鄭健釗

[摘 要]在我國股票市場越來越完善的情況下，IPO成為永久不衰的討論話題。本文在闡述國內外經典抑價理論的基礎上，選取了2010年開始首次發(fā)行股票的公司作為樣本，對新股的抑價影響因素進行了多元回歸實證分析，通過分析找出新股抑價率與影響因素之間的相關關系，并針對分析結論提出政策建議。

[關鍵詞]IPO 抑價 市盈率 回報率

一、前言

IPO是指企業(yè)首次公開募集資金(Initial Public Offerings)，在股票市場中向廣大的投資者發(fā)出發(fā)行公告，從而得到資金從而充實公司權益資本同時借以上市的行為。伴隨著中國股票市場的日益完善，中國企業(yè)起來越傾向于選擇借廣大股票投資者的資金上市運行操作。在2009年6月新股發(fā)行制度改革，規(guī)定采用詢價制度后，中國股票市場掀起了一陣新股熱，特別是在2010年，大量新企業(yè)選擇發(fā)行IPO進行上市，該股熱潮也推動了股票市場中的大量投資者，導致股票市場內IPO第一天上市的交易價格遠遠高于公司當初規(guī)定的發(fā)行價格，使IPO收獲較高的超額收益率，這種股票市場中IPO發(fā)行市場與交易市場出現(xiàn)巨額的價差的現(xiàn)象，通常被人們稱作IPO抑價(IPO Under Pricing)，在本文有效市場假說下，股票二級市場對股票的定價是合理的。這種IPO抑價現(xiàn)象或者叫做發(fā)行定價偏低現(xiàn)象，在整個世界經濟市場內幾乎都存在，在新興國家更加嚴重，而且難以用一般的市場理論解釋。在這種情況下，大量學者開始關注研究這個IPO抑價之“謎”，以期為IPO抑價提出一個合理的解決方案。

雖然IPO抑價現(xiàn)象嚴重程度不一，但由于我國的特殊國情，造成我國IPO抑價嚴重超過了其他新興國家。在這種考慮下，我們不得對IPO加強重視，重新分析我國股市IPO抑價程度的嚴重性。那么本文最主要的想法就是，我國股市IPO抑價的影響因素主要有哪些呢？哪一些是主要因素，哪一些非主要因素呢？借助2010年的IPO各類數(shù)據(jù)，本文分析了影響我國IPO抑價的因素，并從中得出相應結論和建議。

二、IPO抑價相關理論分析

最早開始對IPO抑價進行研究的國家是美國，從文獻上看，Stoll和Curley(1970)是最早開始發(fā)現(xiàn)研究美國證券市場中該現(xiàn)象的，但Ibbotson (1975)卻是首個對IPO抑價關系進行系統(tǒng)性研究的。在上世紀90年代，由于各國學者都發(fā)現(xiàn)了本國的IPO抑價現(xiàn)象，因此研究熱潮開始了。

概括國外的IPO抑價理論，他們大多是基于有效市場假說，根據(jù)委托代理理論和信息不對稱理論提出的。從IPO發(fā)行涉及到的三方主體。也就是發(fā)行公司、投資者和承銷商這三個角度來講，可以分為以下三大類理論。

1.信息不對稱理論

如最早提出信息不對稱理論的Baron與Holmstrom (1980)指出，發(fā)行公司與承銷商之間存在利益沖突，發(fā)行公司希望得到最大發(fā)行效益，但承銷商卻要為他的成本和工作壓力考慮。但同時，發(fā)行公司與承銷商(投資銀行)之間存在信息不對稱，承銷商直接面對投資者，得到的信息會多于發(fā)行公司，因此，發(fā)行公司在委托承銷商進行發(fā)行時會較多的聽取承銷商的意見進行定價。從這個解雇考慮，抑價是委托代理中信息不對稱的結果，也是對承銷商所支付的額外報酬。當然，這種情況會隨著發(fā)行公司對市場信息的了解而減弱。

2.信息疊加理論

此種理論也是基于信息不對稱提出的。Rock(1986)認為，由于投資者本身的規(guī)模、素質、條件等因素的差別，導致部分投資者對股票的真實價值了解，因此他們只有在發(fā)行價格低于股票價格時才會購進。在這種情況下，當發(fā)行價格低于股票價值時，他們就會大量購進取得大量收益，擠出不知情投資者，俗稱“贏家詛咒”。但同時，另外一部分不了解股票真實價值的投資者，他們?yōu)榱吮苊馐艿竭@種詛咒，會跟隨知情者進行認購。因此，如果發(fā)行價格高于股票價值，第一批知情投資者不會申購，同時也會帶動非知情者放棄，造成負面信息的疊加效應。

3.信號顯示理論流

Grinblatt與Hwang(1989)、Allen與Faulhaber(1989)以及Welch(1989)同時指出了信號顯示理論。他們的共同之處在于，都指出了發(fā)行公司與投資者之間存在信息不對稱。由于發(fā)行公司擁有自身價值相關更多的信息，因此不論他們自身的業(yè)績是否是好的，他們會委托投資銀行，抑價發(fā)行IPO，以向廣大投資者傳遞自己業(yè)績較好的形象，為自己日后的融資做好準備。

