葛永波 劉子龍

自20世紀50年代以來，理論界對企業(yè)資本結構與融資決策的研究日漸廣泛、深入，涌現(xiàn)出許多令人關注的理論或假說，如MM理論、融資權衡理論、啄食順序理論（又稱新融資優(yōu)序理論）、代理理論、信號傳遞理論、控制權理論、市場擇機假說等，其中融資權衡理論（Static Trade－off Theory）和啄食順序理論（Pecking Order Theory）堪稱最具影響力的兩種理論。前者在繼承MM理論的基礎上，通過對破產(chǎn)與財務困境成本、代理成本、非負債稅盾效應等一系列影響因素的分析，指出債務融資的邊際稅盾效應與邊際綜合附加成本相對應的均衡點形成了企業(yè)最優(yōu)資本結構，企業(yè)融資行為決策就是向目標資本結構逐漸調整的過程；啄食順序理論是由Myers和Majhif（1984）提出的，他們認為企業(yè)內(nèi)部管理者（現(xiàn)有股東的利益代表）與外部投資者之間存在信息不對稱，導致外部融資存在額外成本。因此，企業(yè)融資決策時表現(xiàn)出明顯的偏好順序：首先考慮內(nèi)源融資，其次選擇風險較低的銀行借款或債券融資，上述融資渠道不能滿足需求時才考慮外部股權融資。

一、資本結構選擇的影響因素

依據(jù)理論的形成思路與分析脈絡，可以通過結果與影響因素之間的關系檢驗理論存在的合理性。換言之，通過對融資行為影響因素的綜合分析可為不同融資理論提供實證支持或否定佐證。本研究以啄食順序理論和權衡理論的基本判定思路與分析框架為基礎，通過對我國上市公司資本結構選擇的影響因素進行實證分析，考察公司融資決策行為以及結果與兩種理論之間的吻合度。借鑒前人的研究成果，筆者選取公司盈利能力、成長性、流動性、公司規(guī)模、股價增長水平、稅盾效應以及非負債稅盾等7個因素作為公司融資行為與資本結構選擇的影響變量。

（一）盈利能力

盈利能力是指企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營獲取利潤的能力。盈利能力直接決定企業(yè)可留存收益數(shù)額的多少及其水平的高低。按照融資啄食理論的基本思想，企業(yè)具有明顯的內(nèi)源融資偏好，若盈利能力強，就會有更多的內(nèi)部資金可供使用，即充足的內(nèi)部資源可以較好地滿足企業(yè)的融資偏好。可見，盈利能力應與內(nèi)源融資行為的發(fā)生概率正相關，而與外源融資負相關。

融資權衡理論強調股權與債權融資成本的權衡。盈利能力強意味著公司具有較強的市場競爭力，財務狀況穩(wěn)健，可持續(xù)發(fā)展能力強。與此相適應，公司陷入財務困境甚至破產(chǎn)的可能性較低，負債融資的邊際附加成本處于較低水平，企業(yè)應具有較高的最優(yōu)負債結構，債務融資行為的發(fā)生概率較高，即盈利能力與負債融資方式正相關，而與股權融資行為負相關。

（二）流動性

流動性反映了公司流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)所占的比例高低。按照融資啄食理論，由于外部融資成本較高，投資于流動性資產(chǎn)可以視為減少外部融資依賴性而采取的一種經(jīng)濟手段。公司的流動性越高，財務更為寬松，公司的內(nèi)源融資空間就越大，對外部融資的依賴性就越小。因此，如同盈利水平一樣，公司流動性應與內(nèi)源融資正相關。

