摘要：投資者群體行為對金融資產(chǎn)泡沫和金融危機的形成具有重要的影響，通過對近年來國外相關(guān)文獻(xiàn)的歸納整理可以發(fā)現(xiàn)，在該領(lǐng)域中對群體行為的成因和影響因素等方面的研究還存在眾多爭論，還沒有形成統(tǒng)一的理論體系。關(guān)于群體行為的分類、成因及影響因素需要進(jìn)行整體系統(tǒng)性的深入研究，并將研究成果進(jìn)行系統(tǒng)性的有效整合?；趯θ后w行為的分類，對不同類型的群體行為的成因和影響因素以及運行演變機理進(jìn)行研究，可成為未來該領(lǐng)域重點研究的突破方向之一。

關(guān)鍵詞：行為金融 投資者 群體行為 羊群行為

中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2011）27-0087-04

美國的次貸危機雖然已經(jīng)暫時過去，但其對美國乃至全球經(jīng)濟和金融發(fā)展的影響仍然深遠(yuǎn)。根據(jù)已有的研究成果，絕大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為投資者的群體心理和行為與金融泡沫的產(chǎn)生和金融危機的形成具有重要的相關(guān)性，是金融泡沫和金融危機形成的關(guān)鍵影響因素之一。因此，對投資者的群體心理和行為進(jìn)行研究對于監(jiān)控金融泡沫的形成和發(fā)展以及金融危機的防范具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

直接對金融市場中的群體心理進(jìn)行研究具有非常大的難度，一般需要借助其外在表現(xiàn)形式，即群體行為，來進(jìn)行研究或測量。金融市場中的群體行為，也稱之為羊群行為，主要表現(xiàn)為從眾行為，是金融市場中投資者的群體心理在行為方面的外在表現(xiàn)。羊群行為原意是指動物群體所表現(xiàn)出來的一致的行為或活動，后來也廣泛應(yīng)用在人類社會科學(xué)中，主要體現(xiàn)為人類社會中部分個體或群體的具有相同或相似的心理或行為特征。在金融學(xué)研究領(lǐng)域中則表現(xiàn)為金融市場中的活動主體所具有的相同或相似的決策及行動結(jié)果。

一、國外學(xué)者對羊群行為成因的研究

國外目前已有的對羊群行為形成原因的研究主要集中在微觀因素方面，對于羊群行為的產(chǎn)生機理進(jìn)行解釋的主要有以下幾種模型：基于信息的羊群行為模型、聲譽模型、基于委托—代理關(guān)系的羊群行為模型（含薪酬結(jié)構(gòu)模型、解雇危機模型等）、傳染和有限理性模型。

1.基于信息的羊群行為模型。Bikhchandani et al. （1992）提出了信息瀑布模型，分析了當(dāng)先行投資者的行動集合是離散的，無法將連續(xù)的信號正確的傳遞給后者，從而引起后來者信念更新出現(xiàn)偏差，形成信息瀑布現(xiàn)象，并導(dǎo)致投資者的羊群行為。Alexander Gümbel（2005）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)信息成本高，信息準(zhǔn)確性低，同時基金經(jīng)理人足夠的風(fēng)險厭惡時，羊群行為就會發(fā)生[1]。Luca Corazzini Ben Greiner（2007）通過實驗研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)不存在私有信息時，不能觀察到從眾行為的發(fā)生，相反卻觀察到了大量的非從眾行為。這些實驗結(jié)果顯示了在信息瀑布的環(huán)境背景下，社會大眾的傾向性偏好或選擇不能解釋羊群行為的發(fā)生[2]。

但是也有學(xué)者對以上觀點提出了質(zhì)疑。Bo■a■han et al.（2005）通過實驗研究發(fā)現(xiàn)羊群行為并不能完全由于信息不完美來解釋，在信息不完美的情況也并一定會發(fā)生羊群行為[3]。JONATHAN E. ALEVY et al.（2007）通過對比實驗研究，分析認(rèn)為對金融市場的專業(yè)人士來說，能夠更好的分辨出市場信息的質(zhì)量，能夠更加獨立的做出決策，其發(fā)生信息瀑布的可能性大大降低了[4]。ALAIN QUIAMZADE JEAN-PAUL L’HUILLIER（2009）[5]通過實驗研究的方法，討論了在序貫決策過程中，私人信息對羊群行為形成并無明顯的決定性的影響或作用。

