喻凱 羅陽(yáng)

【摘 要】 文章以2009—2010年上市的153家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力及發(fā)展能力四個(gè)方面全面分析創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后一年的業(yè)績(jī)變化，并探討了募資規(guī)模高低與IPO前后業(yè)績(jī)變化的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO之后的業(yè)績(jī)顯著下滑。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； IPO； 業(yè)績(jī)變化； 募資規(guī)模

一、引言

創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日推出以來(lái)，以其高成長(zhǎng)性受到廣大投資者的追捧，并發(fā)展迅速，至今已有300多家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板的推出既為成長(zhǎng)期的中小企業(yè)提供了一個(gè)良好的融資平臺(tái)，也為風(fēng)險(xiǎn)投資營(yíng)造了一個(gè)正常的退出機(jī)制，更為廣大投資者帶來(lái)了更多的投資機(jī)會(huì)。但是，從2011年年報(bào)和2012年第一季度報(bào)表來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后的表現(xiàn)并不是很讓人滿意，甚至有的企業(yè)出現(xiàn)虧損。不可否認(rèn)，創(chuàng)業(yè)板與主板和中小板相比，具有更大的風(fēng)險(xiǎn)性。研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO前后的業(yè)績(jī)變化及其影響因素對(duì)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和提高投資效率有實(shí)際意義。

二、文獻(xiàn)回顧

IPO（Initial Public Offerings）稱為首次公開(kāi)發(fā)行，是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過(guò)程。業(yè)界對(duì)IPO研究的三大熱點(diǎn)為：IPO動(dòng)因、IPO抑價(jià)現(xiàn)象和IPO公司的長(zhǎng)期表現(xiàn)。其中對(duì)IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究是最具有爭(zhēng)議性的，研究結(jié)果不僅對(duì)研究方法具有敏感性，也隨著選取市場(chǎng)和樣本的不同而不同。本文研究的業(yè)績(jī)變化就是衡量IPO前后長(zhǎng)期表現(xiàn)的一種方式，另外也有很多文獻(xiàn)是用股票回報(bào)率來(lái)衡量IPO后的長(zhǎng)期表現(xiàn)。

Jain and Kini（1994）是最早對(duì)IPO前后業(yè)績(jī)變化進(jìn)行研究的學(xué)者，他們以1976—1988年間682家IPO公司為樣本，研究其上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)有兩個(gè)：一是總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)），反映資產(chǎn)利用的效率；二是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減資本性支出后除總資產(chǎn)，反映的是凈現(xiàn)值重要組成部分的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：IPO公司上市后不論是與自己上市前比，還是與行業(yè)同類公司相比，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均顯著下降。筆者提出了三個(gè)理由來(lái)解釋這種現(xiàn)象：1.上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)造成代理成本增加；2.管理當(dāng)局在上市前粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，使公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有高估現(xiàn)象；3.管理當(dāng)局期望在公司有不尋常且較好經(jīng)營(yíng)績(jī)效期間將股票上市，以獲得發(fā)行溢價(jià)，而上市后可能會(huì)發(fā)生效益下滑。朱武祥、張帆（2001）以1994—1996年期間在滬深兩地上市的217家A股公司為樣本，分析了上市前1年到上市后4年息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比等財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)的變化趨勢(shì)，以及流通A股占總股本的比例、第一大股東持股比例、管理層持股市值等因素與業(yè)績(jī)指標(biāo)變化的相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1.上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于上市前一年，且上市后繼續(xù)呈逐年下降的趨勢(shì)。2.對(duì)業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)的解釋：流通A股占總股本的比例、第一大股東持股比例均與業(yè)績(jī)變化無(wú)關(guān)，而管理層持股市值與業(yè)績(jī)變化有關(guān)。周孝華、吳宏亮（2010）以2004—2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，使用了橫截面回歸模型分析，把盈余管理、上市前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平作為控制變量，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資獨(dú)自對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的發(fā)行公司IPO前業(yè)績(jī)要差于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司，與IPO前相比，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)均發(fā)生了顯著的下降。