從融資權衡理論的角度考慮，流動性越高的公司，財務困境與破產(chǎn)成本越低，債務融資比股權融資更具優(yōu)勢。

（三）成長性

成長性指公司增長潛力，該指標是衡量公司發(fā)展速度的重要標準，主要目的是考察企業(yè)在一定時期內(nèi)的經(jīng)營發(fā)展狀況，多采用總資產(chǎn)增長率或主營業(yè)務增長率來衡量。從啄食順序理論的角度考慮，成長性較高的企業(yè)往往尚處于發(fā)展初期或創(chuàng)業(yè)階段，自身的很多優(yōu)勢（如技術領先及管理高效等）與發(fā)展?jié)摿ι形幢煌饨缛嬲J可或熟知，但內(nèi)部管理者掌握企業(yè)自身的快速發(fā)展趨勢與高收益潛質。可見，成長性較高的企業(yè)較易產(chǎn)生內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，外部融資額外成本較高。企業(yè)經(jīng)營管理者從現(xiàn)有股東的利益出發(fā)，往往更傾向于充分挖掘與利用內(nèi)部資金，導致成長性與內(nèi)源融資正相關。

融資權衡理論分析的重點是債務融資與股權融資的比較。按照該理論，高成長性的企業(yè)生產(chǎn)與管理技術較為先進，產(chǎn)品銷售額與市場占有率不斷提高，較低的財務困境成本和破產(chǎn)成本保證公司負債融資較為容易且成本較低，公司更傾向于利用債務融資而不是股權融資。

（四）企業(yè)規(guī)模

啄食順序理論分析問題的出發(fā)點是信息的非對稱性?；谠摾碚摰姆治鏊悸?，規(guī)模大的企業(yè)社會影響力大，更為廣大投資者所關注、熟知，并且經(jīng)營管理與信息披露制度更加規(guī)范、嚴格，使外部投資者與企業(yè)之間存在的信息不對稱程度大為減弱，企業(yè)進行外部融資時投資者要求的“額外風險報酬”減少，融資成本降低。按照這種邏輯，企業(yè)規(guī)模越大，進行外部融資的可能性越大。換言之，企業(yè)規(guī)模與外部融資行為正相關，與內(nèi)源融資負相關。

從融資權衡理論的角度看，公司規(guī)模大，其生產(chǎn)經(jīng)營與財務運營相對于規(guī)模較小的企業(yè)更為穩(wěn)健，且易采取多元化經(jīng)營規(guī)避風險，因而相同的負債水平下財務困境成本或破產(chǎn)成本較低（Titman and Wessels，1988），公司應具有更高水平的最優(yōu)負債比率。因此，公司規(guī)模與負債融資行為的發(fā)生概率正相關，與股權融資行為的發(fā)生概率負相關。

（五）股價增長率

啄食順序理論認為，由于存在信息不對稱，公司的股票價格常常被投資者低估或高估。若股票價格被低估，公司往往會取消或推遲外部股權發(fā)行。相反，如果股票價格被高估，公司則傾向于對外發(fā)行新股募集資金?？梢?，如果前期股票價格上漲幅度較大，企業(yè)采取外部股權融資行為的概率就較大，即上期股價增長率與外部股權融資正相關，與內(nèi)源融資和負債融資負相關。

從融資權衡理論的角度考慮，如果公司股票價格上漲，其所有者權益的市場價值就會隨著上升。由于存在較為穩(wěn)定的最優(yōu)資產(chǎn)負債比率，公司理性的選擇應是相應地增加債務融資數(shù)量或者減少股權融資份額，即股價增長率與負債融資行為正相關。

（六）稅盾效應

負債稅盾是融資權衡理論所涉及到的重要概念，意指企業(yè)負債會產(chǎn)生稅收抵扣效應（負債利息成本在稅前支付），從而可以通過增加負債水平提升企業(yè)價值。公司資產(chǎn)負債比率或者利息支付比率越低，增加對外負債可獲得的稅前抵扣收益越明顯，公司利用債務手段進行融資的動機越強烈。基于此，公司負債水平與債務融資行為的發(fā)生概率負相關，而與內(nèi)源融資或股權融資的發(fā)生概率正相關。

（七）非負債稅盾效應

非負債稅盾也是融資權衡理論所涉及到的一個重要影響因素，指折舊、投資稅優(yōu)惠以及損失結轉等非負債類因素，也會像債務利息一樣具有抵稅效應，可以替代負債的免稅作用。Ross（1985）指出，當非負債稅盾增加時，企業(yè)利息稅的節(jié)省將減少。按照融資權衡理論，折舊率或投資稅減免水平越高，非負債稅盾效應越強，公司通過外部債務融資獲取稅收抵扣效應的激勵就越低?？梢?，非負債稅盾效應與債務融資行為的發(fā)生概率負相關，與股權融資行為的發(fā)生概率存在正向相關性。

