王國(guó)明 何卓靜

目前為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于獨(dú)立董事與公司績(jī)效之間的關(guān)系研究得出的結(jié)論各不相同。經(jīng)梳理文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事與公司績(jī)效的關(guān)系大致可以分為三類：①正相關(guān)；②負(fù)相關(guān)；③不相關(guān)。以下就從這三個(gè)方面分別介紹國(guó)內(nèi)外的研究成果。

一、獨(dú)立董事與公司績(jī)效正相關(guān)

Meckling和Jensen（1976）以委托代理理論做為基礎(chǔ)，最早證明了獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的公司，當(dāng)股東和管理者的利益發(fā)生沖突時(shí)，大多數(shù)情況下，管理者會(huì)為了自身利益而犧牲股東的利益。他們找到的解決辦法便是引入獨(dú)立董事制度，依靠外部董事的獨(dú)立性和監(jiān)督力來減輕或者解決代理問題，保護(hù)股東的利益，從而提高公司的績(jī)效。Fama和Jensen（1983）也從相似的角度進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，當(dāng)公司董事會(huì)中來自外部的獨(dú)立董事在數(shù)量上占有多數(shù)時(shí)，董事會(huì)在做相關(guān)決策時(shí)，不會(huì)以管理者的利益為重心，相反會(huì)更多地考慮股東利益，都會(huì)以股東財(cái)富最大化為決策目標(biāo)。如果董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)比例大，董事會(huì)的監(jiān)管力度隨之會(huì)比較強(qiáng)，進(jìn)一步會(huì)影響到管理者的經(jīng)營(yíng)決策，從而有利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。Schellenger和wood（1989）研究了分紅政策、股東財(cái)富與董事會(huì)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，公司董事會(huì)中獨(dú)立董事比例與資產(chǎn)收益率、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的股東年度投資市場(chǎng)收益率等業(yè)績(jī)指標(biāo)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Weisbach（1988）用調(diào)查數(shù)據(jù)說明，有獨(dú)立董事和沒有獨(dú)立董事的公司相比較，公司績(jī)效存在顯著差異。外部董事在董事會(huì)中所占比例越高，董事會(huì)保護(hù)股東財(cái)富的動(dòng)機(jī)和執(zhí)行力也就越好。因此他們得到的結(jié)論是董事會(huì)保護(hù)股東財(cái)富的最終效果與外部董事的比例相關(guān)。Wyatt和Rosenstein（1990）發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個(gè)公司對(duì)外披露任命外部董事的消息時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)此做出反應(yīng)，該公司的股票價(jià)格會(huì)隨之上漲。他們由此得出的結(jié)論是：獨(dú)立董事人數(shù)在董事會(huì)中的比例和公司市場(chǎng)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Cotter（1997）的研究也表明，獨(dú)立董事與公司市場(chǎng)價(jià)值之間存在相關(guān)性，他認(rèn)為獨(dú)立董事的存在有助于提高公司的股票價(jià)值。William和Brown（1996）認(rèn)為，多數(shù)獨(dú)立董事往往自己本身就是其他公司的高級(jí)管理人員或者CEO，甚至是某一領(lǐng)域或者行業(yè)當(dāng)中的專家學(xué)者。他們具有豐富和寶貴的行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和學(xué)術(shù)見解，他們以自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)以及社會(huì)資源，能夠?yàn)楫?dāng)前公司管理者提供很多經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略上的有效建議，從而能使管理者改善公司的經(jīng)營(yíng)，達(dá)到提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的目的。Sirmans和Friday（1998）通過研究獨(dú)立董事與實(shí)物資產(chǎn)信托投資的股東財(cái)富之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，二者之間是一種倒U型的關(guān)系。Klein（2002）對(duì)美國(guó)678家大型上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性與上市公司盈余管理之間呈非線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，這就說明獨(dú)立董事具有抑制上市公司盈余管理行為的作用，從而能防止“內(nèi)部人”掏空行為的發(fā)生，阻止公司管理者侵害中小股東利益。YangminKim（2007）選用473個(gè)韓國(guó)公司1998年至2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，把獨(dú)立董事?lián)碛械纳鐣?huì)資源作為回歸變量，并運(yùn)用GLS方法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停芯拷Y(jié)果顯示，獨(dú)立董事的社會(huì)資源與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事越是具有豐富的社會(huì)資源，越是能為企業(yè)降低一些隱形成本，帶來發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)。