金融市場中的投資者主要可以分為機構(gòu)投資者和個體投資者兩種類型，這兩種不同類型的投資者其決策過程分別屬于兩種不同的類型，機構(gòu)投資者的決策過程屬于群體決策，個體投資者的決策過程則屬于個人決策。群體決策過程一方面具有群策群力、廣集信息和智慧的優(yōu)點，能夠做出更優(yōu)的決策；但是同時也有可能導(dǎo)致決策過程中的群體偏移、群體思維或群體盲思等現(xiàn)象的發(fā)生，導(dǎo)致群體決策的失誤。以上這兩種決策過程和結(jié)果的差異主要受到群體中領(lǐng)導(dǎo)者的個性和領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格、群體內(nèi)部的氛圍、群體規(guī)范等因素的影響。對個體投資者來說，由于其智力與能力、經(jīng)驗、自信心、情緒穩(wěn)定性、價值觀或信念等存在著廣泛的差異，因此從總體上來說，投資者群體是屬于異質(zhì)的。由于投資者的異質(zhì)性，決定了其決策過程存在著廣泛的差異性，意味著對羊群行為的成因的探討，單一因素的解釋不能提供足夠有力的證據(jù)和說服力。從系統(tǒng)的復(fù)雜性來分析，羊群行為必然是多因素共同作用和影響的結(jié)果。因此，基于對羊群行為的分類研究，對羊群行為的成因進(jìn)行分類分析和解釋是必要的。這應(yīng)該成為下一步對羊群行為的成因進(jìn)行研究的一個方向。

2.聲譽模型。最早提出聲譽模型的是Scharfstein Stein（1990），根據(jù)這兩位學(xué)者的觀點，對于投資管理人或基金經(jīng)理來說，如果他懷疑自己正確選擇股票的能力，那么和其他的投資專家保持一致就是一種比較好的選擇，因為這樣至少可以保持平均業(yè)績而不至于損害自己的聲譽?；诼曌u的羊群行為又被稱為“共同責(zé)備效應(yīng)”（Scharfstein Stein，1990）。聲譽模型可用于解釋資產(chǎn)管理人員和股評家的羊群行為現(xiàn)象。

但是近來也有學(xué)者繼續(xù)研究了聲譽和羊群行為之間的關(guān)系，對此提出不同的看法，如Félix Villatoro（2009）認(rèn)為并不是所有的資產(chǎn)管理人都會因為聲譽而發(fā)生羊群行為，高聲譽的資產(chǎn)管理人發(fā)生羊群行為概率比較低，而聲譽較低的資產(chǎn)管理人發(fā)生羊群行為的可能性比較高[6]。不同學(xué)者研究結(jié)論的差異說明羊群行為可能還需要其他的解釋。

3.基于委托—代理關(guān)系的羊群行為模型（含薪酬結(jié)構(gòu)模型、解雇危機模型等）。Maug Naik （1996）提出，基金持有人和基金經(jīng)理之間的關(guān)系是一個委托—代理關(guān)系，基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)業(yè)績掛鉤的報酬合約。在這種報酬結(jié)構(gòu)下，基金經(jīng)理往往會追隨其他基金的買賣行為，以避免自身業(yè)績落后于市場指數(shù)或同行。

4.傳染模型。Thomas Lux（1995）提出了傳染模型（contagion model），描述了金融市場上投資者們的相互模仿、情緒及行為傳染的羊群行為。他認(rèn)為投資者并不是盲目從眾，只是對其他投資者的行為進(jìn)行快速反應(yīng)，以免喪失盈利機會。這種傳染現(xiàn)象能夠很好地解釋股市泡沫的形成和破裂。傳染模型從本質(zhì)上來說，并不能真正的解釋羊群行為的成因。因為，傳染本身是一種現(xiàn)象，傳染模型用一種現(xiàn)象來解釋另一種現(xiàn)象，這是傳染模型最大的缺陷。至于為什么會發(fā)生傳染，在什么前提條件下能發(fā)生傳染并導(dǎo)致羊群行為的形成，則需要進(jìn)行進(jìn)一步的研討。