二、融資方式及影響因素的描述性統(tǒng)計

（一）融資方式界定

綜合已有的研究思路（如Haan and Hinloopen，2003①Leo de Haan，Jeroen Hinloopen．“Preference Hierarchies for Internal Finance，Bank Loans，Bond，and Share Issues：Evidence for Dutch Firms”，Journal of Empirical Finance，2003，10（5），pp．661～681、葛永波和姜旭朝，2008②葛永波、姜旭朝：《企業(yè)融資行為及其影響因素研究》，載《金融研究》2008年第5期。），對各種融資方式界定如下：（1）就內(nèi)源融資而言，從未分配利潤和持有現(xiàn)金量的角度進行考察分析：若公司當年留存收益占可供分配利潤之比超過50%，或者年末未分配利潤超過總資產(chǎn)的5%，或者公司流動性資產(chǎn)中的現(xiàn)金量超過總資產(chǎn)的5%，界定為公司進行了內(nèi)源融資。（2）如果公司資產(chǎn)負債表中的借款項目（短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的長期借款以及長期非銀行負債之和）與上年度相比有明顯增長，增長幅度超過總資產(chǎn)的5%，界定為公司進行了借款融資。（3）如果公司當年新增債券或股票發(fā)行，則分別統(tǒng)計為公司進行了債券融資或股票融資。（4）未達到上述界定標準的樣本公司視為本年度未采取任何融資行為。另外，考慮到送紅股的本質是將公司盈余留在本企業(yè)，因此若公司當年采用了該利潤分配方式，則將其計入內(nèi)源融資范疇。

（二）融資方式及影響因素的描述性統(tǒng)計

本文以2001－2009年度在我國深滬兩市掛牌交易的上市公司為研究樣本。按研究的需要及一般性統(tǒng)計分析要求，對研究樣本進行了以下處理：（1）剔除了各年度新上市和退市的樣本公司。（2）剔除了ST和＊ST以及PT類公司，這類公司的生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)了異常。（3）剔除了既發(fā)行A股又發(fā)行B股的公司。（4）為避免異動指標給研究帶來的非正常影響，剔除了主營業(yè)務變化較大、Q值偏離正常值（大于50）以及數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)。（5）按照通常的處理原則，剔除了金融、保險類公司。

依據(jù)上述選擇與處理標準，本研究最終選取2001－2009年的上市公司樣本分別為688家、802家、901家、1015家、1175家、1272家、1159家、1152家和1098家，樣本數(shù)據(jù)共計9262個。各年度公司的融資方式及其比例參見表1。本研究采用的數(shù)據(jù)來源包括萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）、巨潮資訊網(wǎng)（http：／／www．cninfo．com．cn）的年報數(shù)據(jù)等。

為了使研究結果更加清晰、分析更具針對性，將各年度同時采取兩種及以上融資方式的樣本公司從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中剔除，修正后所得結果參見表2。

統(tǒng)計結果顯示，采用內(nèi)源融資的公司數(shù)量占總樣本的比例在各個年度基本都保持在80%以上（去除無融行為的公司樣本后，該比例基本保持在90%以上），與外源融資相比居明顯的主導性地位；在外源融資方式中，借款融資比例遠遠高于發(fā)行股票的融資比例。上述結果在相當程度上表明上市公司的融資行為具有較為明顯的內(nèi)源融資偏好，其次是借款融資。

根據(jù)研究的需要，將無融資行為的上市公司從統(tǒng)計結果中剔除。之后對剩余各類樣本數(shù)據(jù)依據(jù)影響因素的不同進行均值統(tǒng)計（T－1年均值）。在各影響因素中，以資產(chǎn)收益率（收益與總資產(chǎn)之比）作為盈利能力的測度指標，以流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率作為公司流動性的測度指標，以主營業(yè)務收入增長率作為公司成長性的測度指標，以總資產(chǎn)（取自然對數(shù)）衡量企業(yè)規(guī)模，以公司上年度股價增長水平衡量股價變動性，以資產(chǎn)負債率指標衡量企業(yè)稅盾效應，以折舊比率（折舊與總資產(chǎn)之比）衡量非負債稅盾效應。統(tǒng)計結果如表3所示。

