林石

當(dāng)王林輝賣掉自己的企業(yè)，手上多了一堆人民幣的時候，他的心就更慌了，因為最近他總是從網(wǎng)絡(luò)上看到關(guān)于人民幣兌美元跌停的消息，而且存在銀行利息也很低，物價上漲嚴(yán)重，怎么辦呢？

他在銀行的客戶經(jīng)理給他出了主意：一部分換成美元，然后放在香港。

王林輝告訴記者，現(xiàn)在像他這樣的人越來越多了，國內(nèi)做生意經(jīng)營環(huán)境不好，稅收也重，工人工資漲得厲害，還不如變現(xiàn)，再看情況。他還說，現(xiàn)在他周圍的很多老板朋友都這樣做，有些已經(jīng)全家都出去了。

這些看似尋常的現(xiàn)象其實都反映了這個時代經(jīng)濟發(fā)展的一個潮流，這個潮流就是資金開始從國內(nèi)撤出，其中最主要的是尋找作為短期資金的熱錢，它來無蹤、去無影，但是卻大規(guī)模地流動。如果當(dāng)?shù)卣邞?yīng)對不當(dāng)，將對實體經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響，亞洲金融危機殷鑒不遠。

人民幣進入貶值通道

風(fēng)起于青萍之末，金融市場上的微小變動反映了中外宏觀經(jīng)濟此消彼長的一切信息。

2011年11月30日，人民幣上午還在升逾百點的中間價引領(lǐng)下續(xù)漲，但下午在大額購匯盤的重壓下轉(zhuǎn)而下跌，尾盤突然一度觸及跌停價6.3799。截至收盤，美元兌人民幣詢價系統(tǒng)報收于6.3793，較前一交易日上漲20點。這是2005年人民幣匯改以來少有的市場變化。

此后，從這天開始一直到12月15日，美元對人民幣即期匯率連續(xù)12天觸及跌停，金融市場一片嘩然。到了15日這天，當(dāng)人民幣在盤中再次達到跌停位置時，突然從中國國有銀行涌出大量美元拋盤，人民幣才脫離再次觸及跌停位置。市場人士認(rèn)為這是央行不愿看到人民幣持續(xù)跌停，用拋售美元的方式來穩(wěn)定人民幣匯率的市場預(yù)期。

由于人民幣跌停是相對于央行給定的中間價跌停的，所以最終人民幣還是升值的。盡管如此，這也是2005年人民幣匯改以來從來沒有過的事。

然而，人民幣跌停的趨勢并未發(fā)生變化。人民幣的第二波貶值發(fā)生在今年4月初并持續(xù)至今。這波貶值不同于去年年末那次，一是人民幣對美元的中間價出現(xiàn)較明顯的貶值，從5月2日的6.27下方逐步走弱至6.34上方，貶值超1%；二是美元成交匯率顯著高于中間價，市場一開盤美元即高開，尤其是4月14日人民幣對美元日浮動幅度從0.5%擴大至1%后，在一些交易日美元成交的匯率相對于中間價升幅超過0.7%。

由此看來，此輪人民幣貶值壓力要大于上一輪。

此后關(guān)于人民幣為何跌停，以及是什么力量導(dǎo)致了人民幣的跌停，市場上有很多討論，在今年1月北京大學(xué)舉辦的一次金融論壇上，一位股份制銀行資金部老總透露，這次人民幣跌停的導(dǎo)火索是香港人民幣離岸市場。由于香港人民幣離岸市場上的一些機構(gòu)開始看空中國經(jīng)濟未來發(fā)展前景，對人民幣資產(chǎn)未來的升值預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，開始在離岸市場拋售人民幣，做多美元，這一行為在市場上引起了羊群效應(yīng)，從而導(dǎo)致了連續(xù)12日的拋盤。

一個佐證是，截至10月底香港人民幣存款余額為6185億元，兩年來首次下降。香港市民由以前熱衷兌換人民幣，或者把美元、港幣兌換成人民幣存放在深圳，轉(zhuǎn)而開始把人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成美元資產(chǎn)而持有。

對于此問題的研究，最權(quán)威的觀點來自于前央行貨幣政策委員會委員、中國社科院學(xué)部委員余永定，他撰文稱人民幣離岸市場即期匯率走低的一大誘因是國際投資機構(gòu)有意唱衰并“做空”中國。CNH（離岸人民幣）匯率變化又反過來會減弱投機資本進入中國的積極性，甚至導(dǎo)致一定時期內(nèi)的資本凈流出。余永定認(rèn)為，香港離岸人民幣匯率下跌是離岸市場上美元需求大于供給的結(jié)果。

香港沃德資產(chǎn)管理公司董事局主席盧麒元稱，經(jīng)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)主要是因去年國慶節(jié)前大量內(nèi)地游客在香港購物，其支付多采用銀聯(lián)(直接使用人民幣)通道，由此積累了巨量的港幣或美元交割需求，才造成美元需大于求。這種說法為中信銀行總行國際部專家劉維明認(rèn)可，現(xiàn)在中國人需要出去旅游的人多了，美元需求也大，但他并不否認(rèn)人民幣貶值的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)。