5.有限理性模型。Shiller（1981）提出了有限理性模型，他認(rèn)為在經(jīng)濟主體擁有有限理性的情況下，投資者會在不同的時點采用相似的模式進(jìn)行投資決策，這種模式可以稱為大眾模式。它可能是由經(jīng)驗法則、直覺、小道消息、大眾意見等組成的，但是其內(nèi)容可能會隨著時尚、潮流、社會動向或某一事件而突然集體改變。ALOK KUMAR CHARLES M.C. LEE（2006）研究了1991—1996年大約185萬個的個體投資者的交易之后發(fā)現(xiàn)這些個體投資者的交易是系統(tǒng)相關(guān)的，即這些交易者在買或賣時幾乎是一致的。宏觀經(jīng)濟方面的消息和投資分析師的收入預(yù)測并不能有效地解釋這些結(jié)果。相反，可能是投資者在回報預(yù)期方面的情緒在起作用的結(jié)果[7]。Brad M.Barber et al.（2009）研究了大量的家庭賬戶和個人賬戶的交易記錄，通過研究發(fā)現(xiàn)個體投資者的交易是高度相關(guān)和一致的。個體投資者的這種系統(tǒng)交易并非是對機構(gòu)投資者的羊群行為、風(fēng)險預(yù)防的系統(tǒng)改變或稅收的被動反應(yīng)，也不能用信息瀑布、對共享信息的理性反映等來解釋，而可能是心理偏差因素有助于理解或解釋這些相關(guān)的個體交易。這類心理偏差能導(dǎo)致投資者系統(tǒng)性的購買近期表現(xiàn)搶眼的股票，表現(xiàn)出損失厭惡以及買入交易量突然放大的股票[8]。

二、國外學(xué)者對羊群行為影響因素的研究

根據(jù)心理學(xué)家的研究，人的行為是環(huán)境和心理因素的反應(yīng)函數(shù)。包括投資者群體在內(nèi)，其行為也必然要受到其所在的環(huán)境和其心理因素的雙重影響?，F(xiàn)有對羊群行為影響因素的研究主要集中在以下幾個方面：

1.認(rèn)知能力的局限性，即學(xué)習(xí)與知識、技能的不足。Bo■a■han■elen Shachar Kariv （2004）通過實驗對信息瀑布和羊群行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在實驗中的羊群行為由于存在社會學(xué)習(xí)而幾乎都轉(zhuǎn)變?yōu)檎_的行為。同時研究發(fā)現(xiàn)實驗中的被試者會隨著時間的推移而對信息進(jìn)行貝葉斯更新，這就能夠用于解釋為什么實驗中發(fā)現(xiàn)的瀑布行為是理性的[9]。Marco Ottaviani Peter Norman Sφrensen（2006）通過研究討論學(xué)習(xí)對羊群行為的影響，認(rèn)為從長期來看，學(xué)習(xí)是不完全的，羊群行為會發(fā)生。即使在不同的環(huán)境中，當(dāng)投資專家由于知識和能力不足時，基于聲譽的羊群行為也會發(fā)生[10]。JACOB K. GOEREE，et al.（2007）幾位學(xué)者也認(rèn)為信息瀑布（串流）并不能有效地解釋羊群行為，學(xué)習(xí)會導(dǎo)致信息瀑布中斷 [11]。 Xiao Lu Wang，et al.（2007）三位學(xué)者研究了中國股市中的投資者的心理機制，通過研究發(fā)現(xiàn)中國投資者有著投機沖動，在風(fēng)險感知方面處于較低水平，這些結(jié)果反映了中國投資者在投資知識和技能方面的不足，同時這也與中國的群體文化相關(guān)[12]。

