林 麗 池玉蓮

內(nèi)生性最早由Davidsonaand Rowe（2004）在研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系時(shí)提出，內(nèi)生性問(wèn)題表現(xiàn)形式主要有三種：第一種是遺漏變量引起內(nèi)生性，第二種是測(cè)量誤差引起內(nèi)生性，第三種是解釋變量和被解釋變量互為因果關(guān)系導(dǎo)致內(nèi)生性。而在公司治理與績(jī)效關(guān)系研究中內(nèi)生性主要在于第三種：上市公司為了提高績(jī)效可能會(huì)改善公司治理狀況，例如引入外部董事或?qū)＜倚偷莫?dú)立董事以提高董事會(huì)的決策能力，股權(quán)分散化、引入外部戰(zhàn)略投資者以優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更換CEO或強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制等等，因此公司治理機(jī)制是內(nèi)生于公司績(jī)效的。因此深入探討公司治理內(nèi)生性屬性，才能更好地指導(dǎo)公司治理行為。

一、股權(quán)的內(nèi)生屬性

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性

對(duì)于公司治理機(jī)制內(nèi)生性研究，股權(quán)結(jié)構(gòu)是國(guó)外學(xué)者最早的關(guān)注點(diǎn)。Demsetz早在1983年就指出，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東們決策的內(nèi)生性結(jié)果，是股東比較不同成本、權(quán)衡利弊而進(jìn)行理性選擇的均衡結(jié)果。中國(guó)上市公司在股權(quán)分置改革前，非流通股約占全部股本的三分之二，非流通股不能上市自由轉(zhuǎn)讓限制了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注的不是公司績(jī)效對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，而是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響。股權(quán)分置改革后，股東大宗交易活躍，績(jī)效通過(guò)影響股東大宗增、減持行為影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性質(zhì)更為顯著。國(guó)內(nèi)學(xué)者中較早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的是李濤。李濤發(fā)現(xiàn)上市后國(guó)有股權(quán)比重內(nèi)生決定于公司利潤(rùn)最大化過(guò)程，馮根福驗(yàn)證了績(jī)效越好股權(quán)集中度越高。彭莉的研究證實(shí)：業(yè)績(jī)較好、股權(quán)集中度較低、中央國(guó)資委為終極控制人以及較大規(guī)模公司的股東更傾向于增持股份，反之亦然。

2.經(jīng)營(yíng)者持股內(nèi)生性

我國(guó)上市公司管理層持股盡管總體較少，但是管理層持股與績(jī)效的相互作用效應(yīng)卻比第一大股東的效應(yīng)更大：一是我國(guó)上市公司大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，各級(jí)政府一直把調(diào)動(dòng)管理層的干勁放在首位，故在公司績(jī)效良好的時(shí)候，作為一項(xiàng)激勵(lì)政策，管理層的持股比重將會(huì)得以上升；二是由于我國(guó)缺乏成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，管理層跳槽的動(dòng)力不足，即使管理層預(yù)計(jì)到績(jī)效會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，他們通常還會(huì)通過(guò)增加個(gè)人持股比重來(lái)激發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。而Kapopoulos和Lazaretou（2007）研究希臘公司時(shí)，發(fā)現(xiàn)好的公司績(jī)效會(huì)導(dǎo)致管理層持股比重增加，如果預(yù)期績(jī)效下降，管理層也會(huì)減少持股。

3.控股股東持股比例內(nèi)生性

郝云宏、周翼翔發(fā)現(xiàn)除了第一大股東持股比重對(duì)公司績(jī)效有顯著的促進(jìn)效應(yīng)外，同時(shí)，公司績(jī)效對(duì)第一大股東持股比重也有顯著的正向反饋效應(yīng)，這顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)有可能是內(nèi)生的。也有學(xué)者從股權(quán)再融資的角度發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，認(rèn)為上市公司選擇定向增發(fā)而放棄公開(kāi)增發(fā)的根本原因，是上市公司的控股股東基于鞏固控制權(quán)地位，維護(hù)自身控制權(quán)私利的考慮而進(jìn)行的內(nèi)生性調(diào)整。宋敏，張俊喜和李春濤認(rèn)為中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特色是“一股獨(dú)大”，控股大股東持股比例很高且穩(wěn)定，因此大股東持股量?jī)?nèi)生性的問(wèn)題并不嚴(yán)重，但非控股大股東在不同的時(shí)段增持或減持手中股權(quán)的行為，與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)息息相關(guān)。即非控股大股東的持股量是內(nèi)生于公司業(yè)績(jī)的。

二、董事會(huì)治理的內(nèi)生性

1.董事會(huì)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性

董事會(huì)作為聯(lián)結(jié)股東與經(jīng)理層的紐帶，是公司治理的重要組成部分，其治理效率直接關(guān)系到公司績(jī)效和股東利益。如果董事會(huì)結(jié)構(gòu)由公司特征決定（公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、上市時(shí)間和財(cái)務(wù)杠桿等），由于這些特征與過(guò)去績(jī)效相關(guān)，董事會(huì)可通過(guò)績(jī)效對(duì)公司特征的作用調(diào)整，因此董事會(huì)結(jié)構(gòu)的形成是股東與管理者之間討價(jià)還價(jià)的產(chǎn)物，它在很大程度上由過(guò)去的績(jī)效決定。在第一階段股東并不清楚管理者的能力如何，他們只能憑借前期績(jī)效對(duì)管理者的能力進(jìn)行推測(cè)，因此前期績(jī)效在一定程度上決定著當(dāng)期的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，當(dāng)董事會(huì)結(jié)構(gòu)一旦決定下來(lái)，它勢(shì)必又會(huì)對(duì)當(dāng)期績(jī)效產(chǎn)生影響。在第二階段，績(jī)效的高低又對(duì)下一階段的管理層去留以及董事會(huì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

