摘要：目前，人類應(yīng)對的風(fēng)險(xiǎn)的主要金融方式是保險(xiǎn)，但巨大的自然災(zāi)害造成的損失對保險(xiǎn)公司也構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)，甚至有破產(chǎn)的可能。為了避免這種風(fēng)險(xiǎn)并且分散保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)，在資本市場中發(fā)展以巨災(zāi)保險(xiǎn)為基礎(chǔ)的巨災(zāi)債券能夠較好地溝通投資人和投保人，匹配資本收益和風(fēng)險(xiǎn)，最終達(dá)到發(fā)展資本市場并規(guī)避和分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn) 巨災(zāi)債券 資本市場

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2011）25-0089-02

008年汶川地震以及近期日本福島地震災(zāi)害發(fā)生以后，以規(guī)避重大自然災(zāi)害為主要目的的“巨災(zāi)保險(xiǎn)”成為經(jīng)濟(jì)理論界和金融實(shí)踐領(lǐng)域共同關(guān)注的重要問題。如何通過經(jīng)濟(jì)手段分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)以及彌補(bǔ)其造成的重大損失就成為巨災(zāi)管理以及災(zāi)后重建的重要內(nèi)容。目前中國對自然災(zāi)害發(fā)生的損失賠付的管理主要通過兩個(gè)層面進(jìn)行，一方面是政府賠付，與一方面是保險(xiǎn)公司賠付。從實(shí)際賠付比率，賠付數(shù)額與災(zāi)害造成的損失配比方面看，這種方式還不能完全應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。所以運(yùn)用資本市場匹配風(fēng)險(xiǎn)和收益的功能，進(jìn)一步發(fā)展巨災(zāi)保險(xiǎn)市場以及保險(xiǎn)證券化能有效地分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，并有利于進(jìn)一步促進(jìn)中國資本市場的深入發(fā)展。

一、“巨災(zāi)”的含義

巨災(zāi)一般指波及地域面積大、造成重大財(cái)產(chǎn)損失、引起重大人員傷亡的自然災(zāi)害，比如地震、龍卷風(fēng)、海嘯、颶風(fēng)、冰雹、恐怖事件等。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)則是由這些災(zāi)害引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前國際保險(xiǎn)界對巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的評估和界定尚不統(tǒng)一，不過主要是從損失金額，死亡人數(shù)，波及范圍、發(fā)生頻率以及周期長短予以反映。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)與普通財(cái)產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)最大的區(qū)別就是潛在損失風(fēng)險(xiǎn)非常大，以至保險(xiǎn)公司甚至政府財(cái)政都難以完全賠付。巨災(zāi)及其風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)決定了對此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)往往需要一批實(shí)力非常雄厚的保險(xiǎn)公司一起承擔(dān)，有時(shí)還需通過政府財(cái)政介入才能完成賠付。這不僅增加了保險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露敞口擴(kuò)大，而且還會給政府財(cái)政造成壓力。與此同時(shí)，資本市場上卻有很多投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好完全能夠與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)向匹配，但因?yàn)橥顿Y數(shù)額有限無法參與這一資本市場的交易。所以，開發(fā)以巨災(zāi)保險(xiǎn)為基礎(chǔ)的巨災(zāi)債券等類似金融衍生產(chǎn)品對分散風(fēng)險(xiǎn)、匹配收益以及豐富資本市場能起到關(guān)鍵作用。

二、巨災(zāi)債券的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行

從巨災(zāi)保險(xiǎn)到巨災(zāi)債券的過渡需要一個(gè)證券化過程。巨災(zāi)保單本身具備在未來一定期限內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流的功能，在此前提下可以通過對未來現(xiàn)金流重新分割并重新組合成新的權(quán)證在資本市場進(jìn)行交易。因?yàn)楸萎a(chǎn)生的現(xiàn)金流是固定期限型，所以，巨災(zāi)保單證券化后主要以債券形式出現(xiàn)。

1.巨災(zāi)債券的結(jié)構(gòu)。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化是通過使用“特殊目的發(fā)行人”（a special purpose reinsurance vehicle，SPRV）作為中介實(shí)現(xiàn)的，其直接參與方包括：“特殊目的發(fā)行人”（Special Purpose Vehicle，SPV）、分保公司、投資者和信托機(jī)構(gòu)等。在具體交易過程中，再保險(xiǎn)公司給第三方再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)SPRV支付保費(fèi)購買保險(xiǎn)，然后SPRV從巨災(zāi)債券投資人處籌集資金并存入關(guān)聯(lián)賬戶，同時(shí)將這些資金投資于高收益證券，這些基金可就能被SPRV用來支付任何災(zāi)難造成的損失再保險(xiǎn)費(fèi)用。支付給投資人的利息來自兩個(gè)方面：（1）支付給SPRV用于再保險(xiǎn)覆蓋的保費(fèi)；（2）關(guān)聯(lián)賬戶中資金的投資收益。其證券化過程用下圖表示：

