雷 達 趙 勇

一、引言

美國金融危機在猛烈沖擊全球金融市場和實體經(jīng)濟的同時，也促使人們開始對全球經(jīng)濟的制度框架和運行體系進行反思。其中，對國際貨幣體系的改革成為關(guān)注的焦點所在。而在諸多國際貨幣體系改革方案中，伴隨著中國經(jīng)濟實力的不斷提升，人民幣國際化的問題被推向前臺。事實上，從多國的貨幣互換協(xié)議到跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的啟動和展開，再到香港人民幣債券市場的發(fā)展，都在一定程度上說明我國政府已經(jīng)開始考慮主動推動人民幣的國際化進程。

貨幣國際化實質(zhì)上是貨幣職能在國際層面的拓展，強調(diào)的是非本國居民對本國貨幣的持有和使用，其間必然伴隨著一國貨幣在國際市場上的供給和需求。從供給角度講，貨幣國際化的最終結(jié)果是國外居民對本國貨幣的長期持有，本國貨幣必然呈現(xiàn)凈輸出的特征，貨幣輸出方式必然要在經(jīng)常項目逆差和資本項目逆差之間作出選擇。而從需求角度講，國外居民對本國貨幣的需求大體上可以分為交易需求和投資需求，前者強調(diào)國外居民對本國產(chǎn)品的購買意愿，對應(yīng)的是本國經(jīng)常項目的順差，而后者則主要是為了滿足國外居民所持本幣資產(chǎn)的保值需要，表現(xiàn)為外國居民對本國資產(chǎn)工具的購買，反映為資本項目的順差（經(jīng)常項目的逆差）。

從貨幣國際化的歷史經(jīng)驗來看，就單一貨幣的國際化而言，我們可以將20世紀80年代后的貨幣國際化分為美元模式和日元模式。在美元模式下，貨幣的輸出方式主要是經(jīng)常項目逆差，而國外居民對美元的需要主要體現(xiàn)在對美元資產(chǎn)的持有上。而在日元模式下，由于貨幣的國際化是在日本高額貿(mào)易順差的背景下展開的，國外居民對日元的需要更多地體現(xiàn)在商品交易層面，日元的輸出方式主要是對外投資和借款。貨幣輸出方式的差異既是美國和日本國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在差異的外在反映，也在一定程度上決定了美國和日本利益實現(xiàn)水平和方式的巨大差異，而這又進一步導(dǎo)致了當前國際貨幣體系中美元和日元地位的巨大差異。

本文主要圍繞貨幣國際化的模式，嘗試在金融全球化的背景下，對以下問題進行解答：（1）為什么在美元作為國際貨幣的過程中，其貨幣輸出方式在20世紀80年代末之后發(fā)生了變化？日元的國際化模式與美元模式存在差異的深層原因是什么？（2）在貨幣國際化的美元模式和日元模式下，貨幣發(fā)行國的利益實現(xiàn)機制如何，為什么美元模式更為成功？（3）在當前中國存在巨額貿(mào)易順差的背景下，人民幣國際化的路徑該作出何種選擇？

對以上問題的回答，我們不求面面俱到，而是嘗試在金融一體化的背景下，從不同國家國內(nèi)金融發(fā)展水平的差異加以解釋。之所以選擇金融發(fā)展的視角，除去一國金融發(fā)展水平在貨幣國際化進程中的重要地位之外，還出于以下兩個方面的考慮。一方面，就外部經(jīng)常項目的平衡特征而言，越來越多的學者開始強調(diào)金融發(fā)展水平的國別差 異 在 經(jīng) 常 項 目 失 衡 中 的 重 要 作 用［1］［2］［3］［4］，而經(jīng)常項目特征又是與國際貨幣的輸出方式直接對應(yīng)的。另一方面，在存在外部融資約束的條件下，一國金融發(fā)展水平的高低不但會直接影響一國的貿(mào)易競爭力［5］［6］［7］［8］［9］［10］，其發(fā)育程度還會影響到一國實際利率和實物資本收益率的高低，進而形成對不同類型金融資產(chǎn)的投資需求［11］［12］［13］［14］。從這個角 度 說， 金 融 發(fā) 展 水 平 的國別差異無論是對于貨幣的交易需求還是對于資產(chǎn)投資需求而言，都是至關(guān)重要的，而這恰恰又是與國際貨幣的內(nèi)在需求所對應(yīng)的。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分建立一個基本的模型框架。第三部分和第四部分分別就貿(mào)易開放以及資本自由流動時的貨幣需求特征進行分析。在第五部分，主要對不同貨幣國際化模式下中心國家的利益實現(xiàn)機制進行討論。最后一部分是結(jié)論和政策建議。

