張銀華

摘 要：集合票據(jù)的發(fā)行為解決中小企業(yè)集群融資困境提供了幫助。文章從分析集合票據(jù)的特點入手，通過分析集合票據(jù)發(fā)行找出存在的問題，分別從政府角色轉(zhuǎn)化、市場化擔保機制、企業(yè)信息透明化等方面針對性地提出解決措施，為集合票據(jù)的發(fā)展提供幫助。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 集合票據(jù) 融資模式

中圖分類號:F275文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）08-258-02

2009年11月12日，《銀行間債券市場中小企業(yè)金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務指引》的發(fā)布，標志著中小企業(yè)多了一條直接融資渠道，成為了繼短期融資券、中期票據(jù)之后的又一個非金融企業(yè)債務融資工具。自首批三只中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行以來，集合票據(jù)融資模式對緩解中小企業(yè)集群融資壓力起到了積極作用。

一、集合票據(jù)融資模式的特點及現(xiàn)狀

作為一種直接融資渠道的中小企業(yè)集合票據(jù)，以統(tǒng)一產(chǎn)品設計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進、統(tǒng)一發(fā)行注冊方式共同發(fā)行，每家發(fā)行企業(yè)對自身發(fā)債所募集資金負有償付義務。與在交易所內(nèi)發(fā)行企業(yè)債相比，其募集資金用途更加多元化，可以用于固定資產(chǎn)投資、補充營運資金、償還銀行貸款、優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)等多方面。第二，不需要由國家發(fā)改委專項審批，只需要在交易商協(xié)會注冊就可以發(fā)行，縮短了發(fā)行時間，提高了發(fā)行速度。第三，發(fā)行費用相對較低，通過統(tǒng)一信用增進，中小企業(yè)集合票據(jù)享有了與大型企業(yè)債券同等水平的發(fā)行利率。同時，銀行間市場交易商協(xié)會也對中小企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)給予注冊費減免等優(yōu)惠。第四，通過集合票據(jù)融資降低了中小企業(yè)的融資成本，保持了企業(yè)原有的財務結(jié)構(gòu)，為企業(yè)長期資金的需要提供了幫助。

中小企業(yè)集合票據(jù)從發(fā)行以來得到了長足的發(fā)展。就發(fā)行量從縱向來看，2009年中小非金融企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行額為12.65億元，到2010年猛增到46.6億元，2011年全年共發(fā)行52億元，呈現(xiàn)出了“井噴”行情；從橫向來看，2011年我國債券發(fā)行規(guī)模盡管較前幾年有所縮小，公司信用類債券發(fā)行規(guī)模卻大幅增加，增幅為38.8%；而集合票據(jù)增幅僅為12.02%；2010年集合票據(jù)占公司信用債券發(fā)行總額的0.3%，2011年僅為0.236%，和其他債券相比發(fā)行規(guī)模小。如此小的發(fā)行規(guī)模，主要由是銀行間市場的機構(gòu)投資者投資，加之集合票據(jù)發(fā)行期限短，大多數(shù)投資者都將其持有到期，導致集合票據(jù)流動性較弱，

二、集合票據(jù)融資模式發(fā)展的難題

1.融資優(yōu)勢難以凸現(xiàn)。發(fā)行費用包括承銷費用、審計費用、法律咨詢費用、公正費用、評價費用和擔保費用等，加總起來相對于銀行貸款的優(yōu)勢不明顯。某家企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行費用是這樣的：票據(jù)票面利率5.4%，銀行承銷費率0.3%，擔保費率1.2%，由于擔保費是政府補貼，實際財務成本5.7%，如果政府不補貼，則財務成本能達到6.9%，而當時3年期貸款的基準利率為6.4%。2011年11月發(fā)行的規(guī)模為2.2億元，期限為2年的晉江市中小企業(yè)集合票據(jù)，發(fā)行利率高達8.30%；同期發(fā)行的濰坊市中小企業(yè)集合票據(jù)，發(fā)行利率亦達到8.10%，均遠超6.65%的同期限基準貸款利率。

2.中小企業(yè)的需要難以滿足。在中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行過程中，政府發(fā)揮著關(guān)鍵作用，滲透到了集合票據(jù)發(fā)行的整個過程。政府是集合票據(jù)的牽頭人和協(xié)調(diào)人，同時又是篩選人，主要選擇成長性好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)參與，這種篩選雖然提高了發(fā)行企業(yè)的總體質(zhì)量，為成功發(fā)行提供了保障，但同時阻礙了集合票據(jù)的發(fā)展，特別發(fā)行逐漸進入正軌后，非市場化問題會大大限制集合票據(jù)的進一步發(fā)展。

