馮宇 陳婉霞

【摘要】中國與美國的托管結(jié)算系統(tǒng)存在許多相似性，兩國都建立了中央托管機構(gòu)，都實行分級托管，并采用“券款對付”。但中國的托管結(jié)算系統(tǒng)在很多方面還無法達到美國的水平，這主要體現(xiàn)在中央托管結(jié)算機構(gòu)的服務(wù)等方面。針對這些不足，主要的改善措施有：實現(xiàn)托管體系的統(tǒng)一性以及完善中央托管機構(gòu)的職能等。

【關(guān)鍵詞】中國美國債券市場托管結(jié)算

一、引言

一個完善的債券市場，既要具備保障交易信息透明的機制，也要具備保障成交后資金與債券真正過戶完結(jié)的機制。一般將保障前者的機制稱為債券市場的前臺，而稱后者為債券市場的后臺。隨著債券市場的不斷發(fā)展，托管結(jié)算系統(tǒng)這一“后臺”的重要性日益增加。

在證券托管結(jié)算系統(tǒng)的研究上面，國內(nèi)外學者提出了許多有意義的觀點。Meike Dieter在《Clearing house：risk management and role of CCPs》中以歐洲的清算體系為例，對清算所的風險管理作了具體論述，并對中央對手方在金融市場中的重要作用作了概要性的描述。吳方偉（2001）對我國債券市場中央托管結(jié)算機構(gòu)的產(chǎn)生、發(fā)展作了詳細介紹，闡述了中央結(jié)算機構(gòu)的風險管理準則。袁東（2006）對我國托管結(jié)算體制中的諸多缺陷進行了分析，指出我國托管結(jié)算系統(tǒng)存在著明顯的分割性，并存在法律制度不完善，交易所托管結(jié)算系統(tǒng)不規(guī)范等問題。白偉群（2007）認為中國的債券市場是以場外市場為主體的，因此必須堅持統(tǒng)一的托管與結(jié)算，同時指出引入中央對手方機制對托管結(jié)算系統(tǒng)中的凈額結(jié)算制度與自動融券制度具有重要作用。

從上面的介紹中可以看出，對于托管結(jié)算系統(tǒng)的研究，國外學者和國際組織主要是從普遍意義上的制度建設(shè)進行分析并提出建議，沒有結(jié)合中國的實際；而國內(nèi)學者的研究成果大部分著眼于國內(nèi)，較少提及國外托管結(jié)算系統(tǒng)的具體情況，更缺少我國托管結(jié)算系統(tǒng)的國際比較。因此，系統(tǒng)地比較中、美兩國債券市場的托管結(jié)算體系，對于借鑒國際經(jīng)驗，進一步完善我國債券市場建設(shè)具有較強的指導意義。

二、中美債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)比較分析

(一)中美債券市場托管結(jié)算機構(gòu)

1.美國債券市場的托管結(jié)算機構(gòu)。美國債券市場采用中央集中托管模式，中央托管結(jié)算系統(tǒng)主要由兩大機構(gòu)組成：一個是聯(lián)邦儲備銀行，一個是證券存托與清算公司。依據(jù)不同的債券類型，債券托管在不同的托管機構(gòu)：國債托管于聯(lián)邦儲備銀行的“電子劃付系統(tǒng)”，而公司債、市政債等則托管于證券存托與清算公司的旗下企業(yè)——存管信托公司。在清算結(jié)算方面，交易所市場的債券通過證券存托與清算公司的全資子公司——全美證券清算公司進行清算，而場外政府債券的清算則通過另一個子公司——固定收益清算公司進行，并通過聯(lián)儲電子劃付系統(tǒng)進行債券的劃付。