當然，另外其他的理論說法也很多，如市場氛圍(Market atmosphere) 假說、短期尋利假說等。國內對IPO抑價方面的研究較小涉及理論，如劉煜輝、熊鵬（2005）認為，中國市場的IPO抑價主要受股權分置和政府管制的約束；徐的爐、邵俊崗（2009）指出新股抑價率受市盈率、中簽率和首日換手率的影響較大；柏驥、周孝華（2010）指出，股權分置改革導致IPO抑價率上升，但只是暫時的情況。

2010年，IPO抑價現(xiàn)象更加嚴重，同時也出現(xiàn)了大量破發(fā)的現(xiàn)象。筆者認為，在中國目前股票市場還未完全成熟的情況下，廣大機構投資者和中小投資者等市場主體還未完善，因此導致國內大量“炒新”“炒熱”的現(xiàn)象，造成了我國IPO的市盈率和超募現(xiàn)象極高，而當一級市場的股票都注入二級市場時，就會出現(xiàn)價格大量下跌的情況，嚴重損失二級市場中小投資者的利益，打擊人們對股票市場的積極性，導致一、二級市場的發(fā)展不均衡，最終也會帶動一級市場陷入困境，影響我國股市的健康發(fā)展。因此，研究2010年我國的IPO現(xiàn)象，對我國新股發(fā)行有一定的參考意見。

三、實證研究設計

在對我國2010年中國IPO的抑價現(xiàn)象進行分析時，我們有必要針對中國的股票數(shù)據(jù)進行實證支持，作線性同歸模型的實證分析。

1.樣本選擇

本文研究的樣本是2010年首次公開發(fā)行股票，并且已經在交易所上市交易的普通股A股的上市工業(yè)公司，剔除了在公開發(fā)行股票后在上市前被證監(jiān)會緊急叫停的寧波立立電子公司，另外剔除了換手率、資產收益率沒有公布數(shù)據(jù)的公司。之所以選擇工業(yè)公司，是因為行業(yè)不同，IPO的抑價水平不同，而同時，工業(yè)公司代表了我國企業(yè)類型的一大類，選取它作為研究對象，具有代表意義。在這樣的標準下，我們最后選取的樣本有125家公司。

2.變量定義

(1)抑價水平的度量

從理論規(guī)定上來看，IPO抑價是新股上市首日的交易價格遠遠高于公司當初規(guī)定的發(fā)行價格。因此，要想對IPO的抑價進行分析，要把發(fā)行價格和IPO上市第一天交易的價格進行對比。在相對值抑價率和絕對值抑價額之間，為了綜合考慮不同規(guī)模、不同類型公司的情況，本文選擇了前者來表示我國IPO的抑價情況。即選取了IPO上市首日的收益率作為其抑價水平的代表，其表達式為：

(2)其他變量的選取

我國的IPO發(fā)行價格要依據(jù)每股稅后利潤乘以發(fā)行市盈率這一公式計算，同時每股稅后利潤＝發(fā)行當年預期利潤/發(fā)行當年加權平均股本數(shù)，因此我們在選取自變量時也考慮了相關的內容。

對于公式計算的前者每股稅后利潤，代表了某個公司的絕對業(yè)績數(shù)額，在這里，我們首先選擇其絕對數(shù)的代表指標凈資產收益率（ROE）來表示。它也叫做股東權益報酬率，一般我們認為，該指標數(shù)額越高，表明企業(yè)自有資本的盈利能力越強，越能給投資人和債權人保障，因而投資價值相對越高，股票的發(fā)行價格越接近股票價值，IPO的抑價率也就越低，即ROE與IPO抑價負相關。

另外，在考察企業(yè)業(yè)績的時候，也要綜合考慮企業(yè)凈資產（NAVPS）的水平，它體現(xiàn)了該公司的總體實力。一般情況下，每股凈資產的數(shù)額越大，代表企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力和抵御外部影響的能力就越強，企業(yè)的發(fā)展就越穩(wěn)定，投資就越有價值。大量的投資者也都會選擇這樣的股票認購，那么公司的發(fā)行價格就會相對較高，IPO的抑價也就相對較低，因此，企業(yè)的每股凈資產與IPO抑價成反比。

公式計算的后者就是發(fā)行市盈率（PE）。發(fā)行市盈率是指股票發(fā)行價格與與每股盈余的比值，有我國股票市場中，投資者的投機性較高。因此，當發(fā)行市盈率高時，大家都有跟風現(xiàn)象，認為該公司的成長性好，就會出現(xiàn)對二級市場的熱炒高峰，在此情況下，該股票上市首日的收益率一定會較高，也就是說，發(fā)行市盈率和IPO抑價正相關。