盡管同企業(yè)銀行間債券市場中小企業(yè)債務融資相比較，集合票據(jù)對單個中小企業(yè)融資來說門檻是最低的，但是對于那些小型甚至是微型企業(yè)來說，仍然是高不可攀。湖北江城發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)，要求企業(yè)凈資產(chǎn)不低于2500萬元，成立時間滿3年，而且要連續(xù)3年盈利等，這些條件令不少中小企業(yè)望而卻步。

3.擔保瓶頸難以突破。相較于大型企業(yè)來說，大部分中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、營業(yè)收入少以及可用于抵押的資產(chǎn)有限，因此信用級別較低。同其他外源性融資方式銀行貸款、一般企業(yè)貸款等相比，集合票據(jù)發(fā)行機制較完善，具備信用增級措施和相關(guān)的風險分擔機制，通過采用統(tǒng)一信用增信的方式提高參與企業(yè)的信用等級。但是在操作中還是存在一些問題:（1）擔保方式制約企業(yè)。中小企業(yè)集合票據(jù)采取了統(tǒng)一增進信用的措施保證票據(jù)順利發(fā)行，最主要的外部信用增進方式就是尋求擔保公司擔保和再擔保。在實際操作中，擔保公司都要求反擔保，現(xiàn)行法律規(guī)定單純的知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是不可以的，必須有實物資產(chǎn)。實物質(zhì)押就必須要有相關(guān)證件，而且相關(guān)政策規(guī)定，土地證加上房產(chǎn)證才可以抵押，單獨拿土地證不能抵押，這些擔保方式都限制了中小企業(yè)融資。（2）欠缺擔保資源，信用級別難以提高。盡管為了提高集合票據(jù)的增信等級，政府已經(jīng)專門成立了中債信用增進投資公司，但是資金是有限的，雖然還有一些地方擔保機構(gòu)也在從事此類業(yè)務，但還是杯水車薪。同時，我國的擔保公司資質(zhì)普遍不高。這種情況下企業(yè)向提高信用等級受到阻礙，發(fā)行成本隨之增加。

三、推進集合票據(jù)融資模式的措施

1.政府角色的轉(zhuǎn)變。集合票據(jù)發(fā)行的核心因素是擁有較低的融資利率，而這主要歸功于政府，政府不僅在政策上給予引導，而且提供了財政補貼，才使企業(yè)募集到了低成本的資金。政府通過行政手段直接參與債券發(fā)行影響到了票據(jù)市場自身的正常發(fā)展，同時消耗了過多的公共資源，使市場調(diào)節(jié)力量變得微弱。因此，轉(zhuǎn)變政府職能，更多從宏觀上支持集合票據(jù)的發(fā)行更有利于集合票據(jù)長久的發(fā)展。（1）政府應當致力于集合票據(jù)的相關(guān)市場環(huán)境建設，盡快完善與集合票據(jù)有關(guān)的政策制度和法律法規(guī)，如建立擔保行業(yè)標準，提高擔保機構(gòu)職業(yè)水平等，為中小企業(yè)的發(fā)展提供良好的成長環(huán)境；建立健全監(jiān)督制度，從源頭控制做起降低市場運行風險。（2）降低發(fā)行成本。導致交易成本的增加主要體現(xiàn)在:集合票據(jù)不同于純信用融資的短期融資券和中期票據(jù)，其需要擔保和反擔保，從而會實際增加企業(yè)的融資財務成本；由于一只集合票據(jù)的發(fā)行至少涉及政府（行業(yè)）主管部門、主承銷銀行、信用評級機構(gòu)、信用增進擔保機構(gòu)、反擔保機構(gòu)、律師事務所、會計事務所等多家機構(gòu)，企業(yè)需要不斷接待政府主管部門、商業(yè)銀行、信用評級機構(gòu)、擔保機構(gòu)以及反擔保機構(gòu)、會計師、律師等人的各類考察、訪談、調(diào)研等等,為此產(chǎn)生高昂的額外公關(guān)接待成本支出,影響了企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，直接增加集合票據(jù)的交易成本。為此，政府應該簡化工作程序，提高融資效率，降低融資成本。同時，鼓勵中介機構(gòu)降低服務成本，合力解決集合票據(jù)成本瓶頸問題，進一步推動集合票據(jù)融資模式的發(fā)展。