基于國(guó)內(nèi)外關(guān)于A股和中小企業(yè)板市場(chǎng)等的已有研究可以看出，各個(gè)證券市場(chǎng)還是普遍存在IPO后業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)學(xué)者將此稱為IPO效應(yīng)。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板建立時(shí)間尚短，各項(xiàng)監(jiān)管制度尚不完善，雖然在創(chuàng)業(yè)板上市的都是具有高成長(zhǎng)型的中小企業(yè)，但本文還是提出如下假設(shè)：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司存在IPO效應(yīng)。在對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)以后，筆者還將進(jìn)一步探討募資規(guī)模是否對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化產(chǎn)生影響。

三、實(shí)證研究

（一）創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化顯著性檢驗(yàn)

1.樣本選擇

本文以同花順和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)經(jīng)過(guò)整理得到數(shù)據(jù)樣本，選取從2009—2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)為研究對(duì)象，剔除1家沒(méi)有數(shù)據(jù)的公司，有效樣本為152個(gè)。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

本文從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力及發(fā)展能力四個(gè)方面選取指標(biāo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。所選指標(biāo)如表1所示。

3.研究方法

為檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化情況，本文采用的研究方法是將首發(fā)當(dāng)年定為基年（0年），上市前一年定為-1年，上市后第一年定為1年，比較企業(yè)各年財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)的變化情況；然后用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)對(duì)企業(yè)IPO前后一年的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。如果各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)都顯著性下降，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板存在IPO效應(yīng)。

4.實(shí)證結(jié)果與分析

通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化顯著性檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如表2所示。數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示企業(yè)IPO后一年與前一年業(yè)績(jī)相比，除了營(yíng)業(yè)收入（同比增長(zhǎng)率）的下降不顯著以外，其他各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均顯著下滑，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是存在IPO效應(yīng)的。其中，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤(rùn)（同比增長(zhǎng)率）這些指標(biāo)都在企業(yè)IPO后呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢(shì)。而銷售毛利率和流動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)是在上市當(dāng)年有所上升，在IPO后一年又下滑。銷售凈利率和資產(chǎn)負(fù)債率則相反，呈現(xiàn)的是先降后升的趨勢(shì)。

本來(lái)企業(yè)上市不僅能提高知名度，從資本市場(chǎng)募集企業(yè)發(fā)展所需資金，降低對(duì)銀行貸款的依賴，提高信用評(píng)級(jí)，而且上市后會(huì)引進(jìn)科學(xué)的公司治理，建立規(guī)范的管理體制和財(cái)務(wù)體制，對(duì)于提升公司的管理水平有一定的促進(jìn)作用，但是為什么上市后的業(yè)績(jī)卻普遍下滑呢？本文在借鑒以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上結(jié)合創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在的IPO效應(yīng)提出以下解釋：

（1）高市盈率。一方面，高市盈率造成創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募現(xiàn)象嚴(yán)重，這樣的行為導(dǎo)致了該企業(yè)股權(quán)融資量超出其運(yùn)用資金的能力，使得資金的利用率低下，造成凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率等指標(biāo)下降。另外企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資的同時(shí)，資本性支出大大增加，而投資的回收需要一定的期限，即資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)并沒(méi)有同等程度收益的產(chǎn)生，一定的滯后期也造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。另一方面，創(chuàng)業(yè)板的高市盈率透支了公司未來(lái)的成長(zhǎng)性，這種高估值是不可能持久的，最終會(huì)向正常的估值回歸。這時(shí)管理者希望盡早把手中的股票變現(xiàn)。然而根據(jù)公司法的規(guī)定，上市公司高管在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票數(shù)不得超過(guò)其所持有本公司股票總數(shù)的25%，也就是說(shuō)高管們要套現(xiàn)股票的話至少需要五年以上的時(shí)間才能套現(xiàn)完畢，但高管一旦辭職套現(xiàn)的進(jìn)程就可以大大加快。有數(shù)據(jù)表明，在創(chuàng)業(yè)板正式推出之后11個(gè)月的時(shí)間里一共有31家公司的總計(jì)62名高管離職。其中持股高管人數(shù)為29人。大量高管辭職必然不利于企業(yè)的管理經(jīng)營(yíng)。

（2）盈余管理。企業(yè)的管理層為了能夠上市，從而籌措更多的資金，一般會(huì)高估上市前的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，使得上市后企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于上市前的業(yè)績(jī)。同樣我國(guó)上市公司由于受到證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市的條件限制，粉飾報(bào)表的情況時(shí)有發(fā)生。王秀麗、張艷（2012）對(duì)在創(chuàng)業(yè)板首年上市的50家公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO盈余管理幅度雖不明顯，但在IPO前一年也存在通過(guò)可操縱流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的盈余管理行為。