2.中國債券市場的托管結(jié)算機構(gòu)。我國目前實行的是“集中登記，分級托管”，是一種改進的二級托管體系。在該托管模式下的托管機構(gòu)主要有中央國債登記結(jié)算有限責任公司（以下簡稱中央國債公司）、中國證券登記結(jié)算有限公司（以下簡稱中國結(jié)算公司）以及負責柜臺市場托管結(jié)算的商業(yè)銀行。在具體分工方面，中央國債公司是總托管人和一級托管人，銀行間債券市場的所有債券均由其實行一級托管；中國結(jié)算公司是分托管人，負責交易所債券市場的托管和結(jié)算；四大國有商業(yè)銀行是二級托管人，負責柜臺市場的債券托管結(jié)算。在這樣的組織結(jié)構(gòu)下，中國結(jié)算公司的成員可以直接在中國結(jié)算公司開立賬戶，而個人投資者需經(jīng)過代理機構(gòu)間接實現(xiàn)在結(jié)算公司的開戶，同時，中國結(jié)算公司也在中央國債公司開立了名義賬戶。另一方面在商業(yè)銀行的柜臺市場中，商業(yè)銀行在中央國債公司開立代理總賬戶，客戶的債券在中央國債公司進行總托管，而投資者在商業(yè)銀行處開立賬戶，在各銀行進行二級托管。

（二）中美債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)運行機制的比較

1.中美債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)的相似之處。（1）兩國都建立了中央債券托管機構(gòu)。中央債券托管機構(gòu)不僅僅是一個單純的托管結(jié)算服務(wù)機構(gòu)，它還是一個完善的金融體系中所必不可少的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。中美兩國在設(shè)立中央債券托管機構(gòu)前，由于分散托管造成的信息交流不暢，都存在著成本高、效率低的狀況，結(jié)算效率的低下嚴重阻礙了債券市場的發(fā)展。而設(shè)立中央托管機構(gòu)后，其在實行有力的監(jiān)管方面、提高市場的效率方面、減少市場的風險方面都起到了關(guān)鍵性的作用。(2)兩國都實現(xiàn)分級托管。除了中央托管機構(gòu)，市場中還必須要建立一個安全性強、效率高的賬戶體系，才使各投資者廣泛參與到債券市場中去。在這個問題的解決上，中美兩國都選擇了分級的托管體系。在這種制度安排下，債券市場上的所有債券都托管到中央機構(gòu)處，普通投資者則通過中央托管機構(gòu)的成員單位開立一個集中性質(zhì)的代理總賬戶，廣泛參與到債券市場的各個子市場中去。這就使成本大幅降低，提高了托管結(jié)算的效率。（3）債券結(jié)算都已經(jīng)引入“券款對付”。“券款對付”，是指在債券結(jié)算過程中，債券與資金的交割同步進行并且互為劃付條件的結(jié)算方式，即通常我們所說的“一手交錢，一手交貨”。作為減少結(jié)算風險的一種有效手段，券款對付受到了許多國際組織的普遍推崇。從中美兩國的實踐來看，券款對付有效地維護了交易者雙方的平等地位，提高了交易者的信用水平，降低了結(jié)算風險，大大提高了債券結(jié)算的效率。