巨災(zāi)債券結(jié)構(gòu)圖

在這個(gè)證券化過程中，SPRV的作用非常重要，因?yàn)樗粌H是連接保險(xiǎn)人和投資人之間的重要橋梁，也是現(xiàn)金流分割以及債券定價(jià)的重要執(zhí)行者，同時(shí)還是保證債券到期或出險(xiǎn)時(shí)投資人或投保人能夠得到收益或賠付的關(guān)鍵中介。

2.巨災(zāi)債券的運(yùn)行機(jī)理。巨災(zāi)債券是一種特殊的公司債券，其運(yùn)行機(jī)理是這樣的。首先，SPRV與分保公司簽訂再保險(xiǎn)合同，接收分保公司的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)的再保險(xiǎn)保費(fèi)。其次，SPRV負(fù)責(zé)開發(fā)巨災(zāi)債券產(chǎn)品，包括約定期限、致?lián)p事件和債券利率等。最后，SPRV通過證券市場向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券，當(dāng)投資者購買巨災(zāi)債券后，SPRV將所得資金存入一個(gè)信托機(jī)構(gòu)，信托機(jī)構(gòu)則將這筆資金投資于國債等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品并取得收益。

在約定期間內(nèi)，若沒有發(fā)生致?lián)p事件，SPRV將存入信托機(jī)構(gòu)的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時(shí)交易終止。在約定期間內(nèi)，若發(fā)生致?lián)p事件，SPRV將收回存入信托機(jī)構(gòu)的資金，提供給分保公司，用作投保人的部分賠償金。賠償完成后，SPRV將剩余的資金償還給巨災(zāi)債券投資者。

在巨災(zāi)債券收益計(jì)算方面，當(dāng)致?lián)p事件發(fā)生時(shí)，發(fā)行人可以免除或延期支付甚至免除部分或全部本利。這就意味著，當(dāng)致?lián)p事件比較嚴(yán)重時(shí)，債券投資者可能得不到任何利息，甚至可能喪失部分或全部本金。作為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，巨災(zāi)債券的收益要比普通債券高，國際通行做法是在倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）基礎(chǔ)上加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)利差。風(fēng)險(xiǎn)利差因債券發(fā)行的條件與債券信用評級的不同而不同，一般是在2%~3%之間。所以，巨災(zāi)債券的平均收益率比較高，一般在7%左右。巨災(zāi)發(fā)生的概率普遍較小同時(shí)收益較高，所以這也正是吸引投資人購買巨災(zāi)債券的核心因素。

三、中國發(fā)展巨災(zāi)債券的路徑

發(fā)行巨災(zāi)債券是一項(xiàng)很復(fù)雜的工作，需要做大量的基礎(chǔ)性工作，比如測算巨災(zāi)損失概率，構(gòu)建巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，建立資信評級模型和方法，設(shè)計(jì)巨災(zāi)債券的期限結(jié)構(gòu)和觸發(fā)機(jī)制，加強(qiáng)專業(yè)研究，培育專業(yè)隊(duì)伍等。另外，因?yàn)榫逓?zāi)債券聯(lián)結(jié)著保險(xiǎn)市場和證券市場，所以發(fā)行巨災(zāi)債券的過程實(shí)際就是保險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)向證券市場分散和轉(zhuǎn)移的過程，這需要證券市場的充分發(fā)展并具有相當(dāng)強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

在中國發(fā)展巨災(zāi)債券產(chǎn)品首先要建立巨災(zāi)保險(xiǎn)市場。中國目前管理巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的方式主要是政府主導(dǎo)加社會捐助，尤其以中央政府為主，地方政府配合并以國家財(cái)政和社會救濟(jì)共同承擔(dān)的模式進(jìn)行。目前，中國尚未建立專門的巨災(zāi)保險(xiǎn)體系，從而也沒有相應(yīng)的證券化金融產(chǎn)品和市場。不過這并不是說中國沒有巨災(zāi)保險(xiǎn)體系，相反，中國的巨災(zāi)保險(xiǎn)覆蓋面還比較大，除了地震之外的其他自然災(zāi)害基本全覆蓋。

