李 莉，高 洪 利，關 宇 航

（南開大學商學院，天津市 300071）

一、引言

隨著我國銀行業(yè)的迅速發(fā)展，銀行業(yè)整體利潤率較高，工、農(nóng)、中、建四大國有銀行均已實現(xiàn)在A股和H股市場上市融資。特別是在2011年，在歐洲債務危機影響下，世界各國經(jīng)濟形勢普遍不佳，而我國的銀行業(yè)卻逆市獲得前所未有的高收益率，以工商銀行為例，2011年全年實現(xiàn)凈利潤2084.45億元，比上年增長25.6%，在其披露業(yè)績信息后，A股市場出現(xiàn)短期逆勢上漲。根據(jù)經(jīng)典財務理論，同一公司在各類股票市場上應該有相同的價格表現(xiàn)，因為在完全信息對稱市場中，股票價值是公司為股東帶來所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)額，股票價格應完全依賴于公司的業(yè)績。但有趣的是H股市場對工商銀行優(yōu)異業(yè)績的反應卻不盡如人意，其股價全年下跌近30%。為何同一個公司披露業(yè)績信息后在不同的市場上會有如此懸殊的市場表現(xiàn)呢？

本文從投資者關系視角分析了造成我國銀行在A股和H股市場上表現(xiàn)截然相反的原因，并為提升我國銀行在股票市場中的表現(xiàn)，使股票價格能夠真實體現(xiàn)公司的實際價值提出對策建議。

二、相關理論文獻回顧

根據(jù)財務學理論，公司股票的價格應是其為股東創(chuàng)造全部未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而對未來現(xiàn)金流的判斷與對折現(xiàn)率的選擇取決于公司的經(jīng)營現(xiàn)狀和基于經(jīng)營現(xiàn)狀的未來預期。在市場有效的情況下，無論是否存在市場分割，同一公司的股票在市場中都應表現(xiàn)出同樣的市場價格。只有當市場弱勢有效或市場無效時，公司的股價才會在不同市場上有不同表現(xiàn)，也就是說信息不對稱是造成同一公司股價在不同市場上表現(xiàn)存在差異的根本原因。學術界對有效市場假設的爭論不斷，鮑爾（Ball）和布朗（Brown）的研究有限地支持了有效市場假說，[1]而瓊斯（Jones）和利岑貝格爾（Litzenberger）的研究認為信息并不會立即反映在股價中，對有效市場假說提出質(zhì)疑；[2]法瑪爾（Fama）證明市場是弱勢有效和半強勢有效的，[3]但席勒（Shiller）、[4]、[5]勒羅伊（LeRoy）和波特（Porter）[6]等人則認為，“如果是在有效市場下，那么股價在短期的波動實在太大了”。研究香港股市有效性的文獻較多，如林（Lim）和布魯克斯（Brooks）分析了金融危機對香港等亞洲股市有效性的影響；[7]莊太量等（Chong，etal）檢驗了香港回歸中國對其股市有效性的影響。[8]

事實證明，無論學界怎樣爭論，強勢有效市場在世界范圍內(nèi)是不存在的。部分學者開始在市場非強勢有效的假設前提下研究股票市場問題，并更關注信息不對稱條件下如何向投資者傳遞公司信息、如何降低信息不對稱程度等問題，進而形成了投資者關系管理相關理論。隨著20世紀90年代我國兩大證券交易所先后建立，對投資者關系管理問題的研究逐步受到實務界和學術界的重視，我國學者李勝楠、[9]徐剛、[10]李心丹、[11]馬連福[12]等都從不同視角對投資者關系管理進行研究，并形成系統(tǒng)性的理論研究成果。投資者關系管理問題其實是在信息不對稱情況下，由管理者和投資者間的代理問題引發(fā)出來的對投資者與管理者間溝通渠道和手段的管理。企業(yè)內(nèi)部管理者進行投資者關系管理的主要動因是提高本企業(yè)股票的流動性，從而提高企業(yè)的融資能力和股權激勵變現(xiàn)能力。投資者關系管理付出的成本是由全體股東承擔的，其收效能給企業(yè)特別是企業(yè)內(nèi)部管理者帶來好處。

三、我國兩地上市銀行H股表現(xiàn)不佳原因分析

國外投資者與我國投資者間有著較大差異，特別是對西方國家的投資者來說，他們很難理解為什么在全球陷入金融危機、各國銀行股一蹶不振的外部環(huán)境下，我國銀行仍具有極強的盈利能力。我國銀行業(yè)在獲得大規(guī)模盈利的情況下，H股表現(xiàn)不佳是因投資者關系管理能力不足導致的。對兩地上市銀行來說，不能用管理國內(nèi)投資者關系的方法來管理國際投資市場上的投資者。具體來說，下述幾個方面是導致我國兩地上市銀行在H股表現(xiàn)不佳的主要原因。