2.中美債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)的差異。（1）“中央對手方”職能上的差異?！爸醒雽κ址健笔侵冈趥慕灰字校越灰讓κ址缴矸萁槿朐灰捉Y(jié)算，保證交易一經(jīng)達成就必須執(zhí)行的實體。美國的證券存托與清算公司提供中央對手方服務(wù)，當交易對盤后的信息返回給參與者時（通常是T+1日），存托與清算公司就對交易合同的最終執(zhí)行承擔起了保證責任。如果一名成員因為各種原因（如破產(chǎn)等）無法對交易了結(jié)，清算公司就會自動承擔起履行合同的責任。而中國債券市場的中央對手方機制只在交易所債券市場得到了實現(xiàn)。當交易達成后，中國結(jié)算公司保證合同的最終執(zhí)行。但是，占中國債券市場規(guī)模90%以上的銀行間債券市場至今還沒有引入中央對手方機制。在該市場中，中央國債公司只對債券交易辦理確認程序，不承擔擔保責任。(2)融券服務(wù)的差異。美國的中央托管機構(gòu)在融券服務(wù)上已經(jīng)實現(xiàn)了自動的融券機制。在這樣的機制安排下，全美證券清算公司的會員于每個工作日的晚間提交可融出債券的清單，全美證券清算公司作為中央清算方確定可融出債券的資產(chǎn)池。次日清晨持續(xù)凈額交收系統(tǒng)進行初步清算與結(jié)算后，對于成員未履行償還義務(wù)的合同，全美證券清算公司作為中央對手方通過資產(chǎn)池融入債券，同時在融出方的資金賬戶中貸記全額債券價款，融出方收取隔夜利息。我國銀行間債券市場的融券服務(wù)長期以來都通過回購方式和直接質(zhì)押融券方式進行，自動融券機制還有待長期的探索。(3)清算方式上的差異。美國已經(jīng)實現(xiàn)了交易的凈額清算。提供凈額清算服務(wù)的主要機構(gòu)是全美證券清算公司和固定收益清算公司。在該清算方式下，清算機構(gòu)通過持續(xù)凈額交收系統(tǒng)在每個工作日終了時，對交易商的應(yīng)收應(yīng)付額按照相互軋差抵銷的方法進行計算，由此得到交易商的凈債權(quán)債務(wù)。對單個交易商來說，凈額付券方和凈額收券方不一定是原始的交易對手方，因為這種清算方式是多筆交易同時進行清算，并以凈額作為結(jié)算依據(jù)。我國的銀行間債券市場還未引入凈額清算，交易者之間的交易還是采用逐筆全額的清算方式。在全額清算方式下，隨著業(yè)務(wù)量的日益增長，會出現(xiàn)清算流程煩瑣、工作效率低、成本高的缺陷。（4）托管結(jié)算系統(tǒng)的統(tǒng)一性存在明顯差異。我國的債券市場可分成三個部分，一是銀行間債券市場，二是交易所債券市場，三是債券的柜臺市場。對于三個市場分別設(shè)立不同的直接托管機構(gòu)：銀行間市場由中央國債公司進行直接托管；交易所市場通過中國結(jié)算公司辦理托管；柜臺市場則由承辦柜臺業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行負責直接托管。由此，我國形成了分市場的托管模式。在這樣的模式下，債券市場表現(xiàn)出了較明顯的托管體系分割。投資者在不同市場進行轉(zhuǎn)托管實現(xiàn)套利存在較大的障礙，不利于價格的發(fā)現(xiàn)功能。美國雖然也存在著不同的托管機構(gòu)，但是機構(gòu)間的托管范圍并不是以市場為界來劃分的，而是按照不同的債券類型，在這樣的托管體制下，債券能夠較好地在不同的子市場間流動，不存在場內(nèi)、場外市場的流動障礙，各子市場的價格也趨于一致。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過前文論述我們可以發(fā)現(xiàn)，中國與美國在托管結(jié)算系統(tǒng)上存在著許多相似性：兩國都建立起了中央債券托管結(jié)算機構(gòu)，都實行分級的托管體系，并且都采用了券款對付結(jié)算模式。另一方面，我國的托管結(jié)算系統(tǒng)還與美國存在著許多差異，這主要體現(xiàn)在：第一,在中央托管結(jié)算機構(gòu)的服務(wù)上，美國提供的服務(wù)更多、更完善，從而也能更好地降低債券市場的風險，提高債券市場的效率；第二,在整個托管結(jié)算體系的統(tǒng)一性方面，中國的表現(xiàn)也有待改善。在這些差異性方面，我國做得還不如美國。不斷完善這些不足是我國債券市場建設(shè)中的長期任務(wù)。