2.市場化擔保機制的建立。（1）增加擔保機構(gòu)的數(shù)量。在提高政策性擔保機構(gòu)的基礎上大力發(fā)展商業(yè)性擔保機構(gòu)，引導、調(diào)動服務于中小企業(yè)的擔保機構(gòu)的積極性，引入更多的甚至是國外的信用增進機構(gòu)提高集合票據(jù)的信用級別。（2）提高擔保機構(gòu)的質(zhì)量。完善擔保信用體系，通過對擔保公司實施信用評級、資產(chǎn)審計等政策，優(yōu)勝劣汰，確保擔保機構(gòu)的質(zhì)量，保證集合票據(jù)順利發(fā)行和兌付。

3.企業(yè)財務信息的透明化。發(fā)展中小企業(yè)集合融資必然要將企業(yè)經(jīng)營相關(guān)信息對外披露。對于企業(yè)本身的情況，中小企業(yè)本身問題比較多，由于中小企業(yè)的財務狀況不透明、不規(guī)范使得銀行貸款對其關(guān)閉了大門。如果這種狀況繼續(xù)下去，對投資者傳遞了不確定的風險信號，會導致投資者對集合票據(jù)產(chǎn)生不信任，影響集合票據(jù)的發(fā)行，阻礙中小企業(yè)集合融資的實現(xiàn)。選擇企業(yè)主要從兩方面來考察，一個是第一還款來源，主要是企業(yè)自身的情況；第二要看的就是其所處產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策。另外，要看公司治理結(jié)構(gòu)是否完善，財務方面是否規(guī)范，特別是中小企業(yè)的稅務問題。很多中小企業(yè)是在縣里，審計、稅務等問題不是特別規(guī)范。因此，要發(fā)行集合票據(jù)就要將企業(yè)的財務信息規(guī)范化、透明化。

中小企業(yè)的財務問題可以通過以下途徑實現(xiàn)：第一，企業(yè)可以定期找第三方資質(zhì)評價機構(gòu)對其進行審核，主動發(fā)布信息。第二，增信機構(gòu)通過建立嚴格的評審制度，保證融資業(yè)務的順利進行。第三，通過建立相關(guān)機構(gòu)幫助、引導、規(guī)范中小企業(yè)的財務管理工作，盡可能達到相關(guān)機構(gòu)的要求。

4.增強風險管理。集合票據(jù)的風險主要來自于以下方面：第一，來自于發(fā)債企業(yè)的風險。發(fā)債企業(yè)帶來的風險一方面是由于發(fā)債企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理為題所致；另一方面是因為企業(yè)之間的責任劃分。截至到目前發(fā)行的集合票據(jù)采用的是按份責任，分別負債的形式，一旦未來集合中某一企業(yè)出現(xiàn)償債問題時。第二，來自于票據(jù)監(jiān)管方，如果監(jiān)管力度不夠，導致虛假和違規(guī)操作，會直接影響集合票據(jù)的發(fā)行及兌付。第三，來自于擔保人的風險。在當前國內(nèi)擔保行業(yè)不健全的情況下，如果擔保公司出現(xiàn)問題，不僅會波及擔保發(fā)行的集合票據(jù)的信用，同時可能導致銀行間債券市場出現(xiàn)小幅波動，影響投資者的權(quán)益，嚴重的可能導致因為沒有擔保，集合票據(jù)面臨難以發(fā)行的局面。

提高集合票據(jù)的流動性，就要讓投資者對集合票據(jù)產(chǎn)生信任，加強風險管理，創(chuàng)新產(chǎn)品是增加其信譽的手段之一。具體措施：（1）優(yōu)化產(chǎn)品設計。一方面實行分層設計產(chǎn)品。滿足不同投資者需求的同時惠及資金需求者，由市場共同分擔部分風險。（2）降低行業(yè)集中程度。發(fā)行企業(yè)的選擇盡量跨行業(yè)、跨地域，盡可能的降低發(fā)行企業(yè)之間的違約相關(guān)性。（3）政府從制度法規(guī)的制定、實務操作的指導等方面入手建立風險控制機制，加強集合票據(jù)發(fā)行的風險管理。

[本文系河南省政府決策研究招標課題（課題立項號：2011B126）的階段性研究成果；河南省科技廳軟科學研究項目中小企業(yè)生命周期與融資研究（編號：112400450108）階段性研究成果]

參考文獻：

1.邱兆祥，安世友.我國集合票據(jù)業(yè)務存在的主要問題及對策研究.

2.曾江洪，俞巖.我國中小企業(yè)集合債券融資模式探討.

3.楊愛君，張玉華.我國中小企業(yè)新型融資工具探析.

（作者單位：珠海城市職業(yè)技術(shù)學院 廣東珠海 519000）

（責編:賈偉）