在我國(guó)引入獨(dú)立董事制度的初期，我國(guó)學(xué)者吳淑瑕和范建強(qiáng)（2001）研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。宋力（2002）的實(shí)證研究證明，我國(guó)在設(shè)立獨(dú)立董事制度前后相比而言，設(shè)立之后的公司業(yè)績(jī)好于設(shè)立之前；同時(shí)在我國(guó)獨(dú)立董事制度設(shè)立之前自愿設(shè)立獨(dú)立董事的公司業(yè)績(jī)，又要好于制度實(shí)行之后非自愿設(shè)立獨(dú)立董事的公司業(yè)績(jī)。王躍堂（2003）研究發(fā)現(xiàn)，通過研究引入獨(dú)立董事制度后公司披露的財(cái)務(wù)信息，結(jié)果市場(chǎng)反應(yīng)證實(shí)，獨(dú)立董事制度有助于提高公司盈余信息的可信性。譚勁松和李敏儀（2003）就獨(dú)立董事的人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例與公司績(jī)效的關(guān)系以及獨(dú)立董事的薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究顯示，獨(dú)立董事的薪酬與公司業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（但是作者認(rèn)為此結(jié)論應(yīng)該進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，是否存在公司績(jī)效影響?yīng)毩⒍滦匠甑那闆r），而獨(dú)立董事人數(shù)與公司業(yè)績(jī)有弱正相關(guān)關(guān)系。邵少敏，吳滄瀾，林偉（2004）的研究表明，獨(dú)立董事有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，但是控股股東股權(quán)的集中度是制約獨(dú)立董事發(fā)揮作用的重要影響因素。李善民，張正道（2002）運(yùn)用事件研究法，以2002年作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間點(diǎn)，對(duì)2002年前聘用獨(dú)立董事的上市公司進(jìn)行了股價(jià)變動(dòng)的實(shí)證研究，結(jié)果表明聘用有經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)獨(dú)立董事的公司能獲得正的非零顯著的累計(jì)超常收益，同時(shí)還得出了公司任命獨(dú)立董事可以增加股東財(cái)富，提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的結(jié)論。馬守莉（2004）采用我國(guó)獨(dú)立董事制度實(shí)行之初的2002年和2003年兩年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。實(shí)證研究結(jié)果表明，2003年和2002年相比，獨(dú)立董事制度發(fā)揮的作用更明顯，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升有積極作用。唐清泉、羅當(dāng)論（2005）從實(shí)證的角度研究了不同職業(yè)背景的獨(dú)立董事與公司績(jī)效的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：當(dāng)公司既聘請(qǐng)來自企業(yè)界，同時(shí)又聘請(qǐng)來自非企業(yè)界的獨(dú)立董事，且二者比例均衡的情況下，獨(dú)立董事對(duì)公司績(jī)效的影響正相關(guān)。而只是聘請(qǐng)單一職業(yè)背景的獨(dú)立董事或單一背景的獨(dú)立董事所占比例過大，二者之間的正相關(guān)關(guān)系就不顯著。

二、獨(dú)立董事與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

wood和Jones（1985）是較早得出獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效間負(fù)相關(guān)結(jié)論的學(xué)者。在他們看來，獨(dú)立董事的存在不會(huì)提高公司績(jī)效，獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，反而內(nèi)部董事對(duì)公司績(jī)效有正面影響。David（1996）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中獨(dú)立董事比例與公司托賓Q值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與其他經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間并沒有顯著相關(guān)關(guān)系，甚至是不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Dalton和Daily（1993）研究得出結(jié)論是，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的公司恰恰是那些對(duì)獨(dú)立董事依賴性較小而更多依靠?jī)?nèi)部董事發(fā)揮作用的公司。這就從一個(gè)側(cè)面反映出獨(dú)立董事與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Black（1997）的研究揭示了為什么在獨(dú)立董事比例高的企業(yè)中，企業(yè)業(yè)績(jī)反而得不到提高。他認(rèn)為其主要原因是：內(nèi)部董事和獨(dú)立董事之間應(yīng)該是互補(bǔ)的，雖然獨(dú)立董事獨(dú)立性強(qiáng)，但是卻對(duì)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理具體情況了解很少，相比而言，內(nèi)部董事更了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、外部市場(chǎng)環(huán)境，他們的存在更能有利于公司地營(yíng)運(yùn)和發(fā)展。Black和Bhapat（1999）發(fā)現(xiàn)公司董事會(huì)獨(dú)立性指標(biāo)反映出的董事會(huì)獨(dú)立性的增強(qiáng)反而降低了公司資產(chǎn)收益率，沒有證據(jù)表明隨著獨(dú)立董事比例提高，企業(yè)收益率會(huì)隨之提高。

