石敏 楊錫春

【摘要】自20世紀(jì)90年代，代理理論突破傳統(tǒng)理論的研究界限，開始關(guān)注所有者之間的利益沖突，所有權(quán)與控制權(quán)的分離使得控股股東傾向于攫取控制權(quán)私人收益，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響。

【關(guān)鍵詞】?jī)蓹?quán)分離投資不足投資過(guò)度

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）為代表的融資約束理論認(rèn)為，有融資約束的企業(yè)會(huì)更多地根據(jù)自身的現(xiàn)金流情況選擇投資項(xiàng)目，有時(shí)不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足。然而，以Jensen（1986）為代表的自由現(xiàn)金流假說(shuō)則指出，所有權(quán)與控制權(quán)分離使得管理層基于個(gè)人利益的考慮會(huì)將企業(yè)的現(xiàn)金流用于自己的“帝國(guó)建造”，投資于一些有損于股東但卻使他們自身受益的項(xiàng)目，擁有自由現(xiàn)金流越多的公司越容易發(fā)生過(guò)度投資。進(jìn)而，在兩權(quán)分離的情況下，有關(guān)投資效率問(wèn)題的探討越來(lái)越受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。

一、國(guó)外相關(guān)研究

（一）兩權(quán)分離易導(dǎo)致非效率投資

Shleifer and Vishny（1986）指出對(duì)控股股東而言，改善公司治理的收益會(huì)與其他股東共享，而控制權(quán)私人收益則為其單獨(dú)享有，這部分控制權(quán)私人收益是控股股東進(jìn)行非效率投資行為的所得。Randall and Morck（1988）構(gòu)建了金字塔股權(quán)模型驗(yàn)證大股東侵占中小股東利益從而獲得控制權(quán)私有收益的問(wèn)題。Morck等發(fā)現(xiàn)，在金字塔結(jié)構(gòu)的底層公司由于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度大，代理問(wèn)題十分嚴(yán)重，最終控制人通過(guò)投資于不盈利但有利于自己的投資項(xiàng)目來(lái)侵占中小股東利益，從而導(dǎo)致投資決策的扭曲。Bebchuk, Kraakman and Triantis（1993）指出控股股東通過(guò)分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，只擁有上市公司的少量現(xiàn)金流量權(quán)，但卻牢牢地控制了公司的投票權(quán)。因此，即使他們通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等方式侵占小股東財(cái)富，其他股東也無(wú)法通過(guò)“以手投票”的方法制止控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，大小股東的代理沖突可能表現(xiàn)在投資項(xiàng)目的非效率選擇、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的非效率選擇和投資規(guī)模的非效率選擇等方面。

（二）兩權(quán)分離易導(dǎo)致過(guò)度投資

Claessens，Djankov和Lang(2000)認(rèn)為兩權(quán)分離情況下，控股股東也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的“壕溝效應(yīng)”，在股權(quán)集中的新興市場(chǎng)更嚴(yán)重。且兩權(quán)分離程度越大，最終控制人與外部投資者之間的代理沖突與代理問(wèn)題越突出，過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重。K.C.John Wei 和 Yi Zhang （2008）以8個(gè)東亞國(guó)家的公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，能夠緩解公司的過(guò)度投資，而當(dāng)大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高時(shí)，大小股東之間嚴(yán)重的沖突惡化了公司的過(guò)度投資。Albuquerue 等(2008)研究了最終控制人通過(guò)增加投資而侵占中小股東的利益，說(shuō)明最終控制人為了獲得私有利益，在投資者保護(hù)越不完善的情況下，越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資。

（三）兩權(quán)分離易導(dǎo)致投資不足

John和Nachman(1985)較早地將控股股東與小股東之間的利益沖突引入到對(duì)公司投資不足的研究之中。他們假設(shè)，企業(yè)控股股東與小股東之間的利益不一致，而經(jīng)理是控股股東利益的代表。那么，當(dāng)項(xiàng)目融資采用發(fā)行新股的方式時(shí)，企業(yè)就會(huì)表現(xiàn)出投資不足。這是因?yàn)?，?dāng)企業(yè)不對(duì)項(xiàng)目投資時(shí)，控股股東可以將屬于全體股東的留存收益用于為自己謀福利，而一旦留存收益用于投資，投資后的企業(yè)剩余則由包括中小股東在內(nèi)的所有股東分享。所以對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)，當(dāng)留存收益用于為自己謀取福利時(shí)的收入高于留存收益用于項(xiàng)目投資后分享的企業(yè)剩余時(shí)，即便投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大于零，控股股東也可能放棄，從而導(dǎo)致投資不足。

