中金公司

投資要點：1、創(chuàng)新措施進入密集落實期。2、券商行業(yè)存中長期結構性機會。

經(jīng)中國證監(jiān)會批準，中國證券金融公司8月27 日發(fā)布《中國證券金融股份有限公司轉融通業(yè)務規(guī)則(試行)》和《中國證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務統(tǒng)計與監(jiān)控規(guī)則(試行)》，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算公司同日也發(fā)布了轉融通業(yè)務配套細則，標志著轉融通試點實質啟動。

轉融通規(guī)模有多大？短期：目前證券金融公司已經(jīng)到位的注冊資本金為75 億，據(jù)媒體報道，目前證券金融公司正計劃增資擴股，預計將資本金規(guī)模擴充到120 億。除了資本金，證券金融公司正籌措發(fā)債，第一期發(fā)售200 億元。中期：按照證券金融公司注冊資本120億元、借入60 億元5 年期以上次級債的假設，轉融通最大規(guī)模將達到1800 億元。長期：轉融通機制完全理順之后，按照美國和日本的經(jīng)驗，融資融券余額（含轉融通）占市值的比例穩(wěn)定在1%左右，意味著融資融券的規(guī)模將隨市值增長而增長。

首批試點券商共計十一家，其中六家為上市券商，包括海通、華泰、招商、廣發(fā)、中信、光大。轉融通推出之后，無論是轉融資還是轉融券，證券公司的利差均為2 個百分點左右。2015 年將貢獻收入44 億（其中利息凈收入和傭金收入各為23 億和21 億），占證券行業(yè)總收入的2%；以50-55%的凈利潤率計算，將貢獻凈利潤23億，占證券行業(yè)凈利潤的3.2%。

估值與建議：轉融通啟動、新三板擴容、資管業(yè)務正式松綁、中小企業(yè)私募債推出，各項創(chuàng)新和監(jiān)管放松措施進入密集落實期，為證券公司長期盈利能力提升和業(yè)務轉型奠定扎實的基礎，我們依然看好券商行業(yè)中長期結構性機會。目前A 股大型券商估值約為1.5 倍2012 年市凈率，中信和海通估值僅為1.3 倍2012 年市凈率，考慮到中國證券公司極低的杠桿率，目前的估值表明市場并沒有反映創(chuàng)新業(yè)務溢價，股價繼續(xù)向下的空間較小。A 股證券公司中，首推中信證券、次推海通證券和光大證券。