表1 各種融資方式的年度公司數(shù)量與比例

表2 各種融資方式的年度公司數(shù)量與比例（修正后）

表3 各種融資方式依據(jù)影響因素指標進行的均值統(tǒng)計

對表3的統(tǒng)計結果進行初步考察，可以看到，（1）采用內(nèi)源融資方式的公司具有較高的平均資產(chǎn)收益率，負債融資方式次之，似乎體現(xiàn)出盈利能力強的企業(yè)傾向于內(nèi)源融資，其次是負債融資。（2）流動性方面，采用內(nèi)源融資方式的公司平均而言具有較高的流動性。從外源融資上看，股權融資與負債融資公司的流動性差異不明顯。（3）成長性方面，負債融資方式的公司成長性均值較高，其次是內(nèi)源融資。（4）就企業(yè)規(guī)模而言，不同融資方式的公司存在的差異較小。（5）負債融資和內(nèi)源融資樣本的上年度平均股價增長率較高，且二者差距不大。（6）稅盾效應方面，采用負債融資的公司平均資產(chǎn)負債率較高，其次是股權融資方式。（7）以折舊比率衡量的非負債稅盾效應方面，結果顯示融資方式不同的公司該項指標差異較小。

三、實證檢驗結果與分析

借助Eviews統(tǒng)計軟件，采用多元logit回歸模型對我國上市公司融資行為的影響因素進行回歸分析，結果參見表4。由z－Statistic統(tǒng)計量檢驗值的結果可以看到，本文所選定的解釋變量可以較好地解釋我國上市公司融資行為選擇問題。

表4 影響因素的多元Logit回歸結果

1．公司盈利能力與內(nèi)源融資行為的發(fā)生比成正相關；換言之，盈利能力較強的上市公司，具有較為充足的內(nèi)部盈余資金。在選擇融資方式時，首選內(nèi)源融資而非外源融資，該結果較好地支持了融資啄食順序理論；從股權融資與債務融資比較結果看，盈利能力與進行股權融資的發(fā)生比成負相關，盈利能力較強的上市公司，在面臨外源融資選擇時，首先選擇債務融資而非股權融資，這與權衡理論的分析結論相吻合，當然與啄食順序理論想想也并不沖突。

可見，從盈利能力實證分析的角度，兩種理論同時具有解釋力。國外許多學者的實證研究也得出了類似的結論。

2．流動性方面，從內(nèi)源融資與債務融資的比較結果看，流動性指標與內(nèi)源融資成正相關，即流動性較強的公司進行內(nèi)源融資的概率較大，該結果支持融資啄食順序理論；從股權融資與債務融資的比較結果看，流動性較強的公司在外部融資選擇時更傾向于股權融資，結果并未支持權衡理論的思想。該理論認為流動性高的公司具有較高的最優(yōu)資產(chǎn)負債比，更高的債務融資發(fā)生概率在理論上更為合理。結合我國上市公司的市場準入與股權融資制度分析，可能是監(jiān)管機構對公司外部股權融資的流動性要求較高，較大程度上導致上市公司的股權融資與流動性之間的正向相關性。

3．衡量公司成長性水平的主營業(yè)務收入增長率與內(nèi)源融資行為的發(fā)生概率成正相關。也就是說，高成長性的公司采用內(nèi)源融資行為的可能性較大，結果與啄食順序理論的觀點相一致；就債務融資與股權融資的比較而言，實證結果在10%的顯著水平下未通過檢驗，即難以確定支持或否定融資權衡理論的實證結論。