2.對待風(fēng)險的態(tài)度或信念與溝通。金融市場中的活動主體其對待風(fēng)險的態(tài)度或信念也必然會影響其投資決策過程及其行為，同時對于金融市場中的活動主體來說，通過相互之間的溝通能夠改變其信念或態(tài)度，進(jìn)而可能其決策和行為也將發(fā)生改變。Vladislav Kargin（2003） 研究發(fā)現(xiàn)對投資專家來說，如果他們是風(fēng)險厭惡的，要阻止羊群行為的話，成本就會較高。他們之間的溝通可能會引發(fā)羊群行為。Ramsey M. Raafat，et al.（2009）通過研究提出了人群中的思想和行為的傳播機制、人們之間的聯(lián)系方式是兩個影響羊群行為形成的關(guān)鍵問題[13]。

3.績效評價與薪酬激勵結(jié)構(gòu)。對股評家或投資專家來說，績效評價方法或體系也會影響其羊群行為的發(fā)生。Vladislav Kargin（2003）認(rèn)為，對投資專家來說，如果他們的報酬如果是依據(jù)其分析報告與其他分析師的比較及排名的話，他們是可能會獨立的做出研究并報告真實的結(jié)果，否則由于投資專家是風(fēng)險厭惡的，并且由于專家之間存在著溝通，投資專家會傾向于表現(xiàn)出羊群行為。Massimo Massa Rajdeep Patgiri（2005）研究了美國1994—2003年的互助基金的數(shù)據(jù)以及基金經(jīng)理人激勵合同中以收益為基礎(chǔ)的激勵程度，發(fā)現(xiàn)收到更高利益激勵的基金經(jīng)理人具有更少的從眾行為[14]。Amil Dasgupta Andrea Prat（2008）的研究也發(fā)現(xiàn)機構(gòu)從眾行為的程度和他們交易的激勵結(jié)構(gòu)是相關(guān)的。這和M. Massa R. Patgiri的研究結(jié)論是一致。另外，Amil Dasgupta Andrea Prat研究還發(fā)現(xiàn)通過模型預(yù)測，在其他條件不變的情況下，對聲譽關(guān)注的基金經(jīng)理人將會增加其交易資產(chǎn)的流動性，減少交易資產(chǎn)的波動性。

4.投資者的群體文化。社會心理學(xué)家的研究已經(jīng)證實任何個體都會受到其所處的社會背景因素，包括民族、國家和地區(qū)以及時代文化等因素的影響，投資者也不例外。Daniela Beckmanna，et al.（2008）三位學(xué)者對比研究了美國、德國、日本和泰國四個國家的資產(chǎn)管理經(jīng)理人的觀點和行為，對于理解不能由純粹的經(jīng)濟原因解釋的國家之間的差異，文化是最有幫助意義的。資產(chǎn)管理者的投資行為，包括羊群行為，都會受到文化、年齡、經(jīng)歷、性別等因素的影響[15]。

三、簡評

現(xiàn)代金融理論在經(jīng)歷輝煌之后正面臨越來越多的來自金融市場中各種異象的挑戰(zhàn)，證券市場中投資者的群體行為就是其中之一。從群體行為對證券市場運行所起的影響作用來看是廣泛而重要的。雖然近三十年以來，國內(nèi)外的學(xué)者對群體行為已經(jīng)開展很多的研究，但是大多數(shù)研究只是從某一個角度對群體行為進(jìn)行探索，缺乏整體系統(tǒng)性的深入研究，這是當(dāng)前研究的重要不足，也同時是下一步學(xué)者們應(yīng)該重點突破的研究方向之一。

由于人的行為是個性變量與環(huán)境變量綜合反應(yīng)的結(jié)果，因此對投資者群體行為的分析也可以從這兩個方面來進(jìn)行分析，同時環(huán)境因素必然會對投資者的行為產(chǎn)生影響。該公式對于群體行為的分析提供了理論框架，可以從該框架出發(fā)，對群體行為的成因和影響因素做進(jìn)一步的研究和探討。