人民幣下跌還有一個原因是，歐債危機造成資金偏向于避險資產(chǎn)美元，其他的說法是，歐債危機造成對美元的巨大需求，資金短缺的國際資本撤離包括中國在內(nèi)的新興市場國家；國際投機資本有意唱衰并“做空”中國，從而導(dǎo)致離岸人民幣匯率走低。

國際上的對沖基金也是做空人民幣不可小覷的力量，他們看空中國經(jīng)濟，尤其是中國地方融資平臺巨大的債務(wù)風(fēng)險以及中國房地產(chǎn)的泡沫，他們押注這兩個泡沫必將在一定時刻破滅，做空人民幣將讓他們的交易獲利。

上千億的趨勢性出逃

“熱錢怎么進來的，就怎么走?！币晃粚徨X長期進行跟蹤研究的學(xué)者這樣告訴記者。正是因為熱錢的來無蹤、去無影，才給監(jiān)管部門造成了很大的麻煩。不過可以肯定的是地下錢莊是熱錢流出的一個主要渠道。

地下錢莊其實也幫助了王林輝們，當(dāng)把自己的資產(chǎn)變成人民幣后，如何把人民幣變成美元，在目前資本管制的情況下，也是一個難題，當(dāng)他就這個問題咨詢中國銀行一位客戶經(jīng)理時，中行的這位經(jīng)理說，不行，行里規(guī)定一個人每年能換美元的額度只有5萬美元。

那怎么辦呢？這位客戶經(jīng)理說，雖然銀行能給你的美元是有限的，但是你可以去找黃牛，中國銀行北京某營業(yè)部門口就有許多黃牛，他們能夠提供你所需要的美元，是通過底下錢莊走的，不過收費要高一些。

王林輝果然在中行一家營業(yè)部門門口碰到了幾個黃牛蹲在人行道上，王林輝剛一走近，一名中年男子就上來搭訕，“外匯要么？”他們收費也比較低廉，換美元是每換1萬美元，手續(xù)費400元人民幣，港幣則每換1萬港幣，手續(xù)費300元人民幣。這些黃牛，要多少美元他們都能滿足。

“雖然賣掉了企業(yè)，但我現(xiàn)在還不想移民，畢竟中國還是自己的根基，今后的機會還很多，希望能夠再爬起來?！蓖趿州x說。

他告訴記者，今年自己的公司贏利下滑嚴(yán)重，最近幾個月利潤都是負(fù)的，挺的時間越長，虧的越多。他干脆把員工辭了，賣掉設(shè)備，只留個電話，有生意的話可以和朋友一起做，沒生意呢，就歇著。

他身邊的很多做公司的朋友都和他一樣，關(guān)了公司，有些移民到國外了；有些在國外買了房子，把子女辦出去，自己還留在國內(nèi)；還有一些移民出去了，但是國外也沒機會，又回來等機會了。

移民，轉(zhuǎn)移財產(chǎn)，這在中國改革開放后不是一個稀罕事，不過這次有些不同，因為產(chǎn)生了不同的預(yù)期，市場上越來越多的人開始預(yù)期人民幣升值的步伐可能已經(jīng)停止，而人民幣貶值的可能性更大。

熱錢流出的另一條路徑就是所謂的“負(fù)債本幣化，資產(chǎn)外幣化”已經(jīng)成為趨勢，很多人會以人民幣資產(chǎn)抵押，國內(nèi)借貸并去海外投資，通過貨物和服務(wù)貿(mào)易的轉(zhuǎn)移定價出去，這不是很難。

分析人士認(rèn)為，這條路徑也具有一定的風(fēng)險，如果海外投資收不回來，則可能導(dǎo)致國內(nèi)金融機構(gòu)的壞賬。

資金流出的另一條路徑就是旅游消費，一位剛從美國旅游回來的人士告訴記者，他走過的地方到處是中國人，中國人消費太厲害了，每個景點、每個旅行社都是中國人的團，美國現(xiàn)在缺的是高級賓館和旅游大巴，在美國奢侈品商店擠滿了中國人，歐美商店的奢侈品被中國人搶購一空。

從結(jié)售匯數(shù)據(jù)中可以看出來，人們開始熱愛美元。而國家外匯管理局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年6月銀行代客結(jié)售匯逆差35億美元，其中結(jié)匯1295億美元，售匯1331億美元。這是繼4月份以來年內(nèi)第二次出現(xiàn)逆差。

這也就難怪近期一些中等城市的中國銀行營業(yè)部出現(xiàn)了美元現(xiàn)鈔短缺的現(xiàn)象，以前在額度內(nèi)兌換美元都比較容易，但最近發(fā)生了需要等上幾天的情況。

這種情況反映在數(shù)據(jù)上是從2011年四季度開始，就出現(xiàn)了外匯占款連續(xù)3個月的凈減少，這是自1998年外匯占款開始高速增長以來從未見過的現(xiàn)象。

