摘要：中國推出的金融衍生品交易對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系提出了新挑戰(zhàn)與許多新課題，現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管問題就是其中之一。在借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)與相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國現(xiàn)階段資本市場(chǎng)特點(diǎn)，研究現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管的規(guī)律，并在此基礎(chǔ)上對(duì)衍生品交易推出過程中跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管制度框架與演進(jìn)路徑進(jìn)行設(shè)計(jì)與優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：金融衍生品 監(jiān)管 風(fēng)險(xiǎn)管理 資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）25-0078-02

一、金融現(xiàn)貨與衍生品市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管現(xiàn)狀

2005年8月，中證指數(shù)有限公司成立，通過整合滬深交易所現(xiàn)有指數(shù)資源，為股指期貨等金融衍生品提供標(biāo)的指數(shù)。2006年9月，中國金融衍生品交易所掛牌成立。2010年4月，股指期貨的第一個(gè)合約正式推出。此后，以股指期貨為代表的金融衍生品的發(fā)展進(jìn)入了快車道?，F(xiàn)階段，開展金融衍生品交易對(duì)于完善多層次資本市場(chǎng)體系、降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)以及保護(hù)金融資源而言具有重要的戰(zhàn)略意義。但同時(shí)，推出金融衍生品交易也對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系提出了新挑戰(zhàn)與許多新課題，現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管問題就是其中之一。

由于金融現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性和諸多相互影響的渠道，兩市場(chǎng)的聯(lián)合監(jiān)管問題一直是各國資本市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)之一，IOSCO（International Organization of Securities Commissions）自成立以來，也在許多公開文件（如IOSCOPD154、IOSCOPD124以及IOSCOPD86等）中對(duì)聯(lián)合監(jiān)管實(shí)踐提供了指引。在中國推出衍生品交易過程中，國內(nèi)外跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)以及IOSCO的指引具有相當(dāng)?shù)慕梃b價(jià)值。

然而，正如各國監(jiān)管當(dāng)局以及IOSCO一致認(rèn)同的那樣：一國資本市場(chǎng)監(jiān)管制度與體系的建設(shè)必須以該國資本市場(chǎng)發(fā)展情況為基礎(chǔ)。由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限，中國資本市場(chǎng)還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，例如，作為持股人的國家在上市公司經(jīng)營中的非市場(chǎng)行為、賣空機(jī)制尚不完善以及許多投資者的投資理念尚存在誤區(qū)等。另外，金融衍生品交易所的成立意味著：在近期，金融衍生品與標(biāo)的現(xiàn)貨將在不同的交易所掛牌交易；在未來，類似的、甚至同樣的金融衍生品可能在不同的交易所掛牌交易。

這些因素都要求對(duì)中國現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管的規(guī)律進(jìn)行分析與研究，并對(duì)衍生品交易推出過程中跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管制度框架與演進(jìn)路徑進(jìn)行設(shè)計(jì)與優(yōu)化。良好的跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管體系對(duì)于推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)主要有以下兩方面的重要意義：

首先，良好的跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管體系，通過適當(dāng)?shù)男畔⒐蚕頇C(jī)制與有效的監(jiān)管合作，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)跨市場(chǎng)的操縱與欺詐等行為，避免金融風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，進(jìn)而起到保護(hù)投資者與促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展的作用。例如，在“三二七”以及“三一九”等一系列國債期貨事件中，由于最初監(jiān)管體系未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)與控制多方的逼倉操縱行為，導(dǎo)致空方違規(guī)大量透支，最終造成了風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生與國債期貨市場(chǎng)的停止交易。

其次，合理設(shè)計(jì)的跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管體系有利于提高監(jiān)管效率、降低監(jiān)管成本和減少監(jiān)管沖突。例如在美國，SEC與CFTC通過“目標(biāo)測(cè)試”的方法決定雙方的管轄權(quán)，從而最大限度的減少了跨市場(chǎng)監(jiān)管的監(jiān)管沖突，降低了相關(guān)監(jiān)管成本。另外在設(shè)計(jì)跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管制度中，適當(dāng)引入“監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)”（Pistor、Xu，2005），則可以有效降低監(jiān)管體系中的官僚作風(fēng)，提高監(jiān)管效率。

