李紅軍

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，四川 成都 610072）

自1987年以來，在G-30小組①、國際證券服務(wù)業(yè)協(xié)會(huì)（ISSA）等國際組織的推動(dòng)下，證券無紙化在各國實(shí)踐中取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，我國也于1991年建立電子化簿記系統(tǒng)，目前在我國證券交易所上市交易的各種證券品種均實(shí)現(xiàn)了無紙化[1]。因無紙化消滅了作為證券交易相關(guān)制度基礎(chǔ)的證券實(shí)物，從而對(duì)證券經(jīng)紀(jì)商（以下簡(jiǎn)稱券商）與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)構(gòu)成了直接的沖擊，面對(duì)此種法律現(xiàn)象，有必要采取思辨、比較等法學(xué)方法進(jìn)行定性分析，從而推進(jìn)證券法律理論的思索和構(gòu)建[2]。

一 無紙化及其對(duì)證券權(quán)利的沖擊

（一）證券上的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)

證券是記載并表彰特定民事權(quán)利的紙面憑證，證券不是其所表彰的民事權(quán)利本身，而是該權(quán)利的載體，通過這張載體，無形的民事權(quán)利化為有形，進(jìn)而通過載體的占有和交付，實(shí)現(xiàn)民事權(quán)利的占有和交付。因此，證券之上存在著兩種民事權(quán)利，一種是證券記載和表彰的特定民事權(quán)利，它通過證券而表彰其存在，可稱為證券權(quán)利或證券上的權(quán)利；另一種是證券實(shí)物的所有權(quán)，即物權(quán)法意義上的所有權(quán)。恰如謝懷軾先生所舉之例：當(dāng)一個(gè)人從郵局買得一張郵票后，就取得對(duì)這張郵票的所有權(quán)，同時(shí)他又享有使用這張郵票寄信的權(quán)利[3]，前者是證券所有權(quán)，后者是證券權(quán)利。證券上的這兩種權(quán)利雖然都基于證券實(shí)物而存在，但二者性質(zhì)不同，其適用的法律規(guī)范也不同：證券所有權(quán)是物權(quán)，其客體是作為證券實(shí)物的那張紙片，適用物權(quán)法的規(guī)定；而證券權(quán)利則因其內(nèi)容的不同而具有不同的性質(zhì)，或?yàn)閭鶛?quán)、或?yàn)楣蓹?quán)、或?yàn)槲餀?quán)。正由于證券實(shí)物之上存在著兩種權(quán)利，筆者將這種特殊的結(jié)構(gòu)稱為證券上的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)，它構(gòu)筑了券商與投資者間法律關(guān)系的基礎(chǔ)，具體表現(xiàn)為：第一，證券可以分為記名證券和不記名證券，記名證券通過背書和交付的方式，實(shí)現(xiàn)證券權(quán)利的變動(dòng)，不記名證券通過交付，實(shí)現(xiàn)證券權(quán)利的變動(dòng)；對(duì)于不記名證券而言，持券人的身份具有不可識(shí)別性，證券交付即可實(shí)現(xiàn)證券權(quán)利的變動(dòng)；第二，在集中交易背景下，投資者買賣證券通過券商進(jìn)行，從而將可能出現(xiàn)的交收風(fēng)險(xiǎn)控制在券商之間；第三，為避免大量證券實(shí)物實(shí)際轉(zhuǎn)手交付帶來的高昂成本，證券實(shí)物大多實(shí)行“托管—存管”的二階段制度——即持券人將所持證券交給券商托管，券商將其所托管的證券交給中央集中保管機(jī)構(gòu)進(jìn)行存管，投資者通過券商間接持有其證券。

（二）無紙化對(duì)證券二元權(quán)利結(jié)構(gòu)的沖擊

關(guān)于無紙化的界定，目前有兩種標(biāo)準(zhǔn)：其中G-30小組出具的《G30建議》所界定的“無紙化”是指在發(fā)行、交易的各個(gè)環(huán)節(jié)均消除實(shí)物證券，即全面實(shí)現(xiàn)無紙化；而國際證券服務(wù)業(yè)協(xié)會(huì)（ISSA）出具的《2000建議》所界定的“無紙化”是“交收無紙化”，即主張?jiān)谧C券交收環(huán)節(jié)中消除實(shí)物證券。世界各主要國家因國情不同，無紙化的實(shí)現(xiàn)程度有很大差異，主要有三種代表性實(shí)踐：其中法國、西班牙、中國、瑞典等國家實(shí)現(xiàn)了從發(fā)行到交易的全面無紙化，基本符合《G30建議》的標(biāo)準(zhǔn)；而英國則發(fā)行實(shí)物證券，然后授權(quán)登記機(jī)構(gòu)集中保管或銷毀，在登記、交收環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)無紙化；韓國、日本、中國香港地區(qū)則實(shí)行實(shí)物證券與無紙化并存的制度。

