謝澤鋒

對(duì)于進(jìn)入全新發(fā)展階段中國(guó)來(lái)說(shuō)，膨脹的不僅是經(jīng)濟(jì)總量的規(guī)模，還有央行的總資產(chǎn)。

十年前，短缺的外匯儲(chǔ)備還讓中國(guó)人如芒在背。為吸收美元資產(chǎn)，政府部門(mén)制訂了頗多的鼓勵(lì)創(chuàng)匯政策。如今，中國(guó)央行的資產(chǎn)規(guī)模已然坐上了全球頭把交椅。

央行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2012年3月末，央行的總資產(chǎn)達(dá)到28.4萬(wàn)億元，約合4.5萬(wàn)億美元，超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行，位居世界首位。另有數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的廣義貨幣(M2)2011年末余額已達(dá)到85.2萬(wàn)億元，位居世界第一。

但是，龐大的外匯資產(chǎn)帶來(lái)的管理風(fēng)險(xiǎn)，亦開(kāi)始紛紛顯露。在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，這對(duì)央行來(lái)說(shuō)都可能是一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

大而不穩(wěn)

央行資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，超乎了很多人的意料。

渣打銀行報(bào)告顯示，過(guò)去五年，中國(guó)央行的總資產(chǎn)增長(zhǎng)了119%，并于2011年末達(dá)到4.5萬(wàn)億美元。而美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行在2011年末資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬(wàn)億美元和3.5萬(wàn)億美元。

與之相對(duì)應(yīng)，中國(guó)的廣義貨幣(M2)在過(guò)去五年中也增長(zhǎng)了146%，2011年末余額已達(dá)到85.2萬(wàn)億元。根據(jù)渣打銀行的測(cè)算，在剛剛過(guò)去的2011年，中國(guó)新增M2的規(guī)模全球占比達(dá)52%。

“全球流動(dòng)性的主要提供者已變身為中國(guó)央行，并非是大家印象中的美聯(lián)儲(chǔ)或者歐洲央行。周小川不僅是中國(guó)央行的行長(zhǎng)，還是全球的央行行長(zhǎng)?！痹蜚y行甚至在其報(bào)告中如此表述。

不過(guò)，業(yè)內(nèi)普遍對(duì)此觀點(diǎn)表示質(zhì)疑。亞洲開(kāi)發(fā)銀行一位外籍專(zhuān)家對(duì)《英才》記者表示，人民幣至今還不是國(guó)際貨幣，做這樣的判斷顯然不客觀。

“這種判斷本身是不對(duì)的。在一個(gè)國(guó)家貨幣不是國(guó)際貨幣的時(shí)候，它就不是國(guó)際流動(dòng)性的主要源泉?！敝袊?guó)農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚也對(duì)這種說(shuō)法表示異議。他指出，在討論國(guó)際貨幣體系、國(guó)際流動(dòng)性的創(chuàng)造、擴(kuò)張乃至泛濫問(wèn)題時(shí)，必須嚴(yán)格區(qū)分儲(chǔ)備貨幣與非儲(chǔ)備貨幣，這是兩個(gè)根本不同的機(jī)制。

媒體人士徐以升撰文稱(chēng)，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表是典型的“大而不穩(wěn)”，蘊(yùn)含著非常大的風(fēng)險(xiǎn)。截至2011年底，在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，央行有1.1萬(wàn)億元的“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”，有約0.7萬(wàn)億元的“其他資產(chǎn)”。這些部分基本為對(duì)四家資產(chǎn)管理公司的壞賬置換票據(jù)，以及包括有些地方政府在內(nèi)的再貸款。如果按市場(chǎng)公允價(jià)值評(píng)估，基本可以歸類(lèi)為壞賬。

另外，過(guò)去十年間，美元對(duì)人民貶值了將近23.5%，在美元貶值過(guò)程中，中國(guó)外匯的購(gòu)買(mǎi)能力被嚴(yán)重削弱。有統(tǒng)計(jì)顯示，僅2011年中國(guó)外匯儲(chǔ)備的美元資產(chǎn)貶值了2.1%，貶值帶來(lái)的損失達(dá)到440億美元。

在這樣的背景下，中國(guó)企業(yè)界、金融界基本不持有美元資產(chǎn)。即便是得到了匯金公司的美元資本金注資，幾家被注資銀行最后都陸續(xù)將美元結(jié)匯換成了人民幣。其總的結(jié)果是，中國(guó)央行承擔(dān)了中國(guó)總體經(jīng)濟(jì)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)則是，截至2011年底，央行外匯資產(chǎn)占比高達(dá)83%，而美聯(lián)儲(chǔ)幾乎無(wú)外匯資產(chǎn)。

被動(dòng)性擴(kuò)張

事實(shí)上，央行資產(chǎn)擴(kuò)張的背后，并不太令人振奮。

最新數(shù)據(jù)顯示，今年3月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備為3.3萬(wàn)億美元，占央行總資產(chǎn)的比例高達(dá)73.3%。

那么，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備為何會(huì)如此之多？有分析稱(chēng)，我國(guó)執(zhí)行強(qiáng)制結(jié)匯制度，外貿(mào)交易中獲得的外匯，企業(yè)必須賣(mài)給中國(guó)人民銀行。為了回收外匯，央行就得多發(fā)行人民幣。所以，央行手里的外匯，都是拿多發(fā)行的人民幣換回來(lái)的。