（3）上市時(shí)機(jī)的選擇。公司股東往往會(huì)選擇公司業(yè)績(jī)較好的時(shí)候上市，使得出售的股份能夠獲得較高的價(jià)格，達(dá)到籌集更多資金的目的。但在我國(guó)，這種選擇性相對(duì)較小，這是由于我國(guó)企業(yè)面臨的上市環(huán)境所決定的，我國(guó)資本市場(chǎng)尚不是很成熟。創(chuàng)業(yè)板上市要求雖低于主板，但也有漫長(zhǎng)的材料準(zhǔn)備與審核過(guò)程，也要達(dá)到證監(jiān)會(huì)的一系列上市要求，而且即便通過(guò)上市審核，在何時(shí)上市還要取決于監(jiān)管部門的安排、市場(chǎng)的接受程度等諸多因素。

（4）過(guò)度投資。上市募得大量資金容易使得企業(yè)在該產(chǎn)業(yè)內(nèi)過(guò)度投資，生產(chǎn)能力嚴(yán)重過(guò)剩，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。

（二）募資規(guī)模對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO前后業(yè)績(jī)變化的影響研究

1.樣本選擇與變量定義

這里選用2009—2010年創(chuàng)業(yè)板上市的152家公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率為因變量，募資規(guī)模為自變量，研究自變量對(duì)因變量的影響。募資規(guī)模的度量主要有兩種方法：絕對(duì)值指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)。本文采用相對(duì)指標(biāo)，用IPO募集總額與公司上市當(dāng)年年初總資產(chǎn)的比值來(lái)度量上市公司的融資規(guī)模。

2.研究方法

首先還是把IPO上市當(dāng)年定義為0年，IPO前后一年分別定義為-1和1年；然后將樣本公司按募資規(guī)模排序，再以中位數(shù)為界將其分為兩組，把融資規(guī)模小于中位數(shù)的公司定為A組，募資規(guī)模高于中位數(shù)定位B組，分別計(jì)算兩組公司IPO前后的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率的中位數(shù)；最后用wilcoxon秩和檢驗(yàn)對(duì)A、B兩組企業(yè)IPO前后業(yè)績(jī)變化作顯著性檢驗(yàn)。

3.實(shí)證結(jié)果與分析

實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3。實(shí)證研究的結(jié)果表明，募資規(guī)模高的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率在IPO前一年和IPO當(dāng)年都顯著高于融資規(guī)模低的企業(yè)，但是這種差異越來(lái)越小，到IPO后一年時(shí)，總資產(chǎn)凈利率的差異顯著性水平已經(jīng)不能達(dá)到99%。

雖然實(shí)證結(jié)果表明募資規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，但這種結(jié)果并不意味著企業(yè)募資規(guī)模越大越好。相反，筆者認(rèn)為融資規(guī)模高的企業(yè)之所以在IPO前一年業(yè)績(jī)較好可能一方面是因?yàn)楸緛?lái)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況就比較好，所以能募集較多的資金。但是由于募集資金過(guò)多，可能超出企業(yè)的實(shí)際需要，導(dǎo)致資金的利用效率低下，閑置資金增加，使得IPO之后業(yè)績(jī)下滑較快。另一方面，也可能是企業(yè)為了募集更多的資金而有意過(guò)度包裝，使得IPO前的業(yè)績(jī)較好，但是IPO之后因?yàn)楦嗟谋O(jiān)管和信息披露，使得企業(yè)真實(shí)的業(yè)績(jī)慢慢暴露，所以看起來(lái)業(yè)績(jī)下滑較快。可惜本文受創(chuàng)業(yè)板上市年限的局限，僅僅研究到企業(yè)IPO后的一年，不能看出未來(lái)幾年兩組企業(yè)之間越來(lái)越小的業(yè)績(jī)差異能否發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即募資規(guī)模高的企業(yè)最后業(yè)績(jī)會(huì)下滑到募資規(guī)模低的企業(yè)之下。

四、結(jié)論與建議

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)雖然具有高成長(zhǎng)性，但是仍存在IPO效應(yīng)，上市之后各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)均顯著下滑，投資者不能盲目投資，應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并非募資規(guī)模越大越好，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的實(shí)際需要來(lái)募集資金，提高資金的使用效率才能全面提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

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