王建新 許婷婷

(蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇蘇州215006)

一、引言

自2001年我國(guó)加入WTO后，我國(guó)的資本市場(chǎng)也逐步開(kāi)始了市場(chǎng)化的改革，2003年瑞士銀行做成了我國(guó)QFII的第一單;2005年中國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)行了股權(quán)分置改革，大大提高了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性;2006年，中國(guó)人民銀行正式出臺(tái)QDII措施，為境內(nèi)投資者境外投資開(kāi)辟了一條渠道。經(jīng)過(guò)一系列的市場(chǎng)改革，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)行、交易、流動(dòng)性、定價(jià)等方面都取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，與國(guó)際資本市場(chǎng)也逐步趨同。隨著改革開(kāi)放越來(lái)越深入，我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)系也越來(lái)越緊密，而世界成熟資本市場(chǎng)的代表是美國(guó)股票市場(chǎng)，因而仔細(xì)研究中國(guó)股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)的關(guān)系具有一定的代表意義。

為什么不同的股市之間會(huì)存在聯(lián)動(dòng)性，學(xué)者們有多種解釋。目前，股市之間存在聯(lián)動(dòng)性的主流觀點(diǎn)是市場(chǎng)基礎(chǔ)假說(shuō)與市場(chǎng)傳染假說(shuō)。市場(chǎng)基礎(chǔ)假說(shuō)是指在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，專業(yè)分工已經(jīng)從一國(guó)擴(kuò)展到全球，每個(gè)國(guó)家都是專業(yè)分工體系的一部分，宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)會(huì)通過(guò)全球產(chǎn)業(yè)鏈傳遞到世界的每個(gè)角落，因而使得各國(guó)的股市具有聯(lián)動(dòng)性。市場(chǎng)傳染假說(shuō)是指投資者的行為具有盲從的羊群效應(yīng)，在信息不對(duì)稱的情況下，負(fù)面情緒的沖擊會(huì)被投資者的心理預(yù)期進(jìn)一步擴(kuò)大，并通過(guò)公眾媒體在各國(guó)投資者之間傳播，情緒的渲染使得各國(guó)股市的波動(dòng)具有聯(lián)動(dòng)性。

二、數(shù)據(jù)說(shuō)明與模型假設(shè)

本文選用的數(shù)據(jù)是上證指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的日收盤指數(shù)，并計(jì)算出對(duì)數(shù)收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的選取期限是2006年1月1日至2011年6月30日，選取的原因是，經(jīng)過(guò)一系列改革，我國(guó)股市市場(chǎng)化程度更高，在此基礎(chǔ)上研究?jī)烧叩年P(guān)系具有更深切的意義。由于中美節(jié)假日的差異(中國(guó)在春節(jié)期間是停市的，而美國(guó)是正常開(kāi)市的，美國(guó)在圣誕節(jié)期間是停市的，而中國(guó)股市是正常開(kāi)市的)，本文剔除了差異的部分，最終選取了1291數(shù)據(jù)。

(一)Johansen協(xié)整關(guān)系與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Johansen法是在檢驗(yàn)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，估計(jì)一個(gè)特殊的VAR模型，利用極大似然估計(jì)來(lái)檢驗(yàn)多個(gè)變量間的協(xié)整關(guān)系。Y表示g×1向量，包含這些變量的k階滯后項(xiàng)的VAR是:

然后將式(1)轉(zhuǎn)化成誤差修正模型(VECM)，轉(zhuǎn)化后公式如下:

其中

(二)基于BEKK的波動(dòng)溢出效應(yīng)

金融市場(chǎng)是相互關(guān)聯(lián)的，金融市場(chǎng)的波動(dòng)不僅源于自身的波動(dòng)，還受到其他市場(chǎng)波動(dòng)因素的影響，市場(chǎng)之間波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)就是“波動(dòng)溢出效應(yīng)”。

其中:u是rt的市場(chǎng)平均值，εt是當(dāng)期的擾動(dòng)項(xiàng)，w是下s三角矩陣，A與B都是對(duì)角矩陣(本文是2×2對(duì)角矩陣)。上式反映了波動(dòng)的ARCH效應(yīng)，矩陣B的元素反映了波動(dòng)率傳導(dǎo)的持久性，即波動(dòng)的GARCH效應(yīng)。通過(guò)b1b2檢驗(yàn)的顯著性來(lái)檢驗(yàn)中美股市聯(lián)動(dòng)性的相互影響。

三、中美股市聯(lián)動(dòng)的實(shí)證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)中美股市的日收益率數(shù)據(jù)得出:中美股市的收盤價(jià)沒(méi)有通過(guò)單位根檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)是不平穩(wěn)的，中美股市的對(duì)數(shù)收益率通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

表1 中美股市的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

(二)協(xié)整關(guān)系與因果關(guān)系檢驗(yàn)

從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果可知，中美股市的對(duì)數(shù)收益率在5%的顯著性水平上拒絕了原假設(shè)，說(shuō)明中美股市的收益率存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

表2 中美股市收益率協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

從因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果可知，2006年以來(lái)，中美股市只存在單向的因果關(guān)系，美國(guó)股市的收益率影響中國(guó)股市的收益率;中國(guó)股市的收益率對(duì)美國(guó)股市收益率沒(méi)有影響。

表3 中美股市收益率Granger因果檢驗(yàn)

(三)波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)

表4 波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果可知，A與B的矩陣相關(guān)系數(shù)顯著，說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的雙向溢出效應(yīng)，這反映了中國(guó)股市與美國(guó)股市已經(jīng)開(kāi)始受一些共同信息的影響而產(chǎn)生共同的波動(dòng)。其原因在于隨著中國(guó)融入世界經(jīng)濟(jì)，在世界經(jīng)濟(jì)中扮演的角色越來(lái)越重要，中國(guó)股票市場(chǎng)不再完全獨(dú)立于世界股票市場(chǎng)而自行運(yùn)轉(zhuǎn)，而是與美國(guó)股票市場(chǎng)之間顯示了雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，顯示了市場(chǎng)一體化程度的提高。

四、結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明，盡管中國(guó)股市收盤價(jià)對(duì)美國(guó)股市收盤價(jià)影響不顯著，但美國(guó)股市收盤價(jià)顯著影響中國(guó)股市收盤價(jià)，且美國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)與上海股票市場(chǎng)的波動(dòng)存在明顯的溢出效應(yīng)。中國(guó)股市與美國(guó)股市聯(lián)系日益緊密，其原因如下:

1.中國(guó)已經(jīng)完成的股權(quán)分置改革是一場(chǎng)革命，股市的市場(chǎng)化以及國(guó)際化的道路已成定局，中國(guó)股市不再獨(dú)立于世界股市而自行運(yùn)轉(zhuǎn)，而是日益向海外成熟股市靠攏。

2.隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制日益完善，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的在世界經(jīng)濟(jì)格局中扮演的角色越來(lái)越重要，尤其是2008年金融危機(jī)后更是發(fā)揮了中國(guó)的作用，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)更多地參與世界經(jīng)濟(jì)的合作與競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，資本市場(chǎng)的建設(shè)與監(jiān)管也逐步向國(guó)際統(tǒng)一規(guī)制趨同。

3.作為股票市場(chǎng)主體的投資者的信息收集、分析能力日益增強(qiáng)，投資理念日益豐富，尤其是在金融危機(jī)之后，微觀主體的多元化、成熟化使得市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)。

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