通過內(nèi)部子公司的相互貸款協(xié)議在集團形成內(nèi)部資本市場的探索實踐值得央企深入研究與思考。

我國企業(yè)集團越來越多地通過內(nèi)部貨幣、資本市場作為對外部融資限制的一種解決對策，通常通過設(shè)立財務(wù)公司、結(jié)算中心及關(guān)聯(lián)交易等方式進行內(nèi)部資金的配置。集團公司通過內(nèi)部子公司的相互貸款協(xié)議在內(nèi)部形成一個短期貨幣市場，甚至可以通過循環(huán)的貸款協(xié)議延展成為內(nèi)部資本市場。

內(nèi)部資本市場理論概述

內(nèi)部資本市場（InternalCapital Market）是關(guān)于企業(yè)內(nèi)部資本配置活動的理論，最早是Alchian在研究通用汽車公司內(nèi)部資金管理時提出，認為在競爭的條件下內(nèi)部投資有效程度可以比一般外部市場高；Williamson認為，可以通過兼并形成內(nèi)部資本市場，通過改善外部資本市場上的信息嚴重不對稱來降低高昂的置換成本；Left在發(fā)展中國家企業(yè)集團中引入內(nèi)部資本市場概念，提出內(nèi)部資本市場是欠發(fā)達國家企業(yè)克服市場不完善的制度創(chuàng)新。Fluck和Lynch認為內(nèi)部資本市場能夠緩釋企業(yè)的信用限制，為企業(yè)的項目提供資金，創(chuàng)造價值；Stein認為企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)可以通過內(nèi)部資本市場把資金分配給有更好投資機會的公司，提高資金使用效率；Khanna提出發(fā)展中國家多法人控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團（Holding Company，以下簡稱“H型”）內(nèi)也存在內(nèi)部資本市場，將存在于業(yè)務(wù)經(jīng)營多元化、組織結(jié)構(gòu)多單位的H型企業(yè)集團內(nèi)的資本分配機制描述為內(nèi)部資本市場。此后，隨著企業(yè)實務(wù)發(fā)展及研究的深入，內(nèi)部資本市場所分析的企業(yè)集團組織結(jié)構(gòu)從M型擴展到H型，其交易內(nèi)容也從內(nèi)部的資金分配擴展到企業(yè)集團內(nèi)部借貸關(guān)系、交叉擔保、內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的購銷、資產(chǎn)買賣以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易活動上。

關(guān)于內(nèi)部資本市場的效用分析并非都認同，Stulz從公司的代理成本分析，認為CEO的私人利益未必與企業(yè)整體價值一致，可能從自己的寵物項目（pet project）獲取更大的私人利益，從而導(dǎo)致內(nèi)部資源分配出現(xiàn)無效扭曲。Rajan，Servaes和zingales考慮到多重代理的情況，CEO和各部門經(jīng)理展開多重博弈，此時內(nèi)部各部門業(yè)務(wù)相關(guān)程度越高，就越容易出現(xiàn)資源分配扭曲。并且在大多數(shù)的實證研究結(jié)果顯示存在普遍性的內(nèi)部資本市場資源分配無效現(xiàn)象。

集團內(nèi)部貸款協(xié)議應(yīng)用評析

大多數(shù)央企都是集權(quán)型財務(wù)管理模式，比如很多央企設(shè)有資金集中調(diào)度的財務(wù)公司，通過財務(wù)公司把各子公司的資金盈余集中起來，然后在集團內(nèi)部調(diào)劑余缺，并且由財務(wù)公司獲得拆借資金的存貸差收益。華潤集團作為控股多個境外上市公司的集團，由于旗下的各上市公司都是獨立法人、獨立核算，其在資金管理模式上和其他央企又有所不同，屬于分權(quán)型的財務(wù)模式，可以自主決定是否向同系的兄弟公司進行內(nèi)部貸款，并且每半年要進行相關(guān)公告披露。

2010年12月5日，華潤集團旗下6家香港上市公司聯(lián)合發(fā)布“持續(xù)關(guān)聯(lián)交易——建議在華潤集團成員公司間集團內(nèi)部貸款方面提供更大靈活性”的通函，希望能通過系內(nèi)公司，將多余現(xiàn)金向其他兄弟公司進行期限不超過6個月的短期融資，并建議股東在特別股東大會上投票批準此項議案。同月，在華潤集團公司以及其所有關(guān)聯(lián)方就集團內(nèi)相互貸款提案放棄投票的前提下，6家上市公司的中小股東表決相繼分別進行了投票，最后結(jié)果為4：2。貸款總協(xié)議得以通過。

華潤集團內(nèi)部貸款互換協(xié)議最大的優(yōu)點在于降低集團內(nèi)部資金使用成本，提高資金使用效率。集團內(nèi)部子公司，由于經(jīng)營模式各不相同，營運資金存量上存在期限差異，集團內(nèi)部可以互通有無；通過向其他兄弟公司進行不多于6個月的短期融資借款，可以獲得比銀行貸款及其他外部債務(wù)融資方式更加便宜的價格。二是提高了資金使用效率。財務(wù)公司模式的資金往來往往要按照市場利率進行結(jié)算，而華潤的內(nèi)部貸款能夠節(jié)約資金成本，對于借款子公司降低資金成本成效明顯；而貸款子公司能夠?qū)㈤e置資金以比較高的利率借出，也能提高財務(wù)收益。

但是，內(nèi)部貸款互換也存在一定的問題。首先，可能損害中小股東的利益。本次的內(nèi)部貸款協(xié)議雖然經(jīng)過6家香港本地上市公司的一般股東投票表決通過，在法律上及公司治理層面考慮到一般股東的利益，但是這種貸款協(xié)議內(nèi)容過于寬泛，股東很難對交易的公允性進行更深入的分析，在未來三年內(nèi)，集團內(nèi)部的貸款事項應(yīng)該逐筆由相關(guān)上市公司的股東表決通過，這樣中小股東才能夠在更大程度上確知內(nèi)部貸款是否損害了股東權(quán)益。其次，從投票結(jié)果來看，潛在的借入方通過率較高，而潛在的借出方的通過率較低。這種表決結(jié)果也反映了現(xiàn)金盈余較多的公司股東的擔心。最后，此次的內(nèi)部貸款分為人民幣貸款和美元港幣貸款兩部分，并且其中的人民幣貸款涉及到華潤大陸上市公司華潤三九、東阿阿膠、萬科股份，公允起見，也應(yīng)該在大陸上市公司內(nèi)（至少在集團控股的華潤三九）進行內(nèi)部貸款協(xié)議的表決。

（作者為上海對外貿(mào)易學(xué)院金融學(xué)院副教授）