二、模型的基本框架

假定經(jīng)濟中包含兩個生產(chǎn)部門：一個貿(mào)易部門和一個非貿(mào)易部門。在這兩個部門的生產(chǎn)中，資本都是單一的生產(chǎn)要素，但其產(chǎn)出彈性存在差異，在非貿(mào)易部門的生產(chǎn)中，資本的產(chǎn)出彈性小于1，而在貿(mào)易部門的生產(chǎn)中，資本的產(chǎn)出彈性等于1。同時，與Antras和Caballero的理論假設(shè)相類似［15］，雖然假定兩個部門都使用資本要素進行生產(chǎn)，但在非貿(mào)易部門不存在外部的融資依賴，企業(yè)只使用自有資金進行生產(chǎn)；而在貿(mào)易部門，企業(yè)除了投入自有資金外，還可以采用外部融資的形式增加生產(chǎn)的資本投入。正是由于外部融資約束的存在，一國金融部門的發(fā)展才為不同國家間比較優(yōu)勢的差異奠定了基礎(chǔ)。

這兩個部門的具體函數(shù)形式假定如下。

其中，A代表非貿(mào)易部門和貿(mào)易部門生產(chǎn)的技術(shù)水平，yN、yT、kN和kT則分別表示非貿(mào)易部門和貿(mào)易部門單個廠商的產(chǎn)出和資本投入。假定經(jīng)濟中的總?cè)丝跀?shù)量不變，固定為1，并且假定每人擁有1個單位的初始資本稟賦。同時，從經(jīng)濟人的類型來看，我們將經(jīng)濟中的總?cè)丝诜譃閮深悾杭彝ゾ用窈推髽I(yè)家，其占總?cè)丝诘谋壤謩e設(shè)定為1－η和η。在我們的模型中，消費者和企業(yè)家在消費偏好上沒有差異，其效用函數(shù)均滿足柯布－道格拉斯型的消費函數(shù)，不同之處主要體現(xiàn)在可貿(mào)易產(chǎn)品生產(chǎn)能力上的差異。由于可貿(mào)易產(chǎn)品的生產(chǎn)需要一定的人力資本稟賦和管理技能，因此只有企業(yè)家才能夠?qū)少Q(mào)易產(chǎn)品進行生產(chǎn)。而由于缺乏生產(chǎn)機會，居民不能從事可貿(mào)易產(chǎn)品的生產(chǎn)，但其既可以將擁有的資本稟賦投入到非貿(mào)易產(chǎn)品的生產(chǎn)中，也可以將其初始資本稟賦存入金融機構(gòu)以獲得利息收入。假定居民和企業(yè)家的效用函數(shù)如下：

其中，cN和cT分別是消費者對非貿(mào)易產(chǎn)品和可貿(mào)易產(chǎn)品的消費數(shù)量。

以非貿(mào)易產(chǎn)品為計價產(chǎn)品，將其價格標準化為1。在柯布－道格拉斯型的效用函數(shù)假定下，我們可以求得均衡時消費者對非貿(mào)易產(chǎn)品和貿(mào)易產(chǎn)品的消費數(shù)量，分別為

其中，E為消費者在非貿(mào)易產(chǎn)品和貿(mào)易產(chǎn)品上的總支付，p為貿(mào)易產(chǎn)品的產(chǎn)出價格。在均衡條件下，有

對于居民來說，由于只能在非貿(mào)易產(chǎn)品的生產(chǎn)和儲蓄之間進行選擇，因此，其資源稟賦的分配應(yīng)滿足以下條件，見 （4）式。

其中，r代表的是一單位無風險債券的市場收益率。公式左邊表示的是居民投資非貿(mào)易產(chǎn)品的邊際收益，右邊表示的是居民投資金融資本的無風險收益。由于企業(yè)家可以在多種投資項目之間進行選擇，為了保證可貿(mào)易部門的產(chǎn)品得以生產(chǎn)，我們假定可貿(mào)易產(chǎn)品部門的單位資本收益q≥r，而這也構(gòu)成企業(yè)參與貿(mào)易部門產(chǎn)品生產(chǎn)的條件。由于可貿(mào)易部門的生產(chǎn)存在外部融資依賴，企業(yè)家在生產(chǎn)可貿(mào)易產(chǎn)品時，除了投入其自身擁有的全部要素稟賦外，還會通過金融機構(gòu)貸款的形式進行外部融資，從而實現(xiàn)利潤的最大化，相應(yīng)的單個企業(yè)的生產(chǎn)利潤為：

