摘要：根據(jù)資本結構理論，采用主成分分析和線性回歸分析，研究了江蘇省民營上市公司的債務特征以及它們與企業(yè)績效之間的關系。結果顯示，對于從樣本中選取的29家民營上市公司平均負債率偏低，并發(fā)現(xiàn)負債率低于80%的樣本，其負債比率與企業(yè)績效負相關，而對于負債率在80%以上的企業(yè)，負債融資和企業(yè)績效的關系呈現(xiàn)出不同趨勢。該結論反映了部分江蘇省民營上市公司可能存在負債率偏低以及沒有充分利用債務治理效應的弊端。

關鍵詞：民營上市公司 債務融資 企業(yè)績效

中圖分類號：F121.23 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）30-0206-03

理論界認為資本結構的變動會影響企業(yè)價值，并通過大量的實證研究證明了債務融資與企業(yè)績效之間存在相關關系，然而債務融資會增加還是減少企業(yè)績效至今還尚無定論。中國企業(yè)按照所有權性質分類可分為國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)，筆者認為對不同類型的企業(yè)而言，債務融資對公司治理的影響有差異。民營企業(yè)在其發(fā)展過程中有其特有的性質，如很多民營企業(yè)是家族企業(yè)或者有家族企業(yè)的背景，企業(yè)規(guī)模偏小，國家針對民營企業(yè)有單獨制定的規(guī)章制度，為確定負債融資治理效應在民營企業(yè)中的發(fā)揮，本文以江蘇省民營上市公司為例作實證分析。

一、理論分析與研究假設

（一）債務融資影響企業(yè)績效的理論研究

債務融資對企業(yè)價值的影響表現(xiàn)為債務收益與債務成本兩個方面。債務收益包括債務利息在稅前扣除形成的利息抵稅以及股權代理收益；債務成本則表現(xiàn)在過量負債導致的破產(chǎn)成本以及過高的債務代理成本。

1.MM理論。1958年莫迪格利安尼和米勒提出MM理論，MM理論從資本成本的角度來解釋債務融資對企業(yè)價值的影響，在不考慮企業(yè)所得稅的情況下雖然債務成本較股權成本低，但增加債務會形成風險溢價，使權益成本上升，最終有債務的加權資本成本等于無債務的權益成本。企業(yè)價值按照未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來計算，未來現(xiàn)金流一定，資本成本沒有變化，因此負債與否對企業(yè)價值沒有影響（Modigliani、Miller，1958）。這一階段的MM理論是建立在完善的市場以及大量假設的前提下的，因此與客觀情形相差甚遠，對MM理論的修正考慮了所得稅的債務融資有利息抵稅作用，從修正后的MM理論模型可以看出：有債務的加權資本成本小于無債務的權益成本，負債經(jīng)營可以為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價值（Modigliani、Miller，1963）。

詹森和麥克林（Jensen、Meckling，1976）的研究給出了股權融資代理成本的一般含義，指出在股東與經(jīng)營者之間的委托代理關系中，經(jīng)營者會存在工作不努力、在職消費、過度投資、投資不足等道德風險，從而產(chǎn)生股權代理成本。湯森德（Townsend，1979）的高成本狀態(tài)驗證模型指出利用債務可以幫助委托人來監(jiān)督經(jīng)理人。企業(yè)不能按期償債會暴露出一個高代理成本，因此債務可以驗證企業(yè)的盈利，對經(jīng)理人的代理成本進行約束。哈里斯和雷維夫（Harris、Raviv，1990）則考慮了在債務違約情況下，債務人有權建議行使清算程序，迫使管理者清算效率低下的業(yè)務，而經(jīng)理人沒有清算后的剩余索取權，由此債務融資對企業(yè)經(jīng)理人形成約束。

2.債務融資減少企業(yè)績效。債務融資對企業(yè)績效的負面影響體現(xiàn)在破產(chǎn)成本以及債務代理成本上。破產(chǎn)成本是指企業(yè)負債過高會使企業(yè)難以實現(xiàn)財務上的穩(wěn)定從而導致企業(yè)經(jīng)營效率低或企業(yè)破產(chǎn)。破產(chǎn)成本包括直接成本和間接成本。直接成本包括像法律、會計和其他專業(yè)服務的費用、債務和組織重組的成本等；間接成本包括因銷售減少、投入品成本增加、關鍵員工流失、管理者時間和努力的損失等原因造成的利潤下降等（馬璐，2004）。