其中，商業(yè)保險(xiǎn)公司對巨災(zāi)的保險(xiǎn)主要體現(xiàn)在商業(yè)企業(yè)財(cái)產(chǎn)保單和家庭財(cái)產(chǎn)保單中；農(nóng)村地區(qū)也試行一些特定自然災(zāi)害保險(xiǎn)，包括臺風(fēng)、龍卷風(fēng)、暴雨、雷擊、洪水、冰雹等。盡管中國巨災(zāi)保險(xiǎn)覆蓋面較廣，但是實(shí)際賠付率卻不高，而且大量的損失最終還是由政府賠付。這種現(xiàn)實(shí)反映出中國的巨災(zāi)保險(xiǎn)體系存在保險(xiǎn)險(xiǎn)種單一以及巨災(zāi)應(yīng)急機(jī)制不完善的缺點(diǎn)。更重要的是大量的賠付一方面造成財(cái)政負(fù)擔(dān)過重。另一方面具有投資需求的投資人無法得到相應(yīng)的投資機(jī)會和收益。從國際經(jīng)驗(yàn)看，巨災(zāi)債券已經(jīng)融入了主流金融市場，而且從2007年以后在沒有巨災(zāi)活動支撐的條件下，巨災(zāi)債券市場仍然表現(xiàn)出持續(xù)的活力。①

所以，中國應(yīng)盡早建立以國有資本尤其是以國有保險(xiǎn)企業(yè)為主導(dǎo)的巨災(zāi)保險(xiǎn)體系。首先，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，損失往往非常巨大以至這個(gè)損失很難由保險(xiǎn)公司以及再保險(xiǎn)公司承擔(dān)，因此國有保險(xiǎn)企業(yè)依靠政府背景能夠較好的化解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，這已經(jīng)成為各國巨災(zāi)保險(xiǎn)實(shí)踐的趨勢。其次，中國國有險(xiǎn)企的實(shí)力較強(qiáng)，且國有險(xiǎn)企在全國范圍存在不同層級的企業(yè)實(shí)體，這對構(gòu)建全面的保險(xiǎn)體系具有優(yōu)勢。最后，因巨災(zāi)發(fā)生的種類和概率在不同地域非常不均衡，所以為了避免逆向選擇，由國企或國有資本的強(qiáng)制性能夠保證巨災(zāi)保險(xiǎn)的發(fā)行。

在逐步建立了巨災(zāi)保險(xiǎn)體系之后，為了進(jìn)一步利用資本市場分散風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)系投資人和保險(xiǎn)人，應(yīng)該通過成立中國的SPVR構(gòu)建巨災(zāi)債券市場。中國金融業(yè)是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，目前在國內(nèi)發(fā)行巨災(zāi)債券還存在法律障礙，比如SPRV的法律地位以及稅收優(yōu)惠等。本文認(rèn)為，中國的SPVR應(yīng)該也由具有國資背景的中介機(jī)構(gòu)或者國資再保險(xiǎn)企業(yè)承擔(dān)，比如NAFMII（中國銀行間市場交易商協(xié)會）或中國再保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司。鑒于中國債券市場發(fā)展尚不充分，所以最初的債券發(fā)行可以通過在全球發(fā)行并逐漸向國內(nèi)引進(jìn)的路徑展開。

最后，因?yàn)榫逓?zāi)債券的順利發(fā)行還需要信用評級機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行評級，所以，中國應(yīng)該同時(shí)鼓勵(lì)國內(nèi)的信用評級機(jī)構(gòu)建立相應(yīng)的巨災(zāi)債券評級模型和方法，并盡快與國際結(jié)構(gòu)。這樣不僅有利于中國巨災(zāi)債券的國際發(fā)行，而且對國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展也具有極大的促進(jìn)作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾立新.美國巨災(zāi)政府保險(xiǎn)項(xiàng)目研究及對中國的啟示[J].保險(xiǎn)研究，2007，(6).

[2]趙山.以再保險(xiǎn)為核心的巨災(zāi)和農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)體系研究[J].保險(xiǎn)研究，2007，(12).

[3]陳和，申明浩.中國巨災(zāi)保險(xiǎn)制度初探及國外經(jīng)驗(yàn)借鑒[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2010，(3).

[4]Cummins，J D.(2008)，“Cat Bonds and Other Risk-Linked Securities：Sate of the Market and Recent Developments”，Risk Management

and Insurance Review，Vol.11，No.1 pp.23-47.

[責(zé)任編輯 陳麗敏]