按照國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部世界經(jīng)濟研究室副研究員張茉楠的計算，僅今年6月份，熱錢就大約流出了359億美元。其具體算法是，用“月度外匯占款－月度貨物貿(mào)易順差－月度實際利用FDI增量”的簡單方法，就能大體估算出短期國際資本流動。6月外匯占款增長490.85億元，扣除當(dāng)月貿(mào)易順差317億美元和FDI額度120億美元，當(dāng)月熱錢流出359億美元。與上月240億美元相比，再次擴大了單月熱錢流出規(guī)模。

而宏源證券首席宏觀分析師范為的測算則為目前每月大概流出1000億美元。他的計算過程也比較簡單：中國外匯儲備在2012年一季度末為3.305萬億美元，第二季度末為3.24萬億美元，整個二季度外儲相比第一季度減少了650億美元。但是，第二季度的4月份貿(mào)易順差是184億美元，5月份貿(mào)易順差是186億美元，6月份貿(mào)易順差是317億美元，合計貿(mào)易順差達687億美元。再加上今年二季度近300億美元的外商直接投資流入，這樣將近有大約1000億美元以上的熱錢可能流出了中國。

流動性逆轉(zhuǎn)成誘因

“人民幣跌停對央行來講，應(yīng)該說是一個好事。”中信銀行劉維明這樣說，因為央行不用再向以前那樣像一個“清道夫”，要把所有通過貿(mào)易順差、FDI和資本項下進來的資金，包括熱錢，都用自己發(fā)行的人民幣全部買下來。買下來的美元成為外匯儲備，最高時達到3.3萬億美元以上。

過去央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，必須發(fā)行新的人民幣作為基礎(chǔ)貨幣投放市場，這就形成了外匯占款。2002～2011年，中國外匯占款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元。

這就是長期以來中國央行貨幣發(fā)行的唯一方式。由于投入市場的人民幣過于龐大，再經(jīng)過商業(yè)銀行的信貸放大，我國就形成了最近幾年脈沖式的通貨膨脹，房地產(chǎn)市場價格飆升，而藝術(shù)品和收藏市場也是一片烈火烹油的景象。某些特殊商品也出現(xiàn)大幅上漲，比如過去幾年里生姜、綠豆、蒜等的過分飆漲等，都應(yīng)當(dāng)由央行的貨幣投放過多負(fù)責(zé)，這造成了中國價格體系的紊亂。

央行為了穩(wěn)定國內(nèi)的價格體系，也做了許多探索。比如發(fā)行央票就屬于央行的首創(chuàng)，用央票回收市場上過量的流動性，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億元，但是畢竟央票到期還要回吐流動性，并且央票要付息，因此，央行付出的成本也很高。

面對洶涌的流動性，央行更是第一次將傳統(tǒng)貨幣政策的“巨斧”—存款準(zhǔn)備金率作為常規(guī)性的回收流動性的武器，中國央行對商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率一提再提，最高時達到21.5%，這就是周小川著名的“池子論”。

當(dāng)有記者問周小川，現(xiàn)在大量熱錢進入中國，央行以何應(yīng)對時，他說，“短期投機資金進來了，我希望把它放在一個池子里，而不是放到整個中國的經(jīng)濟中去。等它需撤退時，將其從池子里放出，讓它走。這樣能在宏觀上減少資本流動對中國經(jīng)濟造成的沖擊。”

貨幣市場的“池子”是中國央行的首創(chuàng)。如果說過去多年，央行的池子是在蓄水的話，那么現(xiàn)在就到了該放水的時候了，

“未來央行將不斷運用降低存款準(zhǔn)備金率的方式應(yīng)對熱錢流出給我國流動性造成的緊張。”劉維明這樣說。他說，央行還可能大力進行公開市場上的操作，比如近期央行停止了央票的發(fā)行，并在市場上進行了大量的逆回購。這也是央行在認(rèn)識到中國流動性逆轉(zhuǎn)、已經(jīng)出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期的市場狀況下，采取的一個措施。

劉維明認(rèn)為，未來中國的流動性將不會像過去那樣寬松，央行的政策將回到正常軌道，而其貨幣供應(yīng)量也將主動地按照GDP增長狀況進行相應(yīng)的調(diào)整。

而在劉煜輝看來，央行今后為了穩(wěn)定人民幣匯率，不得不不斷釋放美元，以部分滿足外逃資金的需求，尤其是考慮到離岸市場產(chǎn)生的人民幣趨勢性貶值預(yù)期因素，只有拋售美元購回人民幣，才能對沖外逃資金對人民幣匯率產(chǎn)生的沖擊。

當(dāng)然，我國在貨幣政策和貨幣監(jiān)管上尚有許多空間可以發(fā)揮。比如獨立經(jīng)濟學(xué)家謝國忠就認(rèn)為，暫時放棄資本項下的開放，讓人民幣自由浮動。“靈活的匯率才能減輕貨幣進出的壓力，而不是以實體經(jīng)濟的調(diào)整為代價。”

劉維明則認(rèn)為，動態(tài)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以應(yīng)對資金的撤出，這樣也能緩解實體經(jīng)濟的壓力。“畢竟國外也沒有一個好的經(jīng)濟環(huán)境，據(jù)我所知移民出去的人，很多幾個月就回來了。國外也沒有好的投資去處，還是國內(nèi)的機會更好一些?！?/p>