詹森和麥克林（Jensen、Meckling，1976）提出的另一類代理成本是債務代理成本。由于債權人不直接參與企業(yè)管理，企業(yè)管理者往往選擇使自己利益最大化的投資，管理者的利益是剩余索取權，因此管理者傾向于風險大投資收益大的項目。這樣就會產(chǎn)生一種風險轉移行為——投資成功，債權人不會獲得額外的利益，管理者會獲得更大的收益，而投資失敗時債務人則承擔著資不抵債的風險，因此債權人在借出債務時會給企業(yè)做出借貸協(xié)議，限制企業(yè)的投資或者會增加債務成本，從而影響到企業(yè)績效。

（二）研究假設

從上述理論分析可見，債務融資從三個方面影響企業(yè)績效：稅收節(jié)約價值、財務拮據(jù)成本和代理成本，其中代理成本分為股權代理成本和債務代理成本。對民營企業(yè)而言，債務融資對企業(yè)績效的影響有其獨特性。

1.債務融資的股權代理收益在民營企業(yè)中不甚明顯。中華民營企業(yè)聯(lián)合會會長保育鈞指出，截至2010年底，現(xiàn)有的超過810萬戶民營企業(yè)中，真正的是股份有限公司和合伙企業(yè)不到2%，98%是獨資企業(yè)和有限責任公司，即家族企業(yè)。這說明絕大多數(shù)的民營企業(yè)，所有者即為管理者，基本上不存在由于所有者和經(jīng)營者分離多產(chǎn)生的股權代理問題。另外，中國目前債務的約束是軟約束，企業(yè)債務到期即使不能按期履行還本付息的義務，銀行也無法行使對企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權，銀行不能成為上市公司的股東，故企業(yè)的債務并未給經(jīng)營者帶來多少壓力（肖作平，2003）。因此債務融資的代理收益在民營企業(yè)中不甚明顯。

2.民營企業(yè)貸款困難，資金供給與需求不平衡導致借款性負債率偏低，債務代理成本高。政府對民營企業(yè)的政策支持相對國有企業(yè)較少，民營企業(yè)經(jīng)營風險大；長期以來中國商業(yè)銀行是為國有經(jīng)濟服務的，對民營企業(yè)貸款機制并不健全?；谝陨显騻鶛嗳嗽诮璩鰝鶆諘r會增加民營企業(yè)的債務成本，提高對民營企業(yè)貸款的門檻或者制定苛刻的貸款協(xié)議，導致民營企業(yè)的債務代理成本高。而民營企業(yè)的借款負債少則說明利息抵稅對增加企業(yè)績效的影響不大。

基于以上分析，本文提出假設：江蘇省民營上市公司的負債比例與企業(yè)績效呈負相關的關系。

二、模型構建與變量設計

1.模型構建。首先，為檢驗債務融資對企業(yè)績效的影響，建立線性回歸模型：F=a+bTDR+ε；其次，為考察不同負債水平對企業(yè)績效的影響程度，本文將數(shù)據(jù)分為兩種：（1）未剔除負債比率在80%以上的總體，用X1來表示；（2）剔除負債比率在80%以上的樣本，用X2來表示。故建立下列兩個模型來分別考察兩類樣本區(qū)間：

F1=a1+b1TDR+ξ1TDR ∈X1 （1）

F2=a2+b2TDR+ξ2TDR ∈X2 （2）

2.變量設計。（1）資產(chǎn)負債率（TDR）TDR=賬面總負債/賬面總資產(chǎn)。（2）企業(yè)績效。對企業(yè)績效的界定概括起來主要有兩種觀點，第一種觀點認為企業(yè)績效即企業(yè)取得的業(yè)績和成果，是一種結果；第二種觀點認為企業(yè)績效包括企業(yè)業(yè)績和管理效率，前者企業(yè)生存與發(fā)展所取得的成果，后者是指在獲得經(jīng)營績效過程中所表現(xiàn)出來的盈利能力和發(fā)展能力（馬璐，2004）。本文采用第二種觀點，選取能反映企業(yè)業(yè)績成果與發(fā)展能力的十個指標（總資產(chǎn)利潤率、股東權益報酬率、銷售增長率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動比率、資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率）來衡量企業(yè)績效，然后利用主成分分析法得到企業(yè)績效的綜合評價值，具體操作如下。

對十個指標數(shù)據(jù)進行KMO 和 Bartlett 檢驗，結果表明KMO檢驗值為0.704，近似卡方300，適合做主成分分析。通過SPSS軟件得到4個主成分因子，此時累計解釋的總方差達到84.459%，說明提取的四個主成分因子能較好的解釋原來的十個指標，通過計算得到企業(yè)績效評價函數(shù)F= 0.275X1+0.179X2+

