1.定向增發(fā)概念的界定

從法律的角度來看，定向增發(fā)股票是一種帶有私募性質的證券發(fā)行方式，是一種上市公司面向少數特定投資人發(fā)行證券的方式，相對于公募而言，私募的對象應該是“合格的機構投資人”。在國際資本市場上，定向增發(fā)和公開兜售、配股等方式一起構成上市公司發(fā)行股票的主要手段，簡單地說，所謂定向增發(fā)就是指發(fā)行人或者其承銷商將公司股票定向出售給經其選擇或批準的機構或個人。

2.我國上市公司定向增發(fā)中存在的問題

2.1董事會的融資權限過大

在實際的定向增發(fā)中，股東大會的權限被縮水，董事會在融資方面的權限被放大。在董事會融資權缺乏必要的約束以及再融資定價缺乏有效監(jiān)督的法規(guī)環(huán)境下，由于定向增發(fā)只是面向少數特定投資者，難免會給大股東或內部人控制董事會提供尋租活動的機會，也會給一些機構“尋租”套取股票價格提供較大的空間。大股東很可能憑借董事會對發(fā)行時機、發(fā)行定價、發(fā)行數量的決議權，轉移上市公司的資源，侵害中小股東的利益。

2.2定向增發(fā)的門檻較低，認購資產的質量存在問題

以什么質量的資產認購定向增發(fā)的股票，必將對其他股東的權益帶來影響。由于證監(jiān)會并沒有對上市公司定向增發(fā)股票資產的質量做出規(guī)定，這樣一來只要不違法違規(guī)、不蓄意侵吞公眾利益的企業(yè)就都可以定向增發(fā)股票，不管其所增發(fā)的股票質量如何都可以進行再融資。這樣低的門檻顯然會侵害到其他股東的利益。

2.3存在操縱發(fā)行價格，進行利益?zhèn)鬏數膯栴}

由于發(fā)行價格關乎新老股東的切身利益，影響原有股東的持股成本或在二級市場上的資本利得，無論是以資產認購增發(fā)股票的母公司還是以現金認購的戰(zhàn)略投資者，都希望以盡可能低的價格認購。這樣，母公司、戰(zhàn)略投資者、上市公司管理層就會為了共同的利益達成協議，事先共同打壓、控制有關二十個交易日的股價，以便相互進行利益的輸送，這實際上就是操縱股票價格的行為，而對于其他投資者而言，特別是中小流通股東是難以參與的，這樣就嚴重損害了中小流通股東的利益。

2.4定向增發(fā)增加了資本市場的擴容壓力

實施定向增發(fā)的上市公司，其發(fā)行對象除了一部分是面向上市公司大股東或戰(zhàn)略投資者之外，二級市場上的機構投資者是定向增發(fā)股票的主力軍，雖然政策規(guī)定定向增發(fā)的股份自發(fā)行結束之日起，十二個月內不得上市流通，這表面上好像沒有增加市場當前的擴容壓力，但由于這些機構也是二級市場的投資者，所以當他們參與定向增發(fā)時，必然會抽調二級市場上的資金去參與增發(fā)，甚至因此拋售股票。所以，這種定向增發(fā)對當前市場仍然構成了擴容的壓力。

3.建議及對策分析

3.1定向增發(fā)應引入公開詢價和定價機制

市場機制要有完善的規(guī)則才能得到高效的運行，只有完善的規(guī)則定向增發(fā)才能更好地進行。對于定向增發(fā)的股票，應根據資金使用方向的不同來規(guī)定不同的定價規(guī)則，例如，所籌集的資金是用于資產重組的，就應與用于其他項目的資金在定價上做出明顯的區(qū)別，體現出差異性；另外，應該建立定向增發(fā)股票的詢價制度、第三方競價引入制度等，這樣才能有效地防范增發(fā)公司操作股票價格，并能減少低價增發(fā)的“尋租”行為。通過詢價對機構增發(fā)可以實現價格最大化和上市公司募股資金最大化，也有利于保護小股東的利益。規(guī)范和完善定向增發(fā)的市價約束和股價影響市場化淘汰約束機制，規(guī)范定向增發(fā)過程中上市公司的股票停牌行為。

3.2建立董事會融資權的約束條款，完善相關制度

上市公司的董事會在定向增發(fā)方面有著過大的權限，應該對其進行適當的限制與約束。首先，要求上市公司在公司章程中明確規(guī)定董事會的融資決定權額度，或者在股東大會表決增發(fā)議案，以便約束增發(fā)過程中董事會可以決定的定價范圍，防止偏低的發(fā)行價市價折扣；另外，還應進一步完善董事、監(jiān)事責任追究體系和約束機制，加強內部約束機制和責任追究機制，形成對董事會再融資規(guī)范化的內部監(jiān)督。

3.3提高定向增發(fā)的門檻，應對增發(fā)中資產的質量問題

首先，需要建立大股東對注入資產質量的擔保機制，大股東之所以會把較差的資產注入上市公司，是因為獲得的暴利是屬于大股東的，而虧損卻是由全體上市公司股東承擔的。建立了資產質量擔保機制之后，大股東在注入資產之時，就會對資產的質量加以考慮，這樣可以有效地減少大股東的不良行為。另外，證監(jiān)會也應該進一步加強對定向增發(fā)注入資產和投資項目的評估監(jiān)管。保證資產和項目的質量，以防止大股東串通評估機構對資產進行高估。

3.4加強監(jiān)管、加大懲罰力度，防止利益輸送

為了更好地保護中小投資者的利益，除了要進一步完善法律法規(guī)之外，另外一個方面就是要加強監(jiān)管力度，有效地防范顯示公允的關聯方交易。按照交易總額和上市公司有形資產凈值的比率?？梢詫㈥P聯交易分為三個部分：對公司經營活動影響很小的關聯方交易，豁免批準；對公司經營活動影響較大的關聯方交易，由董事會批準；對公司經營活動有重大影響的關聯方交易，則必須由股東大會批準。相關部門在對關聯方交易進行審查時，主要應審查關聯方交易的價格是否合理，公告、披露的信息是否完善、及時，重大事項是否經過股東大會的批準等，防止違法違規(guī)事件的發(fā)生。