在理論研究方面，當(dāng)前對群體行為成因的理論分析很少有根據(jù)群體行為的不同類型進(jìn)行的對比或比較分析，現(xiàn)有文獻(xiàn)較常見于對某一類投資主體，如對機構(gòu)投資者或股評家等進(jìn)行分析，而對于進(jìn)行全面的分類分析則未見。由于金融系統(tǒng)的復(fù)雜性，不同類型的群體行為其成因可能存在著差異，即使同一類型的群體行為也可能由于主體的不同而來源于不同的原因，從另一個角度來說，即使同一主體的群體行為也可能是由于多種不同的原因所導(dǎo)致的。例如，在理性的群體行為中，對于機構(gòu)投資者、個體投資者來說，一方面其各自的知識積累、技能經(jīng)驗以及學(xué)習(xí)能力存在著明顯的差異，另一方面其分析與決策的過程也迥然不同，機構(gòu)投資者如基金等其決策過程屬于群體決策，其相對于個體投資者來說具有明顯的優(yōu)勢，因此對于機構(gòu)投資者來說，其發(fā)生群體行為的原因同個體投資者相比必然存在著較明顯的差異，現(xiàn)有的研究已經(jīng)證實了這一點。因此，可以基于群體行為的分類基礎(chǔ)對群體行為進(jìn)行研究。基于對群體行為的分類基礎(chǔ)，針對每一類型的群體行為，無論是成因和影響因素，還是運行、演變規(guī)律及行為特征以及對金融市場的影響方面，都需要進(jìn)行更深入細(xì)致的分析。另外，在群體行為的成因及影響因素的進(jìn)一步研究方面，能不能找到一個統(tǒng)一的分析框架然后集成在一起？這同樣也是一個很值得期待的研究方向。

從決策過程的角度對群體行為的成因和影響因素進(jìn)行分析也有待進(jìn)行深入研究。對于投資者群體來說，如果能在群體內(nèi)部形成廣泛的預(yù)期一致，也會導(dǎo)致群體行為的發(fā)生。在群體內(nèi)部的投資者的決策過程中，預(yù)期一致是如何形成的？金融危機的產(chǎn)生與此有很大的關(guān)系。單純的信息不對稱、聲譽或報酬模型可能并不能有效地解釋預(yù)期一致的形成，只有形成預(yù)期一致才有可能會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的巨幅波動和資產(chǎn)泡沫的膨脹，并進(jìn)而引發(fā)金融危機。

盡管從理論上可以將群體行為劃分為理性的和非理性的群體行為，但由于投資者的決策和行為會受到許多不同因素的影響，使得人們在實證研究中很難真正區(qū)分這兩種不同類型。當(dāng)前，大部分實證研究也并沒有區(qū)分理性與非理性的群體行為，而是通過計量統(tǒng)計的方法來分析一定的時間區(qū)間內(nèi)，證券市場上是否存在相應(yīng)的買賣行為。因此，對市場中的理性與非理性的群體行為進(jìn)行界定和比較分析，并研究其轉(zhuǎn)化機制及其對市場整體的影響也是進(jìn)一步研究的方向并將具有重要價值的貢獻(xiàn)。

針對新興市場特定的環(huán)境或背景，對群體行為進(jìn)行實證研究也有待探索。中國證券市場在經(jīng)過了股權(quán)分置改革之后，現(xiàn)在又開始進(jìn)行融資融券的試點工作并推出了股指期貨，這些改革和市場工具的不斷豐富，使中國的金融市場環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，因此需要在新的市場環(huán)境中重新思考和研究中國金融市場中群體行為的影響因素及其運行機制和特征。

最后，基于群體動力學(xué)和系統(tǒng)科學(xué)理論對群體行為進(jìn)行系統(tǒng)建模與仿真研究，以及對群體行為監(jiān)管的研究和對房地產(chǎn)市場和風(fēng)險投資市場中投資者的群體行為等研究領(lǐng)域都將是有意義且值得探索的研究方向。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]