（二）進一步完善我國債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)的建議

1.分階段實現(xiàn)債券托管系統(tǒng)的融合。在短期內(nèi)，應(yīng)不斷提高跨市場轉(zhuǎn)托管的效率：一方面應(yīng)該增加可進行跨市場交易的債券品種，通過完善跨市場托管國債的期限結(jié)構(gòu)，并不斷放寬公司債在銀行間市場流通的政策，使場外市場和交易所市場的債券在種類和期限上都得到優(yōu)化；另一方面，應(yīng)著力解決結(jié)算機制差異所導致的轉(zhuǎn)托管效率低下問題，一個可行的路徑是進一步建立中央債券簿記系統(tǒng)與分級簿記系統(tǒng)的技術(shù)聯(lián)系，實現(xiàn)中央國債公司和中國結(jié)算公司之間的高度協(xié)調(diào)。在長期中，建立統(tǒng)一的托管結(jié)算系統(tǒng)，才能從根本上實現(xiàn)各市場的融合。在這樣的體系下，中央國債公司應(yīng)該作為所有國債的總托管人，中國結(jié)算公司則負責債券交易的清算過程和資金的劃付，清算后由中央國債公司進行債券的劃轉(zhuǎn)。同時，中央國債公司與中國結(jié)算公司的成員應(yīng)統(tǒng)一在中央國債公司開立總結(jié)算賬戶，在總賬戶下再分別設(shè)置不同市場間的交易子賬戶，以此加強托管結(jié)算系統(tǒng)的統(tǒng)一性。

2.在銀行間債券市場建立中央對手方機制。建立中央對手方機制能否成功，其關(guān)鍵因素在于風險的控制。在推出的過程上，可以通過部分試點的方式逐步推廣到整個銀行間市場，選擇那些信譽好、且有強烈服務(wù)需求的交易者進行初步嘗試。銀行間市場中的做市商是一個很理想的試點團體。一方面，他們經(jīng)常出現(xiàn)大額頭寸，有著隱匿交易計劃進行大額平倉的需要；另一方面，做市商是由主管部門進行過資格審批的，在財力、信譽上都比較理想。試點過程中還應(yīng)進一步完善中央對手方的內(nèi)在運行機制。一方面，要建立完善的保證金制度，并對保證金賬戶進行逐日盯市。另一方面，還要制訂風險分擔原則，使違約所造成的損失得到合理分擔。

3.探索建立凈額結(jié)算和自動融券機制。引入凈額清算必須堅持安全性優(yōu)先的原則，在實現(xiàn)安全性的前提下提高效率。在開發(fā)過程中中應(yīng)注重自動化電子系統(tǒng)的安全性、穩(wěn)定性,并制定在突發(fā)事件下的應(yīng)急方案。而引入自動融券機制，必須堅持以下幾個原則。首先，中央托管機構(gòu)本身不參與融券，只是代理成員進行自動融券。其次，堅持雙邊融券與自動融券機制的相互結(jié)合，相互補充。最后，堅持嚴格的風險控制措施。參考國際上的通用作法，控制風險的具體措施有：a、完善信用評估體系，對參與者的信用進行等級評定；b、完善抵押條款，對抵押品的具體質(zhì)量要求做出嚴格規(guī)定；c、對風險頭寸進行逐日盯市等等。

參考文獻

[1]Meike Dieter.Clearing house：risk management and role of CCPs［J］.中國貨幣市場,2007(1)

[2]吳方偉,中央債券托管結(jié)算機構(gòu)的風險控制作用[J].金融研究，2001(9)

[3]袁東,中國債券市場托管結(jié)算系統(tǒng)的問題及改進途徑分析［J］.財貿(mào)經(jīng)濟,2006(1)

[4]白偉群,完善托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施推動中國債券市場發(fā)展［J］，中國貨幣市場，2007(6)

作者簡介：馮宇(1987-)，男，苗族，廣西桂林人，廣西大學商學院，金融學，研究方向：國際金融；陳婉霞：(1987-)，女，漢族，廣西梧州人，廣西大學商學院，金融學，研究方向：國際金融。