生產(chǎn)企業(yè)在進行外部融資時，必須將其擁有的一單位初始稟賦作為信用抵押，從而從金融機構(gòu)獲得所需的貸款數(shù)量。在市場存在融資約束的條件下，企業(yè)所獲得的貸款數(shù)量是有限的，其能獲得的資金總數(shù)為其初始資本稟賦的一個固定比例，有下式成立。

參考 Antras和 Caballero［16］，Bernanke和Gertler［17］以 及 Aghion， Howitt 和 Mayer－Foulkes［18］的研究，θ的大小反映一國金融發(fā)展水平的高低。事實上，上式反映的是一個生產(chǎn)企業(yè)事后道德風險問題，當企業(yè)的單位資本收益大于市場利率，即q≥r成立時，（6）式成為一個緊約束，生產(chǎn)企業(yè)將最大限度地進行外部融資。①在此處我們隱含的一個假定是，當市場上廠商數(shù)目眾多時，市場是一個完全競爭的市場。企業(yè)在進行生產(chǎn)決策時，并沒有意識到自己的決策行為會對市場價格產(chǎn)生影響，因此，其決策行為是在市場價格不變的假定下進行的。

在不存在外部融資約束的背景下，不同類型的資本要素之間是完全替代的。而在有外部融資約束的條件下，生產(chǎn)性資本將會變得稀缺，因此，相比于市場利率，實物資本收益將獲得一定的風險溢價，相應(yīng)的廠商的單位資本收益見 （7）式。

其中，λ為 （6）式的拉格朗日算子。

根據(jù)市場出清條件，可以得到市場利率及實物資本的收益率，而在市場利率以及單位實物資本收益率已知的情況下，代入貿(mào)易部門產(chǎn)品生產(chǎn)的參與約束條件，可以得到企業(yè)參與生產(chǎn)的臨界金融發(fā)展水平。

其中，θU代表企業(yè)參與貿(mào)易產(chǎn)品部門生產(chǎn)的臨界金融發(fā)展水平。

三、貿(mào)易一體化條件下的貨幣國際化——商品交易需求

在完成對封閉條件下市場均衡的分析之后，我們將分析的視角轉(zhuǎn)向開放經(jīng)濟。首先，我們對不存在資本流動情況下的開放經(jīng)濟進行考察。實際分析時，假定世界由兩個國家的市場組成，一個是本國市場，另外一個是國外市場。為了分析不同國家金融發(fā)展水平對貿(mào)易分工模式以及商品交易需求的影響，假定這兩個國家只在金融發(fā)展水平上存在差異，其他的經(jīng)濟變量都符合我們在封閉條件下對模型的基本假定。同時，以相應(yīng)變量加星號的形式來表示國外市場的相應(yīng)經(jīng)濟變量。

在自由貿(mào)易條件下，不同國家的貿(mào)易產(chǎn)品價格由世界總的供給和需求決定，在貿(mào)易均衡時，由消費者的效用最大化條件，我們可以得到：

而在產(chǎn)品市場出清條件下，每個國家對不同生產(chǎn)部門產(chǎn)品的供給和需求也分別相等，以貿(mào)易品部門為例，市場出清條件分別見 （10）式和（11）式。

其中，EX反映本國國內(nèi)對貿(mào)易產(chǎn)品的供需缺口，當EX＞0時，表示本國向國外市場出口貿(mào)易產(chǎn)品，反之則說明本國從國外市場進口貿(mào)易產(chǎn)品。在本文的分析中，假定出口產(chǎn)品按生產(chǎn)廠商法則定價，即當一國進口別國產(chǎn)品時，必須支付等值的國外貨幣，下式成立。