此外，新股中簽率(BR)代表股票市場對該股票的需求程度，需求大且公司潛在價值大、質量高的1PO中簽率較低。同時這也意味著市場對該股票的需求高，當股票從一級市場轉入二級市場必然會抬高價格，造成超額收益率，因此中簽率與IPO抑價成反比。新股上市首日換手率（CH）反映了股票的流通性，理論上換手率高也即炒作性大，在中國特殊市場下，經炒作的股票被認為投資價值極高，因此抑價率也會較高，換手率與IPO抑價成正比。

3.模型建立

基于以上分析，我們建立下面的線性回歸方程：

四、實證過程及結果分析

1.描述性統(tǒng)計

首先我們對數(shù)據(jù)做了描述性統(tǒng)計，如表2。

從表中我們可以看到，我國IPO首日的換手率較低，平均值不過1；而市盈率數(shù)值則比較大，最高達到370；而我國IPO公司的凈資產水平也比較低，平均值還不到3，抑價率情況不一，但存在這種情況。

2.回歸分析

接下來，我們對數(shù)據(jù)做了回歸分析，如表3所示。

從表中我們可以看到，在所有的變量里，只有換手率和市盈率兩個通過了10%的顯著性檢驗。他們的系數(shù)都為正，說明上市首日換手率高的，IPO抑價也高，兩者成正比關系；市盈率高，IPO抑價也高，兩者也成正比關系，這與我們的分析相吻合。

除此之外，凈資產收益率的系數(shù)也為正，說明它與IPO的抑價正相關，這與我們之前的分析是矛盾的，但同時我們也發(fā)現(xiàn)，凈資產收益率的顯著水平超過了90%，說明它與IPO抑價之間的關系極其微弱。筆者認為，可能是因為在中國股市，新股發(fā)行制度剛剛改革，大家的對新股的期待較高熱情較大，同時對新股的認識不足，盲目“炒新”、“炒熱”造成的結果。

在分析中我們發(fā)現(xiàn)，中簽率和每股凈資產的系數(shù)對應為負，說明他們和IPO抑價是成反比關系的，與我們前面的分析相符。說明中簽率越高，IPO的抑價越低，大家都想持有該股票以獲得收益，說明對該股票持有看好態(tài)度的投資者較多；但另一個數(shù)據(jù)凈資產方面，雖然表明與前面分析是一致的，但由于其顯著水平超過了80%，兩者之間沒有很必然的聯(lián)系。說明我國投資者對股票市場并不是完全理性，還是具有大量的投機性的。

根據(jù)回歸結果我們可以得出本文的模型為：

lR=-0.866342+1.456334CH+0.004797PE-0.092285BR-0.

004752NAVPS+0.000266ROE+η

但同時我們也發(fā)現(xiàn)，由于D—w數(shù)值檢驗為1.288768，接近2，說明模型不存在自相關，可以被接納，但只有兩個變量顯著，其擬合的程度卻不是太好，可以在以后進行相應的改善。

五、結論及建議

在我國新股不斷發(fā)行而發(fā)行制度尚未完善的當下，研究IPO永遠是一個不落的話題。本文在對IPO抑價理論進行分析的基礎上，選擇了2010年兩市125只新股作研究，得出了以下結論：新股抑價率過高中簽率和首日換手率的影響較大，而與凈資產收益率的相關性較小。同時，在上述結論的基礎上本文提出以下建議：

1.加強新股發(fā)行制度的完善

我國的股票市場是一個逐步完善的過程，在這個過程中，我們要針對每個時期發(fā)生的不同情況，有針對性的對新股發(fā)行方面的制度進行改革，聽取廣大投資者的意見，以使IPO發(fā)行實現(xiàn)公平化、透明化。如對新股發(fā)行實行注冊制、退出制，降低承銷成本；對IPO發(fā)行的包銷制度進行完善，減少機構的暗箱操作；對IPO發(fā)行要求披露發(fā)行情況，提高透明度等。

2.加強理性投資觀念

在我國，“炒新”、“炒熱”及“跟風”現(xiàn)象比較嚴重，屬于典型的投機行為，解決我國過高的I PO抑價問題，須從培養(yǎng)理性投資開始。具體包括淡化監(jiān)管部門在市場低迷時出臺利好政策干預市場的做法；在適當場合加大宣傳理性投資觀念； 監(jiān)管部門營造鼓勵理性的投資的環(huán)境等。

3.加強監(jiān)管監(jiān)督力度

具體包括監(jiān)管部門的監(jiān)督和投資者的監(jiān)督。對于前者，監(jiān)管部門應嚴格審察監(jiān)督的各項行為和材料，對不符合規(guī)定的要嚴格把關，做好內部職責分享制度，防止“人情過”的情況出現(xiàn)。對于后者，可以加強信息的披露監(jiān)管機制，如增加預披露的時間長度，使信息透明度加大；或實行信息動態(tài)披露制度，限定公司發(fā)行某些行為的一段時間內，必須在某個地方進行披露等，增加廣大投資者對公司實時情況的了解。通過加強監(jiān)督，可以制約公司的某些內部操縱行為，保護投資者的利益。

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