魏斌

上世紀(jì)90年代以來(lái)，全國(guó)各省市地政府紛紛出資成立了各種政策性的融資擔(dān)保公司。這類公司的主要收入來(lái)源僅僅是在提供貸款擔(dān)保時(shí)收取擔(dān)保費(fèi)。但僅僅依靠擔(dān)保費(fèi)收入，擔(dān)保公司難以取得合理的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，甚至出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)虧損。事實(shí)上國(guó)內(nèi)有不少較早成立的政策性擔(dān)保公司就因收益與風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重不對(duì)稱,在開業(yè)幾年后就停業(yè)或破產(chǎn)倒閉。

如何實(shí)現(xiàn)這類企業(yè)自身的可持續(xù)性發(fā)展是政策性擔(dān)保公司一直苦苦思索的問題。深圳市高新投集團(tuán)有限公司創(chuàng)造性地推出“擔(dān)保換期權(quán)”等盈利模式。

擔(dān)保換取股權(quán)期權(quán)模式的產(chǎn)生

政策性擔(dān)保公司所從事的貸款擔(dān)保，是一種高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。如果企業(yè)到期不能歸還銀行貸款，擔(dān)保公司要償還貸款的本息。如果企業(yè)發(fā)展壯大了，擔(dān)保公司除了初收取固定的擔(dān)保費(fèi)外，不能分享企業(yè)成長(zhǎng)的成果，而風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則和要求。實(shí)際上，在2000年下半年，創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入低潮后，很多中小型民營(yíng)科技企業(yè)苦于沒有資金，眼看著自己辛辛苦苦研究出來(lái)的很有市場(chǎng)前景的科技成果不能投入市場(chǎng)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，就主動(dòng)提出愿意用部分股權(quán)換取資金。

在這種背景下，深圳高新投公司推出以擔(dān)保換取被擔(dān)保企業(yè)部分股權(quán)期權(quán)的業(yè)務(wù)新品種，得到了一大批中小型科技企業(yè)的積極響應(yīng)。在以后的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，深圳市高新投集團(tuán)還創(chuàng)造了擔(dān)保換股權(quán)、擔(dān)保換分紅等方法。為企業(yè)良性發(fā)展闖出了一條新路。少數(shù)企業(yè)資金困難，連繳納擔(dān)保費(fèi)都困難，在這種情況下，公司還采取了用擔(dān)保費(fèi)直接轉(zhuǎn)換成股權(quán)的方式，既替企業(yè)解決了資金困難，又使我司取得了股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了擔(dān)保方與被擔(dān)保方的雙贏。

擔(dān)保換期權(quán)的理論基礎(chǔ)

縱觀投資的發(fā)展歷程，用資金、實(shí)物投資企業(yè)，取得企業(yè)的股權(quán)，是最早的投資方式?，F(xiàn)在，以技術(shù)、專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)入股企業(yè)，取得企業(yè)的部分股權(quán)已經(jīng)是普遍現(xiàn)象；以管理模式、營(yíng)銷模式、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)入股也經(jīng)常出現(xiàn)。隨著社會(huì)信用的發(fā)展，以信用入股也就應(yīng)運(yùn)而生。因?yàn)樾庞媚軌驗(yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，既然信用能為企業(yè)帶來(lái)效益，信用本身就是有價(jià)值的。因此，以擔(dān)保換取企業(yè)的股權(quán)期權(quán)實(shí)際上就是信用資本化。

缺少資金的企業(yè)，有了資金就能產(chǎn)生利潤(rùn)，這時(shí)如果投資人以資金投入企業(yè)，取得企業(yè)的股權(quán)是理所當(dāng)然的。但是，一項(xiàng)新的技術(shù)、一種新的產(chǎn)品，在一個(gè)小企業(yè)剛剛開發(fā)出來(lái)不久，在沒有投資來(lái)源或投資人因擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)太大而不敢投資的情況下，這時(shí)銀行也不可能給予企業(yè)信用貸款。