M的大小反映了國外居民對本國貨幣的需求程度，此時居民持有貨幣的動機主要是為了滿足商品交易的需求，國外貨幣需求水平的上升主要體現(xiàn)在國外貨幣對本國貨幣的替代上。

同時，對于信貸市場而言，在貿(mào)易開放條件下，信貸市場出清條件、企業(yè)的融資約束條件以及貿(mào)易部門產(chǎn)品生產(chǎn)的參與條件也同樣成立，分別見 （13）至 （18）式。

在完成對開放條件下市場均衡條件的描述之后，我們可以通過求解這些均衡條件，得到貿(mào)易開放條件下貿(mào)易產(chǎn)品價格、市場利率、實物資本收益率、貿(mào)易平衡及國內(nèi)對貿(mào)易產(chǎn)品需求的大小。

為了分析金融發(fā)展水平變化對各變量的影響，我們參考 Hagen和 Zhang［19］［20］的研究，以數(shù)值模擬的方式給出各均衡變量隨金融發(fā)展水平變化的關(guān)系圖，實際分析時，給定國外金融市場的發(fā)展水平θ＝2，其余各參數(shù)的取值情況分別為：μ＝0．4，α＝0．5，η＝0．2，A＝10。①各參數(shù)取值的差異只會略微改變圖形的形狀，而不會對我們的結(jié)論產(chǎn)生根本的影響。圖1至圖4給出了主要均衡變量隨本國金融發(fā)展水平變化的數(shù)值模擬結(jié)果。

圖1 貿(mào)易開放條件下的出口和價格

圖2 貿(mào)易開放條件下的生產(chǎn)和消費

圖3 貿(mào)易開放條件下的貨幣需求

圖4 貿(mào)易開放條件下的資產(chǎn)收益率

從圖1可以看出，當θ＜θ＊，即本國的金融發(fā)展水平低于國外時，EX＜0，國內(nèi)居民的消費需求大于產(chǎn)品供給，本國將從國外市場進口貿(mào)易產(chǎn)品，此時本國居民將出現(xiàn)對國外貨幣的持有需求。隨著本國金融發(fā)展水平的提高，本國對貿(mào)易產(chǎn)品的進口需求逐漸降低，并在θ＝θ＊時變?yōu)榱?，之后隨著金融發(fā)展水平的提高，本國國內(nèi)的消費需求及產(chǎn)品供給都有所增加，但產(chǎn)品供給的增加速度更快 （圖2），本國成為國際貿(mào)易中的出口國，且對外出口的數(shù)量隨著本國金融發(fā)展水平的提高也在不斷增加。而從國外居民對本國貨幣的需求來看，雖然商品價格的下降部分抵消了國外居民對本國貨幣的需求水平 （圖1），但在出口貿(mào)易快速擴張的情況下，隨著本國金融發(fā)展水平的提高，出于對本國產(chǎn)品的消費需求，國外居民對本國貨幣的持有水平仍然會出現(xiàn)上升的趨勢 （圖3）。因此，從這個角度說，在不存在資本流動的背景下，隨著一國金融發(fā)展水平的提高，國外居民對本國貨幣的需求將出現(xiàn)增加的趨勢，這無疑有利于一國貨幣的國際化進程。

需要注意的是，在有外部融資約束的條件下，一國金融市場的發(fā)育程度還會影響到一國實際利率和實物資本收益率的高低。從圖4可以看出，隨著金融發(fā)展水平的提高，一國國內(nèi)的金融資本收益率不斷上升，而實物資本收益率卻呈現(xiàn)倒U型的變化趨勢?？赡艿脑蚴牵簩τ诮鹑谫Y本而言，隨著貿(mào)易部門生產(chǎn)企業(yè)所面臨的外部融資約束降低，企業(yè)可以通過信用抵押的形式獲得更多的外部融資。而外部融資需求的增加，必然伴隨著企業(yè)貸款利率的上升。對于企業(yè)自有資本的收益率而言，金融發(fā)展水平的提高存在著兩種截然相反的效應(yīng)。一方面，隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)的外部融資環(huán)境不斷得到改善，封閉條件下企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大以及外部融資需求增加所帶來的市場競爭加劇以及融資成本上升對企業(yè)收益形成了負向的沖擊；另一方面，同封閉條件相比，隨著一國金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)的外部融資約束不斷緩解，那些外部融資依賴程度較高的產(chǎn)業(yè)發(fā)展將獲得更多的支持，因此，這些產(chǎn)業(yè)往往具有較高的產(chǎn)業(yè)競爭力，從而在貿(mào)易開放條件下，金融發(fā)展水平較高的國家將獲得更多的市場份額，這有利于國內(nèi)企業(yè)總收益的增加。在這兩方面力量的共同作用下，隨著一國金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)的自有資本收益率便呈現(xiàn)出先提高后降低的倒U型變化趨勢。