二、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

（一）兩權(quán)分離易導(dǎo)致非效率投資

劉朝暉（2002）討論了控股股東非效率投資決策的動(dòng)因和模式，并指出，由于控股股東對(duì)私有收益的追求將導(dǎo)致上市公司進(jìn)行非效率投資，并最終走向崩潰。本文從理論上分析了控股股東的控制權(quán)收益對(duì)投資的影響，為我國(guó)后來(lái)學(xué)者研究大股東與中小股東的代理問(wèn)題與企業(yè)投資決策行為的關(guān)系提供了一定的理論基礎(chǔ)準(zhǔn)備。聶光春、劉星（2007）基于企業(yè)投資理論研究了大股東控制下股權(quán)代理沖突對(duì)上市公司的投資決策影響。研究發(fā)現(xiàn)大股東的控制權(quán)私人受益和共享收益共同影響公司投資決策。隨著大股東持股比例的增加，其攫取控制權(quán)私人收益的能力越來(lái)越強(qiáng)，同時(shí)其承擔(dān)非效率投資損失的比例越來(lái)越大。上市公司的投資規(guī)模隨著大股東持股比例的增加呈先升后降趨勢(shì)。俞麟和胡向麗（2010）兩權(quán)分離導(dǎo)致非效率投資現(xiàn)象，在民營(yíng)上市公司主要表現(xiàn)為投資不足，而國(guó)有控股上市公司主要表現(xiàn)為投資過(guò)度。盧惟（2010）研究發(fā)現(xiàn)只有在民營(yíng)控制的上市公司，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度對(duì)投資效率產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，分離度越高，非效率投資的行為越嚴(yán)重。在國(guó)有上市公司中，地方上市公司的兩權(quán)分離度僅對(duì)投資過(guò)度存在影響顯著，對(duì)投資不足的影響不顯著。而在中央上市公司中，兩權(quán)分離度對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響均不顯著，對(duì)投資不足行為還存在抑制作用。

（二）兩權(quán)分離易導(dǎo)致過(guò)度投資

郝穎（2007）構(gòu)建了大股東代理問(wèn)題下的公司收益模型，指出現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離會(huì)使大股東與中小股東的利益不一致，企業(yè)可能存在過(guò)度投資現(xiàn)象。程仲明、夏新平和余明桂（2008）以地方國(guó)有上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)地方國(guó)有上市公司存在著因政府干預(yù)而導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象，且金字塔層級(jí)與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。宋獻(xiàn)中，田立軍（2010）以2006～2009年非金融類上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東和中小股東代理沖突對(duì)企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值與企業(yè)投資顯著正相關(guān)，而且會(huì)弱化負(fù)債的治理作用。孫曉琳（2010）基于2005～2008年我國(guó)A股上市公司的研究樣本，實(shí)證研究了終極控股股東對(duì)公司投資的影響。研究表明兩權(quán)分離使得終極控股股東有能力和動(dòng)機(jī)侵占上市公司利益，加劇過(guò)度投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東利益侵占效應(yīng)的發(fā)生不僅需要能力和動(dòng)機(jī)，還需要公司具有充足現(xiàn)金流這一“機(jī)會(huì)”，較少的現(xiàn)金流能夠有效地約束終極控股股東的利益攫取，抑制過(guò)度投資。楊興全，曾義（2011）以2003年至2008年期間的上市公司為樣本對(duì)終極股東控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)分離、公司投資行為與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，終極控制股東的兩權(quán)分離導(dǎo)致公司的過(guò)度投資行為，進(jìn)而降低了公司價(jià)值，而且這種負(fù)面作用在高自由現(xiàn)金流公司中更嚴(yán)重。蔡敏，徐輝(2011)在股權(quán)集中的情況下，交叉持股和金字塔持股的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離，從而引發(fā)了控制人侵害中小股東利益和公司利益的動(dòng)機(jī)和必要性，引致了公司的過(guò)度投資決策?，F(xiàn)金流權(quán)的增加和兩權(quán)分離度的降低可以緩解公司過(guò)度投資行為，并且這種抑制作用在國(guó)有控制的上市公司和非國(guó)有控制的上市公司中存在差異。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

近些年來(lái)，有關(guān)兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值等影響的研究較多，而關(guān)于兩權(quán)分離對(duì)投資效率影響的研究不是很多?；诂F(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)該問(wèn)題的探討沒有一致結(jié)論，本文認(rèn)為原因如下，其一，對(duì)于實(shí)證文章，可能由于選取樣本和分析方法等不同，進(jìn)而得出不同結(jié)論；其二，由于研究時(shí)間不一致，而在不同時(shí)期各企業(yè)表現(xiàn)也不相同。

參考文獻(xiàn)

[1]SHLEIFER A, VISHNY R W.Large Shareholders and Cor-porateControl[J] .The Journal of Political Economy, 1986,94(3).

[2]FAZZARI STEVEN M,R GLENN LLUHHARD, BRUCE CPETERSEN.Financing Constraints and Corporate Investment[J]. Brookings Papers on Economics Activity, 1988,19(1) .

[3]程仲鳴,夏新平,余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國(guó)有上市公[J]·2008(9).

[4]蔡敏，徐輝.控股股東兩權(quán)分離、過(guò)度投資與公司價(jià)值.[J]值.[J].2011(1).

作者簡(jiǎn)介：石敏（1986-），女，重慶酉陽(yáng)人，畢業(yè)于云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向:財(cái)務(wù)管理。