可由于有了擔(dān)保，銀行才敢于發(fā)放貸款，這樣，企業(yè)取得了資金，創(chuàng)造出了利潤(rùn)，得到了發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了增值。銀行為什么在企業(yè)提供了被認(rèn)可的擔(dān)保后就放款呢，這是因?yàn)閾?dān)保公司的信用發(fā)揮了作用。銀行相信，一旦貸款到期，若企業(yè)不能歸還貸款，擔(dān)保人就會(huì)代為償還貸款。在這種情況下，擔(dān)保的作用類似于投資（都是使企業(yè)取得資金），因此被擔(dān)保企業(yè)拿出部分（未來(lái)的）股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給擔(dān)保公司是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則的。

另一方面，科技型企業(yè)往往非常珍惜自己的股份，不少既缺乏資金，又不愿喪失股權(quán)或喪失較多的股權(quán)的企業(yè)，只是在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上缺少資金，這類企業(yè)更愿意接受以擔(dān)保換取少量期權(quán)的方案。

那么，已經(jīng)收取了擔(dān)保費(fèi)，是否就沒有再取得被擔(dān)保企業(yè)期權(quán)的理由了呢？不是的，前面說(shuō)過，作為政策性擔(dān)保公司，擔(dān)保費(fèi)并沒有按照市場(chǎng)的價(jià)格確定，而是比市場(chǎng)價(jià)格低很多（可以根據(jù)民營(yíng)擔(dān)保公司的擔(dān)保費(fèi)及民間借貸的價(jià)格推斷），從這點(diǎn)上看，公司取得的期權(quán)，是一種對(duì)公司承擔(dān)的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)而未能取得對(duì)稱的收益的一種補(bǔ)償。

進(jìn)一步完善股權(quán)期權(quán)的設(shè)想

到了2012年，這10多年來(lái)，通過擔(dān)保貸款服務(wù)，深圳高新投已經(jīng)與一大批深圳的科技企業(yè)簽署了擔(dān)保換期權(quán)（或股權(quán)）協(xié)議。今天的金融環(huán)境與2000年創(chuàng)業(yè)板熱退潮后的情況已經(jīng)有了翻天覆地的變化，其中最大的變化是，經(jīng)過國(guó)家有關(guān)主管部門10多年的宣傳，創(chuàng)業(yè)板在2009年中的正式推出，企業(yè)原創(chuàng)股東更加珍惜企業(yè)股權(quán)，而同時(shí)卻有成千上萬(wàn)的創(chuàng)投公司誕生，創(chuàng)投行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段。因此，在這種形勢(shì)下，必須就擔(dān)保換期權(quán)（或股權(quán)）政策做出相應(yīng)的調(diào)整，才能適應(yīng)市場(chǎng)。

1、關(guān)于股權(quán)期權(quán)價(jià)格

現(xiàn)在持有股權(quán)期權(quán)的價(jià)格（即行權(quán)價(jià)）基本上是以企業(yè)申請(qǐng)擔(dān)保時(shí)的上年度末企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)格為依據(jù)，作適當(dāng)調(diào)整（一般是調(diào)減）。按照這一依據(jù)，在與某些企業(yè)商談期權(quán)價(jià)格時(shí)比較困難。建議今后期權(quán)價(jià)格以企業(yè)申請(qǐng)擔(dān)保時(shí)最近月份的凈資產(chǎn)為依據(jù)，做適當(dāng)增減調(diào)整。對(duì)于少數(shù)優(yōu)秀的企業(yè)，可以接受一定程度按照凈資產(chǎn)的溢價(jià)，具體溢價(jià)幅度根據(jù)企業(yè)本身情況和競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)確定。

2、關(guān)于行權(quán)期

去過，深圳高新投的期權(quán)協(xié)議行權(quán)期一律5年，自擔(dān)保保函簽發(fā)之日計(jì)。行權(quán)期越長(zhǎng)對(duì)公司是越有利，但對(duì)于少數(shù)優(yōu)秀的、3年內(nèi)甚至1～2年內(nèi)就可能進(jìn)行上市改組的企業(yè)，可以把行權(quán)期降到3年甚至以下。如果一味堅(jiān)持5年行權(quán)期，缺乏靈活性，可能會(huì)因行權(quán)期問題而喪失了少數(shù)企業(yè)的期權(quán)。