四、金融一體化條件下的貨幣國際化——資產(chǎn)投資需求

從前面的分析可以看出，當不同國家的金融發(fā)展水平存在差異時，市場利率和實物資本的收益率也有所不同，這就為資本的跨國流動提供了可能。實際分析時，我們考察兩種不同形式的資本流動：金融資本流動和直接投資的流動。金融資本的流動主要受不同國家市場利率的影響，而影響實物資本流動的因素則主要是實物資本收益率的高低。從資本流動的方式來看，金融資本的流動主要是通過無風險債券的購買，而實物資本的流動則主要是通過直接投資或證券交易。由于每個國家債券和證券的發(fā)行都以本國貨幣計價，因此，對另一國債券和證券等資產(chǎn)的交易必然會引起對他國貨幣需求的變化。

假定流入本國的金融資本和實物資本的數(shù)量分別由f和F表示，并且有

當f和F大于零時，說明本國是國際資本的流入地，反之，則說明本國的資本向外流動。下面，我們將對資本自由流動背景下的市場均衡情況進行分析。

在資本自由流動的背景下，商品市場的出清條件與前面的分析類似。但對于信貸市場而言，企業(yè)所能獲得的外部融資數(shù)量不僅與本國初始的資源稟賦有關(guān)，也與國際資本的流動情況有關(guān)，不同國家相應(yīng)的信貸市場出清條件分別見（21）式和 （22）式。

同時，在不存在完全的資本流出或流入的情況下，不同國家之間的市場利率以及實物資本收益率將趨于一致，分別見 （23）式和 （24）式。

應(yīng)該提及的是，在內(nèi)點均衡的背景下，當（23）式和 （24）式成立時， （19）式和 （20）式的約束條件將成為松弛條件，等號不再成立。在均衡條件下，我們可以求得各均衡變量的取值。仍然以數(shù)值模擬的方式給出各均衡變量隨一國金融發(fā)展水平變化的趨勢圖，分別見圖5至圖8。

通過考察圖5至圖8，我們可以看出，相比于單純的貿(mào)易開放，隨著資本的完全流動，一國金融市場發(fā)展水平的變化對各均衡經(jīng)濟變量的影響呈現(xiàn)出較大差異。

圖5 完全開放條件下的資本收益率

圖6 金融資本和直接投資數(shù)量

圖7 完全開放條件下的出口和價格

圖8 完全開放條件下的生產(chǎn)和消費

當θ＊＜θ＜θU，即國內(nèi)的金融發(fā)展水平高于國外而低于企業(yè)參與生產(chǎn)的臨界金融發(fā)展水平時，由于資本收益率的差異 （見圖5），金融資本和實物資本都由國外向本國流動，此時從貨幣需求的角度來看，基于資產(chǎn)交易目的的貨幣需求數(shù)量上升，為了購買國內(nèi)的債券和證券等交易工具，國外居民將選擇更多地持有本國貨幣。由于此時的貨幣持有動機主要是資本的交易需求，因此，我們將此種情況下一國貨幣持有意愿的增加看做是資本替代的現(xiàn)實表現(xiàn) （見圖6）。同時，從貿(mào)易平衡方面來看，隨著國外的實物資本要素全部流入國內(nèi)市場，國外將不再進行貿(mào)易產(chǎn)品的生產(chǎn)。因此，國內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)除了要滿足本國居民的消費需求以外，還要滿足國外居民的進口需求，相應(yīng)地，本國的外部經(jīng)常項目出現(xiàn)順差，本國貿(mào)易產(chǎn)品的生產(chǎn)也由零突變到一個較高的水平。而在本國外部平衡出現(xiàn)順差的情況下，出于對本國產(chǎn)品購買的需要，商品交易需求下外國居民的貨幣替代意愿也會有所增強。