無紙化對(duì)證券權(quán)利的沖擊直接表現(xiàn)在消滅了作為該權(quán)利公示基礎(chǔ)的證券實(shí)物及其所有權(quán)，從而導(dǎo)致證券實(shí)物上二元權(quán)利結(jié)構(gòu)的解體。無紙化將作為證券實(shí)物的那張紙電子化、無形化，從客觀上看，消滅的是作為民事權(quán)利載體的那張紙片，從法理上看，由于客體的消滅是構(gòu)成物權(quán)絕對(duì)消滅的原因，因此，無紙化在消滅證券實(shí)物的同時(shí)，也就消滅了證券所有權(quán)本身，進(jìn)而瓦解了證券上的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)。

二 無紙化背景下券商與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)

（一）無紙化之前證券行紀(jì)商與投資者間法律關(guān)系的性質(zhì)

根據(jù)傳統(tǒng)民商法理論，代理是指“依當(dāng)事人之意思表示所為之法律行為，其效力直接及于本人”[4]，“行紀(jì)謂以自己之名義，為他人之算計(jì)，為動(dòng)產(chǎn)之買賣或其他商業(yè)上之交易，而受報(bào)酬之營業(yè)”[5]，兩者的區(qū)別主要有兩點(diǎn)：一是行為人是以何種名義從事法律行為，以自己名義者為行紀(jì)，以本人名義為代理；二是所為法律行為法律后果的歸屬，若先歸屬于行為人，再轉(zhuǎn)移給本人者為行紀(jì)，若直接歸屬本人者為代理[6]。

在紙質(zhì)證券集中交易的背景下，投資者持有的證券通過券商進(jìn)行交易，無記名證券與投資者身份的不可識(shí)別性導(dǎo)致了交易只能以券商的名義進(jìn)行，并先由券商承擔(dān)證券交收的責(zé)任，再由券商將交易結(jié)果轉(zhuǎn)移給投資者，券商與投資者間的關(guān)系構(gòu)成典型的行紀(jì)關(guān)系[7]。

（二）無紙化集中交易對(duì)券商與投資者間法律關(guān)系沖擊：從行紀(jì)到代理

無紙化集中交易的背景下，盡管投者權(quán)利仍然通過券商進(jìn)行交易，但兩者間的法律關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，更傾向于代理關(guān)系而不再是行紀(jì)關(guān)系，理由如下。

首先，證券賬戶實(shí)名制②導(dǎo)致投資者身份具有可識(shí)別性，記名證券與不記名證券在能否識(shí)別投資者身份上的區(qū)別已不復(fù)存在，發(fā)行人履行必要程序即可查詢到持有其所發(fā)證券的投資者身份及持券數(shù)額。在紙質(zhì)證券時(shí)代，證券可明確區(qū)分為無記名證券和記名證券，如我國《公司法》第一百三十條明確規(guī)定，公司發(fā)行的股票，可以為記名股票，也可以為無記名股票。由于無記名證券上不記載權(quán)利人的身份信息，因此“凡是持有這種證券的人就是權(quán)利人，可以行使證券權(quán)利”，“可以用單純交付方法轉(zhuǎn)讓”[8]。從發(fā)行人之立場(chǎng)而言，不記名證券的持有人是不明確的，發(fā)行人無從也無需知悉持券人的身份。

即使在證券實(shí)物由中央存管機(jī)構(gòu)集中存管后，由于無記名證券本身缺乏個(gè)性，集中存管后發(fā)生混同，因此，各持券人對(duì)特定證券的“單獨(dú)持有”轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)該證券的“共同持有”，各自的持券份額通過賬簿體現(xiàn)出來，各持券人的身份相對(duì)于證券本身仍然是不記名的，記名證券與不記名證券的區(qū)分仍然涇渭分明。在實(shí)現(xiàn)無紙化后，由于證券實(shí)物不復(fù)存在，投資者的權(quán)利及其變動(dòng)信息只能通過證券賬戶反映出來，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)證券賬戶確認(rèn)投資者的權(quán)利數(shù)額，我國《證券登記結(jié)算管理辦法》第三十一條因此明確規(guī)定證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)有義務(wù)按照業(yè)務(wù)規(guī)則和協(xié)議的約定，定期向發(fā)行人提供證券持有人名冊(cè)，也可以根據(jù)需要在某一特定時(shí)間點(diǎn)形成證券持有人名冊(cè)并向發(fā)行人提供。由此可見，無論法律制度上是否取消記名證券和不記名證券的分類，從技術(shù)上講，發(fā)行人均可以隨時(shí)知悉投資人及其權(quán)利狀況，記名證券與不記名證券之間的區(qū)別已然消失。