1.全球經(jīng)濟走勢

2008年以次級貸款為導火索的美國金融危機席卷全球，各國經(jīng)濟都受不同程度的負面影響，特別是美國和歐洲的經(jīng)濟受到重創(chuàng)，而美歐又是全球主要技術創(chuàng)新國和商品消費市場，美歐經(jīng)濟減速，導致具有革新性的技術創(chuàng)新動力不足，從全球范圍來看，直至目前尚未有能夠支撐經(jīng)濟加速發(fā)展的重大技術創(chuàng)新出現(xiàn)。美國消費緊縮間接導致亞洲和歐洲的生產(chǎn)制造國經(jīng)濟下滑，特別是歐盟中經(jīng)濟實力較弱的國家，這些國家的福利政策早已讓經(jīng)濟難以負重，形成舉國負債的不利局面。在經(jīng)濟形勢向好時，通貨膨脹間接減輕了負債國的債務負擔；但當經(jīng)濟緊縮發(fā)生時，負債國的未來獲利能力不足，為進一步金融危機留下伏筆。希臘就是在美國債務的影響下獲利能力降低，無力償還債務，又沒有歐元的發(fā)行權，才爆發(fā)了債務危機，并由此引發(fā)歐洲債務危機。

由于我國經(jīng)濟相對獨立，全球金融危機并未對我國的經(jīng)濟造成過大的負面影響。但對歐美的投資者來說，他們親身體驗了金融危機，銀行倒閉、保險公司破產(chǎn)歷歷在目。根據(jù)行為金融學中的“羊群效應”，國外投資者更傾向于將我國經(jīng)濟納入全球經(jīng)濟環(huán)境下考慮，這使他們不難得出中國經(jīng)濟虛假繁榮的結論，特別是在對銀行業(yè)投資的過程中，他們會不自覺地套用西方國家的經(jīng)濟分析范式，對我國銀行盈利視而不見。

2.東西方文化差異

我國銀行是由中國人民銀行這一政府部門衍生出來的經(jīng)濟體系，這種政府背景給中國投資者帶來的是信任和低風險。銀行家在我國投資者眼中是財富的擁有者，是先進金融工具的締造者，甚至是維持世界經(jīng)濟穩(wěn)定的神圣力量。而在崇尚自由經(jīng)濟的西方國家，政府控制給西方投資者的印象是官僚、腐敗和低效率，在經(jīng)受多次金融危機洗禮后，西方投資者對銀行業(yè)本身存在著極強的不信任。同時從西方投資者的視角來看，很多時候銀行家是壟斷者、剝削者和陰謀家的代名詞，美國金融危機發(fā)生后，“占領華爾街”是美國民眾的本能反應。在世界經(jīng)濟普遍不佳的情況下，西方投資者在看到我國銀行業(yè)大幅增長的財務業(yè)績時，第一反應并不一定是將該企業(yè)劃入優(yōu)質(zhì)公司行列，而會懷疑報表的真實性。

另外，在我國，國有企業(yè)代表著先進的生產(chǎn)力，是支撐經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，是幾乎沒有破產(chǎn)風險的穩(wěn)定利潤源。但西方的投資者崇尚私有制和自由市場經(jīng)濟，國有企業(yè)對于他們意味著低效率和信息不透明，甚至投資者還需要承擔因政策任意調(diào)整而給公司帶來的潛在損失。由此可見，中西方投資者文化背景不同是造成兩地上市銀行市場表現(xiàn)巨大差異的原因之一。

3.中西方企業(yè)價值評估方式差異

公司股票的價格代表著公司的價值，而股票價格是由股票所帶來的所有現(xiàn)金索取權折現(xiàn)價值之和。然而在現(xiàn)實中，每個投資者對股票的未來現(xiàn)金收入和折現(xiàn)率的估計都不同。對我國投資者來說，國有銀行幾乎沒有破產(chǎn)風險，是永續(xù)經(jīng)營的經(jīng)濟實體，且銀行以現(xiàn)金股利的形式還是以資本增值的形式來回饋投資者的差別不大，我國投資者已經(jīng)習慣上市公司實施零股利政策。而西方投資者卻認為所有經(jīng)濟體都有破產(chǎn)風險，且現(xiàn)金股利是上市公司回饋投資者的最佳方式。估值方式不同導致投資者對同一公司的估價存在差異，進而導致了兩地上市銀行在A股和H股上截然相反的表現(xiàn)。