當θ≥θU，即國內(nèi)的金融發(fā)展水平高于企業(yè)參與生產(chǎn)的臨界金融發(fā)展水平時，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)的外部融資約束條件變?yōu)樗沙跅l件，隨著本國金融發(fā)展水平的提高，信貸供給不變而需求增加，世界市場利率將相應(yīng)升高，這縮小了本國貿(mào)易品生產(chǎn)企業(yè)的盈利空間，流入本國的直接投資數(shù)量開始不斷減少。與之相伴隨，國內(nèi)市場上的信貸需求相應(yīng)降低，這又進一步推動了國內(nèi)市場利率的下降，使得流入本國的金融資本數(shù)量也有所減少。這樣的一個事實在圖6中的反映便是，金融資本流入數(shù)量的減少總是滯后于直接投資的。而對于貿(mào)易平衡而言，在金融市場發(fā)展的這一階段，金融發(fā)展水平的提高并不會對市場價格產(chǎn)生影響 （見圖7），因此，在這一階段一國外部經(jīng)常項目平衡的情況主要與資本的跨國流動特別是直接投資的流動有關(guān)。

當本國的金融發(fā)展水平高于企業(yè)參與生產(chǎn)的臨界金融發(fā)展水平時，隨著金融發(fā)展水平的進一步提高，流入本國的直接投資數(shù)量不斷減少，并在超過金融發(fā)展的一定階段之后由流入轉(zhuǎn)為流出（見圖6）。因此，從資產(chǎn)交易的貨幣需求角度出發(fā)，伴隨著直接投資的流出和金融資本的流入，國際資本流動中呈現(xiàn)雙循環(huán)資本流動的特征，而基于資產(chǎn)交易基礎(chǔ)的貨幣需求也呈現(xiàn)出雙向需求的特征。與此同時，在金融市場發(fā)展的這一階段，本國貿(mào)易產(chǎn)品生產(chǎn)部門的產(chǎn)出與需求的缺口不斷減小并在一定階段之后反向增大，在外部經(jīng)常項目平衡上的反映便是本國貿(mào)易順差的減少和貿(mào)易逆差的相應(yīng)增大。因此，就基于商品交易目的的貨幣需求而言，在金融發(fā)展水平超過一定階段之后，伴隨著資本的雙向循環(huán)流動以及本國外部平衡從順差到逆差的轉(zhuǎn)換，本國貨幣的輸出方式也發(fā)生了變化。商品交易下的貨幣輸出替代了資本項目下的貨幣輸出。更進一步說，在資本完全流動的背景下，當一國金融發(fā)展水平超過一定階段之后，伴隨著金融資產(chǎn)相對收益率的變化，對國外貨幣的需求將從貨幣替代方式向資產(chǎn)替代方式轉(zhuǎn)化。而作為金融發(fā)展水平較高的 “中心國家”，其貨幣輸出的途徑也從資產(chǎn)領(lǐng)域過渡到實物領(lǐng)域商品的進口貿(mào)易上。

五、兩種貨幣國際化模式的比較分析

從前面的分析我們可以看出，在只存在貿(mào)易開放的條件下，那些金融發(fā)展水平比較高的國家，具有外部融資依賴的產(chǎn)業(yè)也具有相對較大的比較優(yōu)勢。這樣的一種結(jié)論既與有關(guān)金融發(fā)展與貿(mào)易分工的研究相一致，也基本反映了20世紀80年代以前國際經(jīng)濟分工體系的相應(yīng)特征。在當時的國際分工體系下，美元不但是國際貨幣體系中的中心貨幣，其國內(nèi)生產(chǎn)還擔負著為世界其他國家提供商品的職能。而為了滿足其他國家購買美國產(chǎn)品的貨幣需求，美國往往是通過對外援助借款的方式進行貨幣的輸出。

而在資本完全流動的情況下，由于一國金融發(fā)展水平的提高不但會影響到一國的貿(mào)易比較優(yōu)勢，不同國家金融市場發(fā)育程度的差異還會影響到不同資產(chǎn)的相對收益率，因此，在不同國家間金融發(fā)展水平存在較大差異的情況下，從不同資產(chǎn)收益率以及金融市場風險分散的功能出發(fā)，伴隨著資本的跨國流動，不同國家對無風險債券資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的需求必然會存在差異，對資產(chǎn)交易的貨幣需求也必然會有所不同。因此，在這個階段，對他國貨幣的需求更多的是出于資產(chǎn)交易的目的。而中心國家貨幣的輸出方式也從對外的援助借款進一步過渡到經(jīng)常項目下的貿(mào)易逆差。