其次，券商是以投資者的名義為投資者利益進(jìn)行交易。依據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》第3.4.6條、《深圳證券交易所交易規(guī)則》第3.3.7的規(guī)定，限價(jià)申報(bào)指令應(yīng)當(dāng)包括證券賬號(hào)、營業(yè)部代碼、證券代碼、買賣方向、數(shù)量、價(jià)格等內(nèi)容；市價(jià)申報(bào)指令應(yīng)當(dāng)包括申報(bào)類型、證券賬號(hào)、營業(yè)部代碼、證券代碼、買賣方向、數(shù)量等內(nèi)容。因此，證券集中交易實(shí)際上采取“賬號(hào)撮合”、“賬號(hào)成交”的方式進(jìn)行，證券行紀(jì)商向交易所主機(jī)傳遞的申報(bào)指令中，明確包含了投資者的賬號(hào)和經(jīng)紀(jì)商的營業(yè)部代碼，從技術(shù)上講，交易各方均能識(shí)別對(duì)方投資者的身份，交易實(shí)際上是以投資者的名義進(jìn)行的，券商在交易時(shí)已經(jīng)披露委托人身份，此點(diǎn)與行紀(jì)行為以行紀(jì)人的名義進(jìn)行，已有本質(zhì)的不同。

再次，交易后果實(shí)際上直接歸屬于投資者，而非先經(jīng)過經(jīng)紀(jì)商，再轉(zhuǎn)移給投資者。由于集中交易采取賬號(hào)撮合的方式，因此，可以認(rèn)為集中交易的合同主體即是委托券商參與交易的各投資者。在制度安排層面，盡管基于風(fēng)險(xiǎn)控制上的考慮，《證券登記結(jié)算管理辦法》第四十三條規(guī)定了證券結(jié)算實(shí)行分級(jí)結(jié)算原則，其第四十五條規(guī)定了證券結(jié)算采多邊凈額結(jié)算方式，但這僅僅是證券交易合同通過第三方履行而已。退一步講，即使券商擁有證券結(jié)算參與人資格，也只是受投資者所托履行合同，與在申報(bào)成交中作為代理人或行紀(jì)人的身份已有嚴(yán)格區(qū)別。顯然，在判斷一個(gè)行為屬于行紀(jì)抑或代理時(shí)，所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)是行為成立時(shí)的名義和行為后果的歸屬，而非行為所生義務(wù)的履行方式。

券商交易指令錯(cuò)誤時(shí)交易后果由投資者直接承擔(dān)，是最能體現(xiàn)集中交易法律后果直接歸屬投資者的突出例證，如《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》第一十九條規(guī)定，因證券公司的過錯(cuò)導(dǎo)致指令錯(cuò)誤，造成客戶損失的，客戶可以依法要求證券公司賠償，但不影響證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)正在執(zhí)行或者已經(jīng)完成的業(yè)務(wù)操作。實(shí)務(wù)中突出的案例是“王魯穗訴四川省證券股份有限公司股票糾紛案”③，該案被告四川省證券股份有限公司所屬營業(yè)部將原告王魯穗賣出1000股“華北制藥”的指令誤輸為買進(jìn)指令，被告發(fā)現(xiàn)該錯(cuò)誤后將該筆錯(cuò)誤交易列入其錯(cuò)賬拋股交割清單，由被告自購而未動(dòng)用王魯穗賬內(nèi)資金。但因該1000股“華北制藥”經(jīng)由王魯穗賬戶誤買，只能通過該賬戶才能處理，故此錯(cuò)買的1000股“華北制藥”仍進(jìn)入王魯穗股票證券賬戶，此后被告所屬營業(yè)部賣出該1000股“華北制藥”所得價(jià)款也進(jìn)入原告王魯穗資金賬戶，由此釀成糾紛。在此案的誤買作業(yè)中可清晰看出，盡管原告（投資者）委托被告（券商）進(jìn)行交易，但在結(jié)算技術(shù)上，錯(cuò)買的證券只能進(jìn)入原告（投資者）的證券賬戶，賣出所得資金也只能進(jìn)入原告（投資者）的資金賬戶，因此，錯(cuò)誤申報(bào)、交易行為的法律后果直接由原告來承擔(dān)，與行紀(jì)中交易后果先由行紀(jì)人承擔(dān)再轉(zhuǎn)移給委托人截然不同。