2.董事會(huì)獨(dú)立性的內(nèi)生性

Her.malin和Weisbach（1998）認(rèn)為，董事會(huì)獨(dú)立性是由CEO和董事會(huì)其他成員的相互博弈而內(nèi)生決定的，CEO的影響力越大，獨(dú)立董事的比例就會(huì)越低，差的績(jī)效會(huì)使董事會(huì)對(duì)管理者的能力有所質(zhì)疑，那么后期董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督強(qiáng)度會(huì)上升。由于獨(dú)立董事的存在有助于制衡控股股東，監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者維護(hù)所有股東利益，為了扭轉(zhuǎn)企業(yè)績(jī)效下降趨勢(shì)，作為一種均衡的博弈結(jié)果會(huì)有更多的獨(dú)立董事加入董事會(huì)以加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，這也說(shuō)明董事會(huì)獨(dú)立性確實(shí)是內(nèi)生而非外生。于東智、王化成就發(fā)現(xiàn)績(jī)效越差的公司越有可能聘請(qǐng)獨(dú)立董事，它們希望通過(guò)該項(xiàng)治理措施來(lái)改善自身的治理效率，提升市場(chǎng)形象。

3.董事會(huì)規(guī)模內(nèi)生性

在上述過(guò)去績(jī)效間接影響當(dāng)期的董事會(huì)結(jié)構(gòu)結(jié)論的基礎(chǔ)上，如果董事會(huì)結(jié)構(gòu)由公司特征決定，并且這些特征與過(guò)去績(jī)效相關(guān)，那么董事會(huì)規(guī)?？赏ㄟ^(guò)績(jī)效對(duì)公司特征的作用而與過(guò)去績(jī)效相關(guān)，或者說(shuō)績(jī)效越好公司規(guī)模就越有擴(kuò)張的可能性，通過(guò)公司規(guī)模，董事會(huì)規(guī)?？膳c過(guò)去績(jī)效正相關(guān)。丁平找到了上期績(jī)效正向影響下期董事會(huì)規(guī)模的證據(jù)。

4.董事會(huì)行為內(nèi)生性

Beiner等（2004）研究表明，公司績(jī)效既是以前董事會(huì)行為的結(jié)果，同時(shí)它也是影響董事會(huì)后期任命的關(guān)鍵因素。寧家耀、王蕾實(shí)證分析了董事會(huì)行為的決定因素以及公司董事會(huì)會(huì)議頻率與公司績(jī)效的關(guān)系，證明董事會(huì)行為明顯受上年績(jī)效影響，董事會(huì)會(huì)議對(duì)績(jī)效是被動(dòng)反應(yīng)性的。

三、公司治理的內(nèi)生性屬性對(duì)公司治理評(píng)價(jià)的啟示

根據(jù)“結(jié)構(gòu)-行為-效率”的分析思路，筆者認(rèn)為，在日益全流通并且高股權(quán)集中度的中國(guó)證券市場(chǎng)上，既然公司治理的內(nèi)生性越來(lái)越強(qiáng)，那么公司治理行為越來(lái)越是股東及管理者基于績(jī)效的理性選擇的結(jié)果，那么內(nèi)生性視角對(duì)公司治理評(píng)價(jià)具有重要的啟發(fā)和指導(dǎo)意義。我們應(yīng)該針對(duì)股改后我國(guó)上市公司公司治理內(nèi)生性增強(qiáng)特點(diǎn)，規(guī)范并引導(dǎo)資本市場(chǎng)的公司治理行為。既然公司治理的的效應(yīng)是內(nèi)生性的，那么在公司治理評(píng)價(jià)中，評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)依照內(nèi)生性的關(guān)鍵因素進(jìn)行設(shè)定，重點(diǎn)針對(duì)上市公司的治理行為本身?，F(xiàn)有的評(píng)價(jià)主要評(píng)價(jià)公司治理結(jié)構(gòu)的合理性，但公司治理結(jié)構(gòu)的合理性只是保證公司治理有效運(yùn)行的必要條件，治理的有效性更多地取決于其運(yùn)行機(jī)制與治理行為本身。例如，現(xiàn)有評(píng)價(jià)體系中對(duì)董事會(huì)特征多關(guān)注董事會(huì)構(gòu)成、董事會(huì)規(guī)模、董事持股情況等方面，很多文獻(xiàn)將“獨(dú)立董事比例”作為“董事會(huì)獨(dú)立性”或者“獨(dú)立董事監(jiān)督”的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，但“獨(dú)立董事比例”僅僅是公司治理組織特性的一個(gè)方面，并不能代表董事會(huì)的獨(dú)立性或者獨(dú)立董事的盡職行為，而應(yīng)將“獨(dú)立董事行為”，如發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)情況、參加會(huì)議情況、提出異議情況等等作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。同理，“董事會(huì)規(guī)?！币矁H僅是衡量董事總?cè)藬?shù)的一個(gè)指標(biāo)，“人數(shù)的多寡”與“功能的發(fā)揮”并不能劃等號(hào)。因此，對(duì)公司治理機(jī)制內(nèi)生性研究將引導(dǎo)我們建立以評(píng)價(jià)上市公司的治理行為為著眼的更具體、細(xì)化的公司治理評(píng)價(jià)體系。