注意到資本的自由流動和不同國家金融發(fā)展水平的差異是理解國際貨幣輸出方式轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵點。而在20世紀80年代特別是進入90年代之后，世界經(jīng)濟發(fā)展進程中的兩個主要變化恰恰與此有關(guān)。第一個變化是全球金融一體化程度的提高。伴隨著資本流動管制的放松以及通信技術(shù)的發(fā)展，國際資本的流動規(guī)模和速度大大提升，各國金融市場的聯(lián)系普遍加強。根據(jù)Lane和Milesi－Ferretti對金融開放程度的定義［21］，1970—1979年，七國集團 （Group 7，G7）國家平均的金融開放程度為67．8%，1980—1989年，這一數(shù)值上升到109%，整個90年代，這一數(shù)值則達到176%。①參考Lane and Milesi－Ferretti的研究，以一國金融資產(chǎn)和負債占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重表示一國的金融開放程度，數(shù)據(jù)來源于External wealth of nations Mark II數(shù)據(jù)庫。第二個變化是美國全球金融中心地位的確立。在20世紀80—90年代，伴隨著美國金融自由化改革的成功實施，美國的金融市場規(guī)模在不斷擴大的同時，運行效率也相應(yīng)提高，美國在全球經(jīng)濟中的金融霸權(quán)地位得以確立，其國內(nèi)金融發(fā)展水平不但大大高于發(fā)展中國家，與G7國家相比也具有明顯的優(yōu)勢，這一點從圖9和圖10債券市場和股票市場市值的比較中可以反映出來。

圖9 股票市場的對比情況

圖10 債券市場的對比情況

在美國全球金融中心地位確立之后，相比于實體經(jīng)濟領(lǐng)域，美國在金融領(lǐng)域的比較優(yōu)勢更為明顯。為了發(fā)揮金融領(lǐng)域的比較優(yōu)勢，美國開始將資源從非金融部門向金融部門轉(zhuǎn)移，貨幣輸出方式也從資本項目逆差逐漸過渡到經(jīng)常項目逆差。

相對于經(jīng)常項目順差下的貨幣國際化階段，在經(jīng)常項目逆差下的貨幣國際化無論在利益的實現(xiàn)方式還是利益的實現(xiàn)大小上都存在著較大差異。從利益實現(xiàn)的方式來看，前者主要是強調(diào)出口擴張下的貿(mào)易收益，而后者的利益實現(xiàn)除了單純的貿(mào)易利益之外，伴隨著國際資本的跨國流動，中心國家的利益實現(xiàn)還會繼續(xù)向金融領(lǐng)域滲透和延伸。在伴隨經(jīng)常項目逆差的貨幣國際化方式下，中心國家的利益實現(xiàn)得到了進一步強化。

具體來說，在貨幣國際化的資產(chǎn)替代階段，外圍國家經(jīng)濟的發(fā)展不僅會給中心國家?guī)砭薮蟮馁Q(mào)易利益，而且隨著外圍國家以中心國家貨幣資產(chǎn)為主體的金融資產(chǎn)的迅速增加，外圍國家還在雙重意義上對中心國家的經(jīng)濟發(fā)展提供補貼：一方面，從圖1和圖7可以看出，在資本完全流動的情況下，商品的價格要低于不存在資本流動時的商品價格。因此可以說，中心國家與外圍國家的雙邊貿(mào)易為中心國家經(jīng)濟發(fā)展提供了大量廉價的商品。在中心國家經(jīng)濟增長動力主要來自于內(nèi)需推動的背景下，這樣的一種分工方式在推動中心國家經(jīng)濟增長的同時，還在一定程度上為其國內(nèi)的低通脹和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整提供了動力。另一方面，外圍國家通過對中心國家的出口積累了大量的外匯儲備，在中心國家貨幣霸權(quán)以及外圍國家缺乏良好的投資渠道的背景下，這些外匯儲備更多地被用來購買收益率較低的國債等金融資產(chǎn)，實質(zhì)上就是向中心國家提供低利率的資本信貸。這些資產(chǎn)在中心國家的金融市場進行重新配置后，又以高收益的直接投資和證券投資的形式流回到外圍國家。即便不考慮這些投資對中心國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整所產(chǎn)生的間接作用，單以收益率來看，也有10個百分點左右的差異。①數(shù)據(jù)來源：Gourinchas，P．O．a(chǎn)nd H．Rey．“From World Banker to World Venture Capitalist：US External Adjustment and the Exorbitant Privilege”．NBER Working Paper，No．11563，2005．因此，在資本的雙向流動中，中心國家賺取了巨大的投資收益，而這一點，恰恰是中心國家在放棄部分出口貿(mào)易利益的背景下，仍然能繼續(xù)維持其經(jīng)濟霸權(quán)的關(guān)鍵所在。

