 結(jié)論

-2.881771 -3.540198 -2.909206 -2.592215 平穩(wěn)

表5殘差估計(jì)值序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 1%顯著水平下的臨界值 5%顯著水平下的臨界值 結(jié)論

-3.005841 -3.538362 -2.908420 平穩(wěn)

表4、表5協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明：模型中殘差估計(jì)值序列通過ADF檢驗(yàn)，即為單整序列，說明滬深300股指期貨與嘉實(shí)滬深300ETF、柏瑞滬深300 ETF之間存在長期均衡關(guān)系，因此可以在此基礎(chǔ)上建立靜態(tài)、動(dòng)態(tài)的模型，為進(jìn)一步進(jìn)行滬深300股指期貨與滬深300ETF套期保值效果的實(shí)證研究。

（四）不同模型的套期保值效果的研究

1.靜態(tài)的最小二乘法回歸OLS模型

最小二乘法回歸OLS是從靜態(tài)的角度研究最優(yōu)套期保值比率的模型，其回歸方程是：

其中：St表示t時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格，F(xiàn)t表示t時(shí)刻的期貨價(jià)格，β表示套期保值比率，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.動(dòng)態(tài)的廣義自回歸條件異方差GARCH模型

廣義自回歸條件異方差GARCH是對(duì)ARCH模型進(jìn)行推廣得到的模型，該模型從動(dòng)態(tài)的角度考慮時(shí)間序列的波動(dòng)特征，其回歸方程是：

其中：St表示t時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格，F(xiàn)t表示t時(shí)刻的期貨價(jià)格，β表示套期保值比率，γt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.不同模型的套期保值效果的比較

本文利用EViews5.0軟件，得到的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的回歸如表6：

表6不同模型的回歸比較

方法 套期保值比率 標(biāo)準(zhǔn)誤差 T檢驗(yàn)量 調(diào)整后的擬合優(yōu)度

OLS 0.930469 0.004884 152.4973 0.988066

GARCH 0.943316 0.005831 185.7796 0.994406

觀察表6的結(jié)果得到，兩種方法估計(jì)的滬深300股指期貨與滬深300ETF套期保值比率都小于1，說明套期保值存在一定的基差風(fēng)險(xiǎn)，而GARCH模型的套期保值比率0.943316高于OLS模型的套期保值比率0.930469。再觀察調(diào)整后的擬合優(yōu)度，OLS模型的0.988066要小于GARCH模型的0.994406，說明動(dòng)態(tài)的GARCH的模型的回歸結(jié)果要優(yōu)于OLS模型的。

四、結(jié)論

（一）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)論

滬深300股指期貨與嘉實(shí)滬深300ETF、柏瑞滬深300 ETF的協(xié)整檢驗(yàn)表明滬深300股指期貨與滬深300ETF之間存在長期均衡關(guān)系，說明現(xiàn)貨和期貨的走勢(shì)高度相關(guān)。

（二）套期保值效果結(jié)論

通過靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種方法進(jìn)行套期保值效果的比較，得到GARCH模型優(yōu)于OLS模型，因?yàn)閯?dòng)態(tài)GARCH模型考慮了時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)特征。

（三）風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的結(jié)論

鑒于兩種模型的套期保值比率都小于1（即傳統(tǒng)套期保值比率），說明套期保值存在一定的基差風(fēng)險(xiǎn)，可以進(jìn)一步研究如何防范風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡介：孟妍（1988-），女，云南昆明人，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)研究生，研究方向：證券市場；孫文軍（1965-），男，四川榮縣人，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，碩士研究生導(dǎo)師。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）