四、投資者關系管理作用方式分析

現(xiàn)實中，投資者關系管理的對象是有著不同文化背景、知識結構的自然人和由自然人組成的投資機構，使用統(tǒng)一的投資者關系管理方式未必能夠取得良好的效果。因此，對AH股兩地上市銀行來說，在不同證券市場上的投資者關系管理方式要有所區(qū)別，有針對性地溝通才能取得預期的效果。具體來說，AH兩地上市銀行在投資者關系管理過程中要注重以下幾個方面。

1.投資者的規(guī)模

由于信息挖掘工作和對有用信息的篩選都會產(chǎn)生成本，中小投資者因投資規(guī)模小、獲利能力有限，難以主動挖掘信息并以此為依據(jù)進行投資決策。相比之下大型投資者更關注目標公司的內(nèi)部信息，并通過科學分析作出投資決策。因此對我國兩地上市銀行來說，投資者關系管理的重點是H股的大型投資者。必須建立合適的信息傳遞渠道，將銀行的真實經(jīng)營信息傳遞給這些投資者，從而為其對股票價格作出公正判斷提供信息依據(jù)。

2.投資者屬性

個人投資者與機構投資者往往共存于一個證券市場。個人投資者投資的收益和損失都由個人承擔，所以在投資過程中會傾向保守。但由于個人缺乏準確判斷市場走勢和股票價格走勢的能力，其判斷失誤的情況較多。同時個人投資者的投資規(guī)模往往不大，投資周期也較短，投機的成分大于投資的成分。而對機構投資者來說，由于存在機構管理者和機構股東、機構債權人間的代理問題，機構投資者對投資風險的承擔能力要遠遠超出個人投資者，且更傾向于理性投資，其投資決策往往基于數(shù)學模型推斷的長期市場判斷和公司股票價格走勢預期。機構投資者投資規(guī)模大、投資周期長，是兩地上市銀行進行投資者關系管理的重點。

3.投資者文化背景

在A股市場上，公司只需要管理具有中國文化背景的投資者，而在H股市場上，公司需要同時管理具有東西方文化特征的多樣化投資者。以中國儒家文化為代表的東方文化更重視統(tǒng)治階級對國家和社會的管理，認為個人依賴于社會整體而存在，政府作為人民和統(tǒng)治階級的代表應該承擔起引領社會發(fā)展的義務。在這種文化影響下，銀行作為政府在金融領域的代理人，容易使投資者相信其盈利水平和未來盈利能力的真實性，也更容易激發(fā)投資者對其未來發(fā)展的信心，由此導致我國兩地上市銀行在A股市場上的優(yōu)秀表現(xiàn)。而在以自由市場經(jīng)濟為代表的西方文化影響下，投資者認定自由競爭的高效率遠勝于政府對銀行業(yè)的壟斷經(jīng)營。且由于我國政府的金融政策對銀行業(yè)盈利水平具有重要影響，而政策的制定難以得到準確預期，這會導致國外投資者對我國銀行盈利能力的可持續(xù)性產(chǎn)生不信任。因此對國外投資者進行關系管理重點在于使他們理解我國政府與銀行關系，并進一步理解我國國民普遍接受政府對金融體系進行管理的文化。

4.投資期限的長短

投資是將資金用于購買某項資產(chǎn)并長期持有以獲取穩(wěn)定的收益，而投機則是抓住某次資產(chǎn)價格快速上漲的機遇，以低買高賣獲得價差收益（在允許做空的市場機制下，投機者也可借助資產(chǎn)價格下跌機會獲利）。因此，從表現(xiàn)形式上看，投資與投機最大的差異在于投資者持有股票的時間長短，長期持有股票的投資者是兩地上市銀行應積極爭取的對象。長期投資者的投資決策往往不是草率作出的，需要更多的公司信息，更需要兩地上市公司通過客戶關系管理方式為其提供信息。

五、兩地上市銀行投資者關系管理的具體渠道

具體來講，兩地上市銀行可通過以下途徑加強與投資者（特別是H股投資者）的溝通，以使證券市場上的股票價格能夠真實反映公司的價值。

1.網(wǎng)絡信息公布平臺

證券交易所一般只要求上市公司公布年報、半年報和季報，但這些數(shù)據(jù)無法滿足投資者的信息獲取需要。兩地上市銀行要在自己的網(wǎng)站主頁和各大門戶網(wǎng)站主頁上及時公布銀行的實時信息，不僅包括財務資料、重大投融資決策、公司治理相關資料，還應包括對上述資料的解釋。這是因為國外投資者對我國銀行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在機理不熟悉，僅公布簡單的數(shù)字信息不足以引導外國投資者對我國銀行的投資價值作出公正的判斷。兩地上市銀行應在網(wǎng)絡信息平臺上公布包括數(shù)字信息、與數(shù)字信息相關聯(lián)的銀行運營信息、對銀行作出當前運營安排的解釋三方面信息。且在解釋過程中不應只關注銀行的內(nèi)部運營，而應將視野放大到銀行的外部市場環(huán)境，特別是對中國的政治經(jīng)濟特點進行著重分析。此外，考慮到投資者的閱讀能力，為了最大程度地減少溝通障礙，網(wǎng)絡信息公布平臺應被翻譯成多種文字，特別是在H股市場中，信息公布平臺不應只有簡體中文、繁體中文和英文版本，還應有日文、韓文、德文、法文、西班牙文等多個語言版本。