需要提及的是，在貨幣國際化的資產(chǎn)替代階段，中心國家金融利益以及進口需求下貿(mào)易利益的獲取是以本國金融市場的高度發(fā)達為基本前提的。而這也恰恰是，20世紀80年代中期之后，美國成功實現(xiàn)了中心國家從 “世界銀行家”向 “風險投資者”這一角色轉(zhuǎn)變［22］，而日本的貨幣國際化進程卻步履維艱的重要原因。也就是說，在美國貨幣國際化走向深入的階段，雖然在一定意義上美國放棄了制造業(yè)部門出口的收益，但在讓渡制造業(yè)部門利益的同時，美國經(jīng)濟的發(fā)展仍然具有進口貿(mào)易收益以及金融利益的支撐。而在日元國際化的過程中，由于日本經(jīng)濟的發(fā)展動力仍然主要來自出口貿(mào)易的快速擴張，而金融利益的獲取又受制于日本國內(nèi)相對落后的金融體系，因此，日元的國際化進程缺乏走向深入的持續(xù)經(jīng)濟動力，其貨幣國際化只能停留在貨幣替代的低級階段。

六、結(jié)論

本文嘗試對金融全球化背景下貨幣國際化模式存在差異的原因以及利益實現(xiàn)機制進行分析，所得出的主要結(jié)論和政策建議如下。

（1）就貨幣國際化模式存在差異的原因而言，全球經(jīng)濟的金融一體化程度和金融發(fā)展水平的國別差異是重要的影響因素。在資本流動性較低的情況下，金融發(fā)展水平較高的國家由于其在貿(mào)易部門的比較優(yōu)勢而成為全球商品的提供方，國外居民對本國貨幣的需求主要在于商品交易動機。而在資本完全流動的背景下，金融發(fā)展水平的差異還導(dǎo)致了對不同類型金融資產(chǎn)的投資需求，貨幣國際化的進程主要體現(xiàn)在不同國家金融資產(chǎn)的替代上。

（2）在金融全球化的背景下，相對于經(jīng)常項目順差下的貨幣國際化，國際貨幣發(fā)行國在經(jīng)常項目逆差下的貨幣國際化所能實現(xiàn)的利益水平更為明顯，只是利益實現(xiàn)方式從貿(mào)易收益轉(zhuǎn)向金融收益，從出口收益轉(zhuǎn)向進口收益。而利益實現(xiàn)機制發(fā)生轉(zhuǎn)變的原因則在于國內(nèi)的需求結(jié)構(gòu)和金融部門發(fā)展水平的高低，這是日元國際化進程難以走向深入的根本原因。

（3）在人民幣國際化的進程中，由于現(xiàn)階段我國的金融市場無論是規(guī)模還是效率都與美國相去甚遠，在國內(nèi)金融市場不發(fā)達的背景下，短期內(nèi)人民幣國際化的利益基礎(chǔ)仍然在于出口貿(mào)易的擴張，資本賬戶項目的開放進程需謹慎推進。也就是說，在國內(nèi)金融發(fā)展水平滯后的情況下，決策當局應(yīng)通過對資本交易的有限管制，在減少資本流動負向沖擊的同時，最大限度地降低金融領(lǐng)域的收益損失，同時依賴制造業(yè)發(fā)展的比較優(yōu)勢，推動形成其他國家對人民幣的商品交易需求。但從長期來看，人民幣價值儲備和國際借貸功能的實現(xiàn)仍然離不開人民幣的可自由兌換，在資本流動背景下，貿(mào)易收益向金融收益的轉(zhuǎn)換將不可避免。因此，國內(nèi)金融發(fā)展水平的進一步提高才是人民幣國際化的基石所在。

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