4．企業(yè)規(guī)模與內(nèi)源融資的發(fā)生概率成正相關（雖然系數(shù)值較?。?，與負債融資的發(fā)生比成負相關，即企業(yè)規(guī)模越大，公司越傾向于內(nèi)源融資，這與啄食順序理論存在差異。按照該理論，規(guī)模大的企業(yè)信息更加透明，外部投資者對企業(yè)的了解更加充分，內(nèi)外部信息不對稱程度較低，公司更可能進行外部融資。對此一個可能的解釋是，由于監(jiān)管部門對上市公司采用統(tǒng)一的信息披露制度，且管制較為嚴格，使企業(yè)規(guī)模差異與信息不對稱程度之間的關系弱化甚至消除；就股權融資與債務融資的比較而言，企業(yè)規(guī)模與股權融資的發(fā)生概率負相關，意味著企業(yè)規(guī)模越大，公司越易進行債務融資，這與權衡理論相吻合：企業(yè)規(guī)模越大，運營與財務狀況往往更加穩(wěn)定，陷入財務困境甚至破產(chǎn)的可能性較小，投資者的投資風險相對較低，公司通常具有更高的最優(yōu)負債結構。當然，該結果與啄食理論也不沖突。

5．股價變動性方面，上年度股價增長與股權融資發(fā)生比成正相關，與負債融資行為成負相關，結果較好地體現(xiàn)了與啄食順序理論的吻合性，但與融資權衡理論相左：按照前者的思想，當股票價格被市場低估時，公司會盡量避免或推遲通過發(fā)行股票進行融資的行為。當公司股票價格增長幅度較大、被市場高估的可能性較高時，則往往傾向于外部股權融資；而權衡理論認為，公司存在一個最優(yōu)資產(chǎn)負債結構，當公司股票價格上漲即權益市場價值提高時，公司應理性地增加負債融資份額或者減少股權融資數(shù)量，以維持最優(yōu)資本結構。

6．稅盾效應方面，回歸結果顯示資產(chǎn)負債率與債務融資發(fā)生比成正相關，而與內(nèi)源融資和股權融資負相關。即資產(chǎn)負債率越高（對應于稅盾效應越低），公司越傾向于采用債務融資而不是股權融資，結果與靜態(tài)權衡理論存在明顯沖突。

7．從非負債稅盾效應的結果看，折舊比率與內(nèi)源融資及股權融資的發(fā)生概率成正相關，與負債融資成負相關。一方面，非負債稅盾效應（折舊或投資稅減免等）較高的公司可用的內(nèi)部資金量較多，傾向于內(nèi)源融資的結果在一定程度上體現(xiàn)了內(nèi)源融資偏好，結果與融資啄食順序理論相一致。另一方面，非負債稅盾效應越顯著（公司適用的折舊率或投資稅減免水平越高），公司通過債務融資可獲得的稅盾效應就越低，負債融資行為的激勵與發(fā)生概率就越小，這與權衡理論的思想相吻合。

四、結論與討論

本文的實證研究表明，公司盈利水平、成長性、規(guī)模大小、流動性、股價增長率、負債稅盾、非負債稅盾效應等因素變量對我國上市公司融資行為的選擇均有較好的解釋力。值得關注的是，除企業(yè)規(guī)模之外，其他各相關影響因素的實證結果均較好地支持了啄食順序理論的基本思想。就規(guī)模因素而言，考慮到我國資本市場監(jiān)管制度對信息披露的要求以及研究樣本的選擇情況（全部為上市公司而未涉及非上市企業(yè)），這一結果或許并不意外。當然，這也為我們提出了新的研究方向：上市公司與非上市企業(yè)融資行為的深入對比研究。整體而言，我國上市公司融資行為與啄食順序理論的思想基本一致。

盈利能力、公司規(guī)模、非負債稅盾效應等指標的實證結果均支持融資權衡理論，但流動性、股價變動性以及稅盾效應指標卻與其存在差異。鑒于流動性、股價變動性指標主要是從啄食理論的研究框架或研究視角提出的，結果與權衡理論存在的差異在某種程度上難以形成有說服力的否定意義，或許可以從實踐的角度找出一個合理的解釋。唯一讓人有些費解的是，從權衡理論基本思想出發(fā)的負債稅盾效應的實證結果并未對理論提供支持佐證?？赡芎侠淼慕忉屖?，我國資本市場對上市公司股權再融資設定了較為嚴格的條件，許多經(jīng)營業(yè)績或管理制度等方面未達再融資標準的公司無法通過增發(fā)或配股融資，只能持續(xù)地依賴于負債融資，形成融資市場的“馬太效應”。