2.專業(yè)平面媒體

網(wǎng)絡信息公布雖具有實時性，但往往專業(yè)程度不夠，專業(yè)平面媒體則是專業(yè)人士獲取深入信息的有效途徑。兩地上市銀行可利用專業(yè)書刊、報刊、雜志對公司某項財務指標、某個投融資決策作深入分析。由于專業(yè)媒體給讀者提供獨立的第三方觀點，其觀點更容易被投資者接受。兩地上市銀行應該主動尋找在業(yè)內(nèi)有影響力的專業(yè)媒體，為其主動提供內(nèi)部信息，鼓勵媒體對公司的實際運用情況作深入調(diào)查。同時，應拓寬媒體的選擇范圍，特別要迎合國內(nèi)外專業(yè)投資者大多受過學術研究訓練的現(xiàn)實情況，將國內(nèi)外的專業(yè)學術期刊納入到宣傳媒體范圍之內(nèi)。

3.路演和股東大會

無論網(wǎng)絡信息平臺還是專業(yè)媒體，兩地上市銀行與投資者的接觸都是間接的，但對于機構投資者來說，他們還需要通過直接接觸獲得私有信息。在這種情況下，銀行的路演和股東大會就成了優(yōu)良的信息溝通平臺，投資者和兩地上市銀行間不僅可以依靠這一平臺進行有效溝通，為投資者提供其所關注的特殊信息，還可以建立與投資者間的信息反饋渠道，以投資者提問、銀行發(fā)言人回答的形式有針對性地為投資者提供信息。路演和股東大會不但是一個信息交流平臺，也是一個投資者與銀行間的關系搭建平臺，兩地上市銀行需要主動聯(lián)絡國外潛在投資者代表，并與他們建立長期穩(wěn)定的私人關系，以培養(yǎng)相對隱蔽但效率較高的私有信息溝通渠道。

4.其他相關社會活動

由于銀行使用直接信息溝通方式向投資者頒布信息容易引起投資者對信息真實性的懷疑，以參與、資助各項社會活動的方式，在投資者心中建立大型負責任銀行的形象則更具實用價值。投資者關系管理的難點在于建立投資者與銀行間的信任關系，而參加相關社會活動可以給銀行提供各種在特定人群中作隱性廣告的機會，我國銀行可以借此改善外國投資者對我國銀行的總體評價。

六、結論

我國兩地上市銀行在A股、H股市場的表現(xiàn)不同，從而導致具有同樣未來現(xiàn)金收入索取權的股票在不同市場上以不同價格交易的怪現(xiàn)象，且我國銀行H股股票的價格普遍低于A股，其原因是我國銀行在H股市場上與投資者間具有更高的信息不對稱程度。我國兩地上市銀行可以以投資者關系管理為切入點，降低與國外投資者間的信息不對稱程度?；诖耍疚脑敿毞治隽瞬煌?guī)模、性質(zhì)、國籍、持股期的投資者對公司信息挖掘的需求差異，并提出了我國兩地上市銀行進行投資者關系管理的具體渠道和要點。

第一，國內(nèi)外投資者對我國兩地上市銀行頒布信息的不同理解是導致同一銀行在A股和H股上市場表現(xiàn)存在差異的主要原因，為使股價表現(xiàn)出公司真實價值，銀行需要主動進行投資者關系管理。

第二，不同類型投資者對銀行所提供信息的需求不同。投資額大、投資期長的機構投資者對銀行內(nèi)部信息的需求更高；投資額小、投資期短的個人投資者對銀行內(nèi)部信息的需求相對較低。

第三，兩地上市銀行可通過網(wǎng)絡信息平臺、專業(yè)平面媒體、路演、股東大會和其他相關社會活動等多種方式公布信息，以此改善投資者關系?；诟黝惼脚_所公布信息的受眾差異，兩地上市銀行可以以此揀選出進行投資者關系管理的重點對象。

＊本文系南開大學中央高校基本科研業(yè)務費專項資金資助項目“我國商業(yè)銀行謹慎經(jīng)營行為研究”（項目編號：NKZXB10094）研究成果之一，同時獲得教育部人文社會科學研究一般項目“政策性動因?qū)ξ覈駹I企業(yè)投融資互動機理影響研究”（項目編號：11YJA630047）支持。

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