二、國際上金融現(xiàn)貨與衍生品跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管

20世紀(jì)90年代以來，金融危機(jī)巨大的破壞性和多發(fā)性使金融監(jiān)管成為關(guān)注的焦點(diǎn)。國內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)金融監(jiān)管進(jìn)行了大量的研究，提出了如金融脆弱說、公共利益說、管制俘獲說、管制供求說、管制尋租說等理論，這些理論主要回答為什么要對(duì)金融業(yè)進(jìn)行監(jiān)管或者說金融業(yè)是否需要監(jiān)管這個(gè)問題。Merton和Bodie（2000），突破了Stigler（1974）的觀點(diǎn)，提出了功能觀的監(jiān)管理論。他們認(rèn)為，基于功能觀點(diǎn)的金融監(jiān)管體系比基于機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)的金融監(jiān)管體系更有利于提高監(jiān)管效率。Pistor和Xu（2005）在其此前（2003）的不完備法律（incomplete law）分析框架下，提出了監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理論，在對(duì)美國公司法體系與上世紀(jì)末中國股票市場(chǎng)發(fā)行制度分析的基礎(chǔ)上，指出在多個(gè)監(jiān)管者間引入適當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)機(jī)制，有利于提高監(jiān)管效率，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的有效發(fā)揮。這些監(jiān)管理論從不同的視角分析了監(jiān)管者與市場(chǎng)參與者間的互動(dòng)關(guān)系，為設(shè)計(jì)與優(yōu)化跨市場(chǎng)監(jiān)管體系提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

自從美國1987年股災(zāi)之后，研究者逐漸重視對(duì)衍生品市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的分析。這方面的學(xué)術(shù)研究主要集中在三個(gè)方面：（1）衍生品市場(chǎng)的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響方面。部分研究表明期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小，如，Lee和Ohk（1992）、Bessembinder（1993）以及Antoniou和Holmes（1995）等分別對(duì)SP500、香港恒生以及FT-SE100指數(shù)期貨推出前后的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，認(rèn)為股指期貨提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息流的速度與質(zhì)量，從而降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。而更多的實(shí)證研究表明，引入期貨市場(chǎng)交易后，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒有發(fā)生明顯變化，如，Edward（1988）、Baldauf和Santoni（1991）、Gerety和Mulherin（1994）以及Pericli和Koutmos（1997）等。此外，還有少部分較早的研究認(rèn)為期貨市場(chǎng)的引入導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，如，Harris（1989）與Damodaran（1990）等。（2）股票指數(shù)期貨到期日效應(yīng)方面。實(shí)證研究表明，股指期貨所引致的股市“跳躍性”波動(dòng)絕大多數(shù)集中在股指期貨合約的到期日。套利者在期貨合同到期時(shí)對(duì)其現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行平倉了結(jié)，可能使得股票市場(chǎng)的波動(dòng)性加劇，即股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響存在著“到期日效應(yīng)”。Stoll和Whaley（1990a，1990b）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在股指期貨合同到期日，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與交易量顯著增大。（3）現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)信息傳播方面。很多學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的先行—滯后關(guān)系進(jìn)行了研究，如，Kyle（1985）、Admati和Pfleiderer（1988）、Grossman和Miller（1988）、Stoll和Whaley（1990b）以及Kawaller、Koch和Koch（1998）等，并提出交易成本的存在、資本需求以及賣空限制等因素導(dǎo)致指數(shù)期貨與現(xiàn)貨指數(shù)收益率之間的先行滯后關(guān)系。

國內(nèi)一些學(xué)者（如譚燕芝、蔡偉賢（2005），陳晗、王瑋（2005）以及呂筱萍（2002）等）在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，也對(duì)中國跨市場(chǎng)監(jiān)管的必要性與發(fā)展方向進(jìn)行了論述。此外上海期貨交易所在2006年第十六期聯(lián)合研究計(jì)劃中，以“現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)跨市監(jiān)管研究”為題立項(xiàng)進(jìn)行了研究。

三、基于IOSCO框架體系的聯(lián)合監(jiān)管實(shí)踐設(shè)計(jì)

IOSCO在對(duì)許多國家（包括成熟市場(chǎng)國家與新興市場(chǎng)國家）的資本市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)踐活動(dòng)分析與研究的基礎(chǔ)上，通過公開文件的形式為各國資本市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局完善市場(chǎng)監(jiān)管體系提供指引。其中一些文件涉及了現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管方面的內(nèi)容，這些文件主要包括：

IOSCOPD154和IOSCOPD155是對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)與原則的陳述。在這兩個(gè)文件中，多處提到了良好跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管體系的目標(biāo)與基本要素。IOSCOPD154提出適當(dāng)?shù)氖跈?quán)、完善的監(jiān)管程序、良好的信息共享機(jī)制以及高素質(zhì)的監(jiān)管人才是實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)監(jiān)管體系目標(biāo)的保障。IOSCOPD155則對(duì)上述四個(gè)要素的詳細(xì)特征進(jìn)行了說明。

IOSCOPD124與IOSCOPD86主要關(guān)注跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管過程中的信息傳遞與信息共享方面的問題。特別地，IOSCOPD86對(duì)良好的信息共享機(jī)制與恰當(dāng)?shù)男畔⒐蚕韮?nèi)容的一些細(xì)節(jié)特征進(jìn)行了說明。

上述文件對(duì)于中國構(gòu)建現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管體系有著重要的指引作用。參照文件中對(duì)于良好跨市場(chǎng)監(jiān)管體系特征的描述，依據(jù)相關(guān)金融經(jīng)濟(jì)理論，就可以對(duì)跨市場(chǎng)監(jiān)管體系設(shè)計(jì)方案進(jìn)行評(píng)估與優(yōu)化。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]