摘要：證券市場透明度對于市場行為有一定程度的影響。目前，中國證券市場人為的操縱現(xiàn)象比較嚴(yán)重，使得股票價格的中的經(jīng)濟信息含量較少、噪音含量增大，從而失去了正確引導(dǎo)投資的作用。2003年中國股票市場透明度顯著提高。在實證分析了透明度提高對上海股票市場質(zhì)量帶來的影響的基礎(chǔ)上，根據(jù)證券市場特點提出如何設(shè)計合理的市場透明度提高市場效率政策建議。

關(guān)鍵詞：股票市場 透明度 效應(yīng)

中圖分類號：F830.91文獻標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2011）24-0083-0

一、引言

證券市場透明度是指市場對委托成交信息的披露程度，包括買賣委托報價與數(shù)量、成交價格與數(shù)量、交易者身份等信息的披露深度等。證券市場透明度對于市場行為有一定程度的影響。目前中國證券市場人為的操縱現(xiàn)象比較嚴(yán)重，使得股票價格的中的經(jīng)濟信息含量較少、噪音含量增大，從而失去了正確引導(dǎo)投資的作用。2003年12月，上海股票市場信息披露規(guī)則發(fā)生變化，買賣盤揭示范圍由三個最優(yōu)報價擴大為五個，市場透明度顯著提高。實證分析考察透明度提高對上海股票市場質(zhì)量帶來的影響，并根據(jù)證券市場特點提出如何設(shè)計合理的市場透明度提高市場效率具有重要的現(xiàn)實意義。

很多學(xué)者從理論和實證方面對證券市場透明度改革的效果、改革前后證券市場微觀結(jié)構(gòu)的變化等進行研究。但對于證券市場透明度提高所造成的影響效果，不同學(xué)者間卻存在較大的分歧。從透明度對證券市場流動性和波動性的影響兩方面看，研究觀點可以分為三類：（1）市場透明度增加可以提高市場的流動性與效率性并降低波動性。Pagano（1996）從理論上證明增加透明度能夠使投資者獲得更多的委托信息、有利于投資者準(zhǔn)確預(yù)期證券真實價值從而降低交易成本；Glosten（1999）認為，市場中相關(guān)信息的傳遞速度會相應(yīng)加快，因此降低不同交易者之間的信息不對稱程度，不知情交易者的交易積極性便會得到提高，對市場流動性產(chǎn)生正面的影響；（2）市場透明增加反而致使證券市場的流動性及效率性降低。Madhavan（2000）認為，透明度提高導(dǎo)致交易信息披露加快，知情交易者的私人信息會更快地反映到價格中去，知情交易者的交易積極性會降低，從而對市場流動性造成負面影響。另外，透明度提高后，由于信息傳遞速度的加快，當(dāng)證券市場上中出現(xiàn)新的投資信息時，股票價格會迅速地趨向其內(nèi)在價值，從而導(dǎo)致市場的波動性加大；Madhavan、Weaver（2000）研究了多倫多股票交易所的市場透明度后認為：完全透明的市場會導(dǎo)致市場操縱的可能性，且顯著提高證券交易成本和市場波動；（3）證券市場透明度增加對市場流動性及效率性的影響效果不確定。Bloomfield研究發(fā)現(xiàn)，交易前透明度增加對交易成本和價格發(fā)現(xiàn)效率的影響具有不確定性；Baruch（2003）認為，透明度對不同類型的交易者會產(chǎn)生不同的影響，并無一定的結(jié)論。

國內(nèi)學(xué)者對2003年12月中國股票市場的交易制度改革進行了研究。王茂斌、孔東民（2007）認為，交易制度改革會對交易者的交易行為產(chǎn)生影響，交易前透明度的增加降低了交易者交易指令的激進程度；董峰、韓立巖（2006）認為，交易制度改革增加了市場流動性，降低了市場波動、提高了信息傳播的速度。通過上述研究可知，不同學(xué)者關(guān)于證券市場透明度效應(yīng)的研究結(jié)論存在較大分歧，加上中國證券市場的結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家證券市場存在較大差異。

二、上海股票市場透明度變化的實證模型檢驗

1.檢驗的理論假設(shè)。上海證券交易所2003年12月份股票報價信息透明度提高后市場效率顯著提高。在透明度提高之后，市場的信息傳遞效率有所上升，意味著市場質(zhì)量可能得到改善。假設(shè)在考察期內(nèi)，上海證券交易所除了透明度提高之外，并沒有發(fā)生其他的制度變化，所以把導(dǎo)致市場信息傳遞效率提高原因歸結(jié)為透明度的提高，在邏輯上具有一定的合理性。上海證券交易所透明度的提高通過對流動性、波動性等指標(biāo)的影響，最終可能影響了證券市場的質(zhì)量。

2.指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)說明。上海證券交易所信息披露規(guī)則的變化發(fā)生在2003年12月8日，因此，本文將事件前窗口期定為2003年11月份，然后檢驗此前和以后上海股票市場流動性（用換手率表示）和波動率的變化情況。如果在事件后窗口期市場換手率和波動率確實發(fā)生了變化，那么這種變化肯定是由透明度提高而造成的。