三 從行紀(jì)到代理轉(zhuǎn)化的后果

在無紙化背景下，券商與投資者間法律關(guān)系從行紀(jì)到代理的變遷引發(fā)若干值得深思的問題，例如：從行紀(jì)到代理的轉(zhuǎn)變是否必然增加交收違約的風(fēng)險(xiǎn)？在紙質(zhì)證券集中交易的背景下，因證券實(shí)物的存在和技術(shù)所限，既不可能實(shí)現(xiàn)直接以投資者名義進(jìn)行申報(bào)交易，也無法控制由投資者直接承擔(dān)交易結(jié)果所帶來的交收違約風(fēng)險(xiǎn)，此點(diǎn)是定位券商與投資者間關(guān)系為行紀(jì)關(guān)系的核心理由。但無紙化及計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步從根本上沖擊了這一認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)，無紙化和計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步一方面克服了投資者身份難以識(shí)別的障礙，另一方面有效地控制了投資者交收違約的風(fēng)險(xiǎn)。在無紙化的背景下，依托現(xiàn)代計(jì)算機(jī)的龐大運(yùn)算能力，證券交易所可以通過投資者的賬戶實(shí)行賣空前端控制，極大地降低了可能出現(xiàn)的交收違約風(fēng)險(xiǎn)。在非融資融券交易中，交易系統(tǒng)在投資者申報(bào)賣出其證券前，會(huì)自動(dòng)檢查其賬戶中的證券數(shù)額并拒絕超額申報(bào)；在融資融券交易中，《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》第三十七條明確規(guī)定證券交易所應(yīng)當(dāng)采取措施對(duì)融資融券交易的指令進(jìn)行前端檢查。

從行紀(jì)到代理的轉(zhuǎn)變有何積極意義？由于投資者成為交易的直接主體，投資者直接承擔(dān)交易的后果，享受交易利益，從而避免券商利用行紀(jì)人的身份截流投資者利益或者挪用投資者賣出證券所得資金，從而有效地保護(hù)了投資者的權(quán)益。

綜上所述，券商與投資者間的法律關(guān)系的性質(zhì)直接受到證券形式及交易技術(shù)的影響，在無紙化之前，券商與投資者間的關(guān)系構(gòu)成典型的行紀(jì)關(guān)系。在無紙化消滅證券實(shí)物后，投資者權(quán)利的數(shù)量及其變動(dòng)信息依托開立于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的證券賬戶反映出來，券商與投資者間的法律關(guān)系構(gòu)成了代理關(guān)系。無紙化使券商與投資者間的法律關(guān)系實(shí)現(xiàn)了從行紀(jì)到代理的轉(zhuǎn)換，這對(duì)投資者權(quán)利的交易與保護(hù)具有積極意義。

注釋：

①G-30小組即30人小組，是1978年由來自各國金融界的著名人士組成的不以盈利為目的國際民間組織，該小組的官方網(wǎng)址是http://www.group30.org。

②有關(guān)證券實(shí)名制的相關(guān)法律規(guī)定參見《證券法》第166條、《證券登記結(jié)算管理辦法》第三章“證券賬戶的管理”。

③案例來源及詳情參見《最高人民法院公報(bào)》2000年第2期。

[1]陳加贊.我國證券無紙化的回顧和建議 [J].中國證券，2007（1）：48-52.

[2]王貞會(huì).實(shí)驗(yàn)方法在法學(xué)研究中的運(yùn)用 [J].武陵學(xué)刊，2012（2）：81-84.

[3]謝懷軾.外國民商法精要[M].北京:法律出版社，2002:329.

[4]梅仲協(xié).民法要義[M].北京:中國政法大學(xué)出版社,1998:137.

[5]史尚寬.債法各論[M].北京:中國政法大學(xué)出版社，2000:481.

[6]梁慧星.民法總論[M].北京:法律出版社，2007:213.

[7]史尚寬.債法總論[M].北京:中國政法大學(xué)出版社，2000:316.

[8]謝懷軾.票據(jù)法概論[M].北京:法律出版社，1990:11.