國(guó)內(nèi)學(xué)者高旭軍（2004）反對(duì)實(shí)行獨(dú)立董事制度。他認(rèn)為推行獨(dú)立董事制度是一個(gè)錯(cuò)誤的選擇，我們從西方國(guó)家引進(jìn)的獨(dú)立董事制度在國(guó)內(nèi)并不能從根本上消除公司監(jiān)督機(jī)制的失衡，也不能從根本上保護(hù)股東等投資者的利益。周勇，駱品亮，郭暉（2004）分析發(fā)現(xiàn)，公司設(shè)立獨(dú)立董事前后，公司業(yè)績(jī)有顯著性差異，結(jié)論是公司績(jī)效似乎變得更差。而且公司業(yè)績(jī)與獨(dú)立董事所占比例并無關(guān)系。

三、獨(dú)立董事與公司績(jī)效不相關(guān)

Baysinger和Butler（1985）研究的結(jié)論是，獨(dú)立性高的公司在公司經(jīng)營(yíng)管理和績(jī)效方面并沒有多少改善，即使是獨(dú)立董事的存在加強(qiáng)了對(duì)公司董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督，公司業(yè)績(jī)不一定如期望的一樣好。Ford（1988）研究指出，獨(dú)立董事所占董事會(huì)人數(shù)比例和公司治理結(jié)構(gòu)中監(jiān)督力的強(qiáng)弱并沒有關(guān)系（獨(dú)立董事沒能發(fā)揮作用），獨(dú)立董事所占比例和公司的資產(chǎn)回報(bào)率之間并沒有相關(guān)關(guān)系。這也就是說獨(dú)立董事所占比例的大小和公司的經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效之間并沒有直接關(guān)系。Fosberg（1989）以獨(dú)立董事能起到監(jiān)督作用為假設(shè)，并把實(shí)證數(shù)據(jù)劃分為兩組：一組獨(dú)立董事比例占少數(shù)，一組獨(dú)立董事在董事會(huì)占多數(shù)。最后得出結(jié)論有以下幾條：獨(dú)立董事的比例和公司的監(jiān)督力強(qiáng)弱沒有關(guān)系；獨(dú)立董事比例高的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于獨(dú)立董事比例低的公司；而且獨(dú)立董事的比例與公司的資產(chǎn)回報(bào)率之間沒有相關(guān)性，所以獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效之間沒有相關(guān)性。Byrd和Hickman（1992）以及Rosenstein和Wyatt（1990）等人的研究均表明，獨(dú)立董事制度的設(shè)置對(duì)改善公司業(yè)績(jī)和公司治理效率的作用并不突出，沒有達(dá)到設(shè)立獨(dú)立董事最初目的和預(yù)想。還有Laura Lin（1996）利用上市公司有披露的董事會(huì)構(gòu)成情況信息進(jìn)行了董事會(huì)構(gòu)成情況分析，并以董事會(huì)構(gòu)成情況與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了比較研究，得出的結(jié)果是：只是有少量的證據(jù)支持對(duì)某些特定交易和獨(dú)立董事比例有些影響，總體來看獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占人數(shù)比例與公司整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在相關(guān)關(guān)系，因而不能說明獨(dú)立董事的設(shè)置能改善公司治理水平，提升公司業(yè)績(jī)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者高明華和馬守莉（2002）研究也得出了獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效二者之間不存在相關(guān)性的結(jié)論，他們依據(jù)的是獨(dú)立董事比例與上市公司每股收益和靜資產(chǎn)收益率之間正相關(guān)性很弱。胡勤勤和沈藝峰（2002）指出獨(dú)立董事只能在有限的范圍內(nèi)能有助于提升公司業(yè)績(jī)，二者之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。高曉暉（2004）通過對(duì)2002年末上市公司董事會(huì)構(gòu)成情況的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性與公司績(jī)效間不存在顯著關(guān)系。鄭文堅(jiān)（2004）同樣通過實(shí)證檢驗(yàn)得到了類似的結(jié)論，他主要是分析了我國(guó)上市公司董事會(huì)獨(dú)立性、規(guī)模與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，得出了我國(guó)上市公司董事會(huì)獨(dú)立性、規(guī)模與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間皆不存在顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。