而在基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行方面，數(shù)據(jù)顯示，目前由于外匯儲(chǔ)備增加的技術(shù)貨幣的投放，占整個(gè)基礎(chǔ)貨幣投放的80%以上。

“央行外匯資產(chǎn)的擴(kuò)大必然導(dǎo)致貨幣的擴(kuò)張?！北本┐髮W(xué)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任盧鋒指出，央行收入1美元的外匯資產(chǎn)，就要向市場(chǎng)釋放高能貨幣（基礎(chǔ)貨幣），高能貨幣在金融系統(tǒng)中做一個(gè)乘數(shù)的擴(kuò)張就變成M2。所以，外匯資產(chǎn)的擴(kuò)大導(dǎo)致了廣義貨幣的過(guò)量擴(kuò)張。

“我們是這些儲(chǔ)備貨幣國(guó)家主動(dòng)釋放流動(dòng)性的被動(dòng)接受者。極端地講，我們是受害者?！毕蛩伸駥?duì)《英才》記者坦言，與美聯(lián)儲(chǔ)完全不同，中國(guó)央行資產(chǎn)的擴(kuò)張是被動(dòng)的，而美聯(lián)儲(chǔ)是主動(dòng)地印鈔票。中國(guó)在2005年匯改之后，貿(mào)易順差急劇飆升，熱錢(qián)大量涌入，被迫買(mǎi)進(jìn)了相當(dāng)規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，迫使央行釋放基礎(chǔ)貨幣。這種被迫式的擴(kuò)張，正是中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模膨脹的最根本原因。

一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，2011年末，中國(guó)M2/GDP達(dá)到了189%，而美國(guó)等多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家這一指標(biāo)大都小于100%。如美國(guó)2011年末的水平只有64%。

前述亞洲開(kāi)發(fā)銀行的專(zhuān)家表示，所有表征銀行金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比值數(shù)據(jù)，中國(guó)在全世界都是最高的，這不是一個(gè)好現(xiàn)象。這說(shuō)明中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系過(guò)度依賴(lài)銀行資產(chǎn)，而其他金融渠道發(fā)展滯后。

“中國(guó)是一個(gè)快速工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、市場(chǎng)化的國(guó)家，本身存在貨幣化和金融化的過(guò)程。以前不參與市場(chǎng)交易的東西都參與市場(chǎng)交易了，經(jīng)濟(jì)體系所需要的貨幣必然會(huì)增加。中國(guó)M2供應(yīng)這幾年一直在高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)還要持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間?！毕蛩伸裾f(shuō)。

很難有效管理

無(wú)論如何，央行已經(jīng)積累了巨無(wú)霸的資產(chǎn)規(guī)模。如何應(yīng)對(duì)國(guó)際資本涌動(dòng)，如何有效地管理這些資產(chǎn)，成為亟需思考的問(wèn)題。

“這是我們這么多年一直繞不過(guò)去的問(wèn)題。為什么要這么多外匯，為什么國(guó)際收支失衡？”盧鋒表示，“匯率的問(wèn)題歸根結(jié)底不是別人的問(wèn)題，而是我們自身的問(wèn)題?？傮w上講，我們并不需要過(guò)度的貨幣擴(kuò)張。中國(guó)應(yīng)該對(duì)M2的擴(kuò)張機(jī)制做一個(gè)調(diào)整，不能總是被動(dòng)的?！?/p>

向松祚解釋了非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的三個(gè)辦法：一是將匯率完全放開(kāi)，徹底實(shí)施匯率浮動(dòng)制度；二是資本管制，這是多數(shù)非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家采取的辦法，金融危機(jī)后很多國(guó)家重新啟動(dòng)了這個(gè)辦法；三是對(duì)沖，央行可以發(fā)行央票，提高存款準(zhǔn)備金率，把流動(dòng)性再收回來(lái)。

“未來(lái)中國(guó)應(yīng)該綜合運(yùn)用這三個(gè)辦法?！毕蛩伸裾f(shuō)，“但對(duì)中國(guó)來(lái)講，長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是要把人民幣變成重要的儲(chǔ)備貨幣。一旦貨幣變成儲(chǔ)備貨幣，這些問(wèn)題就迎刃而解，接下來(lái)只要控制通脹就可以了?！?/p>

“德國(guó)、日本、美國(guó)的海外資產(chǎn)非常之多。美國(guó)的海外資產(chǎn)22萬(wàn)億美元，英國(guó)14萬(wàn)億。整個(gè)歐元區(qū)的海外資產(chǎn)為23萬(wàn)億美元，其中德國(guó)占了10萬(wàn)億。這些都不是中央銀行持有的，而是企業(yè)持有的。但中國(guó)居民和企業(yè)持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)僅有6000多億?！币晃婚L(zhǎng)期研究外匯問(wèn)題的專(zhuān)家對(duì)《英才》記者說(shuō)，“龐大的外匯儲(chǔ)備蘊(yùn)藏巨大的風(fēng)險(xiǎn)，光靠外管局和中投很難有效管理?！?/p>