波動率與其他常見的關(guān)于市場的指標(biāo)相比，一個主要的特殊之處在于它是一個無法從市場中直接觀測到的變量，與此同時波動率又是一個非常重要的變量。有大量學(xué)者對波動率的估計方法進行了研究。本文選擇AM表示上海證券交易所上證指數(shù)的周振幅，用來衡量上證指數(shù)的波動率；用TR表示上海證券交易所樣本股票的換手率，樣本股選擇涉及鋼鐵、金融、房地產(chǎn)、商業(yè)、能源、信息產(chǎn)業(yè)、有色金屬、化工、電器行業(yè)、農(nóng)業(yè)、旅游、紡織十二個行業(yè)，按照股本排名分別選取了行業(yè)前五位股票的日換手率并求其平均數(shù)來衡量整個行業(yè)的周換手率，再求平均數(shù)近似得到上證指數(shù)的周換手率。上證指數(shù)和樣本股換手率原始數(shù)據(jù)均來自于海通證券網(wǎng)。

3.上證指數(shù)波動率分析。上海證券交易所每周股票價格收盤指數(shù)的方差也可以來衡量它的波動性。接下來我們用更為準(zhǔn)確的數(shù)理模型來檢驗股票交易報價方式的改變是否影響上證指數(shù)的波動。我們采取2003年12月8日前后各15周，共31周的上證周收盤指數(shù)（szzs）作為樣本序列，為減少誤差，在估計時對szzs進行自然對數(shù)處理，即將序列l(wèi)nszzs作為因變量進行估計。由于股票價格指數(shù)序列常用一種特殊的單位根過程——帶漂移的隨機游走模型描述，所以對上證周收盤指數(shù)估計的基本形式為：

lnszzs=α+β×lnszzs（-1）+ut（1）

對式（1）進行條件異方差檢驗，得到了在滯后階數(shù)p=1時的ARCH LM檢驗結(jié)果：

表1 ARCH效應(yīng)檢驗表

從上述結(jié)果中可以看出，在10%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，說明lnszzs模型的殘差序列存在ARCH效應(yīng)。因此我們利用ARCH（1）模型對式（1）進行重新估計，結(jié)果如下：

均值方程：lnszzs=-0.109+1.016×lnszzs（-1）+■t

方差方程：■t=0.000256-0.216■ t-1-0.517■t-1-0.0000379DP

其中，DP為虛擬變量，在2003年12月8日的前15周，DP設(shè)置為0；在2003年12月8日當(dāng)周及以后的15周，DP設(shè)置為1。在方差方程當(dāng)中，DP系數(shù)的t值為-0.257，說明了虛擬變量DP對上證指數(shù)波動■t沒有顯著性影響，這也驗證了前面分析的上證指數(shù)的波動性沒有因為股票交易報價方式的改變而出現(xiàn)大的改變。

4.上海股票市場流動性分析。TR（上交所樣本股票換手率）是從鋼鐵、金融、房地產(chǎn)、商業(yè)、能源、信息產(chǎn)業(yè)、有色金屬、化工、電器行業(yè)、農(nóng)業(yè)、旅游、紡織十二個行業(yè)中按照股本排名選取的樣本股的周換手率，再求平均數(shù)近似得到上證指數(shù)的周換手率。檢驗序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗?？紤]到一般的時間序列都存在p階序列相關(guān)，因此ADF檢驗是檢驗時間序列單位根的最常用方法之一。以2003年12月8日所在的當(dāng)周為轉(zhuǎn)折點，對前15周的周換手率TRB和后15周換手率TRA分別進行ADF平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果（見表2）：

實證檢驗結(jié)果顯示，TRB序列接受原假設(shè)，即TRB是一個非平穩(wěn)的序列。而TRA序列在5%的顯著性水平下可以拒絕原假設(shè)，即我們可以認為在5%的顯著性水平下，TRA是一個平穩(wěn)序列。通過對前后15周兩段序列分別進行的單位根檢驗和分析，我們可以認為，股票交易報價方式的改變使得換手率前后發(fā)生了變化。當(dāng)股票交易從三級報價方式改成五級報價方式之后，由于信息透明度的加強以及市場流動性的提高，成交量較之前表現(xiàn)的更加平穩(wěn)。

三、結(jié)論與建議

1.透明度提高對上海股票市場波動性影響。在上海股票市場，透明度提高對股票市場波動性的影響是綜合的。一方面，透明度提高能夠緩解由于暫時性供求關(guān)系不平衡導(dǎo)致的股票價格的噪聲波動，改善了市場的質(zhì)量。另一方面，透明度提高增加了股票價格的有效波動率，意味著透明度提高會使股票市場對影響價格的信息做出更劇烈的反應(yīng)，提高了股票市場對信息的反應(yīng)程度。

2.信息透明度的加強提高了上海股票市場的質(zhì)量。根據(jù)檢驗結(jié)論可知，信息透明度的加強提高了股票市場的流動性，成交量較之前表現(xiàn)的更加平穩(wěn)。因此，可以考慮進一步擴大待成交委托信息的披露范圍，增加交易前信息透明度。根據(jù)市場微觀結(jié)構(gòu)的特點，對不同的市場采用不同的交易前透明度。

3.需要進一步研究的問題。透明度對股票價格波動率的影響是一個較新興的領(lǐng)域。本文仍然留下了一些問題值得進一步進行深入探討，如本文的研究只是交易前信息透明度對股票波動率的影響，那么交易后信息透明度是否對股票價格波動率具有怎樣的影響還不得而知。

參考文獻：

[1]董峰，韓立巖.中國股市透明度提高對市場質(zhì)量影響的實證分析[J].經(jīng)濟研究，2006，(5):87-96.

[2]屈文洲，吳世農(nóng).中國股票市場微觀結(jié)構(gòu)的特征分析[J].經(jīng)濟研究，2002，(1):56-63.

[3]王茂斌，孔東民.市場透明度改變影響交易者行為嗎?[J].證券市場導(dǎo)報，2007，(11):11-19.

[4]Baruch.Who benefits from an open limit order book? [J].Journal of Business，2005，(78).