總之，實證結果整體上與啄食順序理論相吻合，很多指標也對權衡理論給予了支持。這與程建偉和周偉賢（2007）、王志強與洪藝珣（2009）等人的研究結果或所體現(xiàn)的思想較為一致。

或許因為現(xiàn)實的復雜與多樣性，使實證的某些方面難以較好地對理論進行詮釋。正如Frank和Goyal（2008）所言，“迄今為止，還沒有哪個理論能同時解釋所有資本結構的典型事實”①Murray Frank，Vidhan Goyal．Handbook of Empirical Corporate Finance，2008，pp．135～202．。本文研究表明，從融資行為影響因素的視角分析，兩種理論同時都具有較好的解釋力，即我國上市公司的數(shù)據(jù)對啄食理論和權衡理論都給予了不同程度的證實。Myers（2003）也認為，不同理論的實證含義經(jīng)?；ゲ慌懦狻５?，“相當長一段時間以來，許多學者有意或無意地把資本結構的不同理論派系，特別是靜態(tài)權衡理論和融資優(yōu)序理論，看成非此即彼，相互矛盾的對立面”①王志強、洪藝珣：《中國上市公司資本結構的長期動態(tài)調整》，載《會計研究》2009年第6期。。

筆者認為，雖然研究視角與思路存在不同，權衡理論和啄食順序理論之間并非存在不可調和的矛盾。前者從股權融資與負債融資的成本－收益對比及其平衡的角度出發(fā)，從理論上試圖證明企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結構，處于非最優(yōu)資本結構狀態(tài)的企業(yè)應通過調整融資方式達到理想狀態(tài)，而啄食順序理論則以信息不對稱為理論基礎，認為各種融資方式的融資成本存在明顯差異，內(nèi)源融資成本最低，其次是風險較小的負債融資，因而企業(yè)融資決策時存在偏好順序。雖然權衡理論更強調最終狀態(tài)的靜態(tài)“結果”，但其實也內(nèi)含一個選擇順序問題（只不過未考慮內(nèi)源融資）：由于存在稅盾效應，企業(yè)融資時首選債務融資②當然，由于企業(yè)設立的制度約束，初始的股權投資可能是必需的。，隨著債務數(shù)量與負債比例的逐步提高，公司財務困境成本不斷上升。當達到某一臨界點后，債務融資的邊際附加成本大幅增加，甚至面臨難以增加債務融資的狀況（如銀行信貸配給或公司債券發(fā)行困難現(xiàn)象），企業(yè)要么選擇股權融資并在之后對債務與權益融資進行“權衡”選擇，要么放棄投資。啄食順序理論認為企業(yè)融資決策時并不是試圖達到一個所謂的“最優(yōu)”目標資本結構，更強調融資選擇的動態(tài)“過程”，但在本質上并不否認可能面臨的融資約束或成本增加從而導致對各種選擇的“權衡”對比狀態(tài)，因為從實踐看，企業(yè)各種融資方式并存是一種常態(tài)。Baskin（1989）就曾指出，融資優(yōu)序的行為，不僅是對于稅收和交易成本做出的理性反映，更是一種信號均衡。如此看來，將權衡理論和啄食順序理論對立起來并不是一種科學的態(tài)度，兩種理論存在共生的理論邏輯與現(xiàn)實基礎。王志強和洪藝珣（2009）對此做出了很好的理解，“不同理論派系所證實的影響因素可能僅僅是驅動資本結構變化的一股‘分力’，它們在不同的時點、不同的背景下影響著資本結構的運動軌跡，而我們所觀察到的現(xiàn)實資本結構則是所有這些影響因素的‘合力’結果”。本文認為較為合理的認知觀點是，啄食順序理論為企業(yè)融資行為的動態(tài)過程提供了較好的詮釋，而融資權衡理論則對特定資本結構的形成提供了理論依據(jù)。