3、企業(yè)發(fā)生股權(quán)變動(dòng)時(shí)的應(yīng)對(duì)策略

在行權(quán)期內(nèi)，企業(yè)經(jīng)常發(fā)生股權(quán)變動(dòng)。這使公司的期權(quán)面臨三種選擇：一是出讓期權(quán)；二是行權(quán)；三是維持原狀。我公司現(xiàn)在選擇的一般是出售期權(quán)，這樣易于操作，但取得的經(jīng)濟(jì)效益可能相對(duì)較小。因此，建議對(duì)于部分成長(zhǎng)性好、上市可能性大、離上市時(shí)間較短、上市后可能增值幅度大的優(yōu)秀企業(yè)，選擇在企業(yè)股權(quán)變動(dòng)時(shí)行權(quán)。

對(duì)于發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果原大股東（同時(shí)也是公司期權(quán)來(lái)源的股東）轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓后，原大股東的大股東地位不變。在這種情況下，公司有優(yōu)先選擇權(quán)（即在同等價(jià)格下，公司的股權(quán)期權(quán)有優(yōu)先選擇出售的權(quán)利）。若發(fā)生大股東大規(guī)模轉(zhuǎn)讓股權(quán)（即轉(zhuǎn)讓后，該股東喪失大股東地位），公司一般應(yīng)行使優(yōu)先選擇權(quán)，出讓股權(quán)期權(quán)。當(dāng)然，如果公司判斷新的大股東接手后更有利于企業(yè)的發(fā)展，就應(yīng)該選擇保留期權(quán)。

如果增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓同時(shí)進(jìn)行，而公司選擇保留期權(quán)的策略，則這時(shí)期權(quán)的價(jià)格調(diào)整要考慮增資部分的因素。以上這些建議只是一般原則，實(shí)際處理時(shí)，項(xiàng)目經(jīng)理還要根據(jù)各企業(yè)的具體情況提出具體的處理意見。在行權(quán)有效期內(nèi)，若企業(yè)發(fā)生股權(quán)變動(dòng)，公司的優(yōu)先選擇權(quán)要在期權(quán)協(xié)議書中明確規(guī)定。

4、股權(quán)期權(quán)的來(lái)源選擇

盡量選擇從創(chuàng)業(yè)大股東手里受讓股權(quán)，這樣有利于將來(lái)對(duì)于期權(quán)的處理。如果選擇分別從不同的原創(chuàng)股東處受讓股權(quán)，將來(lái)處理期權(quán)時(shí)，要分別同原創(chuàng)股東談判，增加了處理股權(quán)期權(quán)的不確定性。

5、關(guān)于股權(quán)期權(quán)比例

對(duì)于股權(quán)比較分散的企業(yè)，公司的股權(quán)期權(quán)比例可以相對(duì)小點(diǎn)，1%以下的股權(quán)期權(quán)也可以接受；對(duì)于股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)，我公司可以從大股東處取得相對(duì)較大的股權(quán)期權(quán)份額，但盡量不要影響大股東的絕對(duì)控股地位。

6、擔(dān)保換期權(quán)的法律保障性

實(shí)踐中，也有個(gè)別企業(yè)大股東，在當(dāng)初為了取得公司的貸款擔(dān)保和后續(xù)配套服務(wù)，同意公司的期權(quán)要求，并簽署期權(quán)協(xié)議。但是當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大后，公司要求行權(quán)或者按照期權(quán)協(xié)議執(zhí)行時(shí)，該企業(yè)原創(chuàng)大股東則出爾反爾，拒不執(zhí)行原來(lái)簽定的期權(quán)協(xié)議。由于國(guó)家目前還沒有明確的針對(duì)期權(quán)的法律法規(guī)，司法維權(quán)之路任重道遠(yuǎn)。為了切實(shí)支持深圳市高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，尤其是在草創(chuàng)之初或者成長(zhǎng)之初的企業(yè)的發(fā)展，切實(shí)保護(hù)原創(chuàng)股東及其他股東、企業(yè)、新的投資人、擔(dān)保人等各方的合法利益，迫切需要國(guó)家出臺(tái)具體的明確的針對(duì)性強(qiáng)的法律法規(guī)。