0.286X3+0.261X4+0.072X5+0.065X6+0.134X7+0.068X8+0.197X9+

0.209X10，帶入原始數(shù)據(jù)即可得到企業(yè)績效評價值。

三、數(shù)據(jù)情況及實證分析

1.樣本選擇。本文所選的樣本來自江蘇省統(tǒng)計年鑒以及深圳國泰安CSMA數(shù)據(jù)庫。在樣本選擇的基礎上，為保證財務信息的穩(wěn)定性，對樣本數(shù)據(jù)進行了篩選：（1）為保證企業(yè)融資政策的穩(wěn)定性，本文所選公司在2005年及以前上市；（2）剔除被ST的公司；（3）應收賬款周轉率過高或因企業(yè)經(jīng)營不善凈利潤下降過多以及負債比率較高不能代表大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)，故剔除異常點：應收賬款周轉率超過36的企業(yè)；凈利潤較上年降低超過20%的企業(yè)，最后得到的觀察值為29個，故X1包含29個樣本，X2包含27個樣本。

2.樣本情況。將江蘇省29家民營上市公司樣本2005—2009年的債務狀況進行了整理和比較分析，結果（如表1所示）。

從表1可以看出，29家江蘇省民營上市公司五年來的負債比率均在50%~54%之間，而中國上市公司資產(chǎn)負債率在2006年、2007年、2008 年三 年的都超過了80%（牛冬梅、陳茹渟，2011），可見江蘇省民營上市公司的負債水平處在很低的水平；其中流動負債占企業(yè)負債的比重在91%左右，而長期負債僅占8%左右。對借款而言，企業(yè)短期借款比例偏小，并有逐年下降的趨勢：從2005年的44.63%下降至2009年的35.28%；而企業(yè)的長期借款比例極低，更不乏很多長期借款為0的企業(yè)：2005—2008年均為12家，高達樣本企業(yè)的41.38%；2009年為11家?？梢?，江蘇省民營上市公司的資產(chǎn)負債率普遍偏低，大多數(shù)債務是企業(yè)營運過程中產(chǎn)生的應付類短期負債，短期借款和長期借款很少。

3.實證分析。采用SPSS17.0軟件分別對兩類樣本進行回歸分析，考察負債比率與企業(yè)績效之間的關系，結果如下：對于樣本總體X1，回歸方程為F1=-3.287TDR+3.817；對于樣本總體X2，回歸方程為F2=-4.607TDR+4.315。

表2企業(yè)績效與總負債比率關系的回歸

如表2所示，對于未剔除負債比率在80%的樣本總體來說，系數(shù)b1為-3.287，通過了F檢驗和t檢驗，說明企業(yè)績效于企業(yè)負債比率之間存在顯著的負相關關系，假設成立，但是方程的擬合度較低，調整后的R2僅為0.370，說明所建立的線性模型并不能很好的預測兩者之間的關系。

對于剔除負債比率在80%以上的樣本總體，回歸系數(shù)b2為-4.607，t為8.754，R2為0.754，調整后的R2為0.744，F(xiàn)為76.639，Sig.為0.000，說明企業(yè)績效與企業(yè)總負債率呈現(xiàn)顯著的負相關關系，假設成立，即對江蘇省大部分民營上市公司而言，債務融資會減少企業(yè)的業(yè)績；方程對研究對象的擬合度較好，能夠比較充分的解釋解釋變量與被解釋變量之間的關系。

將樣本總體X1和X2的回歸結果相比較可以發(fā)現(xiàn)，無論是江蘇省民營上市公司負債比率與企業(yè)績效兩者負相關關系的顯著性，還是方程的擬合度，方程（2）與方程（1）相比都有很大的提高，說明對于負債比率小于80%的企業(yè)來說，企業(yè)績效與負債比率呈顯著的負相關關系，而大于80%的樣本企業(yè)績效與負債比率的負相關性很不明顯，從而使樣本總體X2的回歸結果受到影響，這種結果與儲成兵的實證結果有相似之處，即公司債務融資比重的多少并不是與公司績效成簡單的線性關系，而是在不同的資產(chǎn)負債率區(qū)間表現(xiàn)為不同的相關性（儲成兵，2010），但是由于江蘇省民營上市公司負債比率在80%的企業(yè)很少，無法單獨研究此類企業(yè)。

四、結論與建議

從上文分析可知，剔除應收賬款周轉率過高帶來的影響，對于江蘇省民營上市公司中負債率低于80%的企業(yè)，債務融資對企業(yè)績效會產(chǎn)生嚴重的負面影響。對此筆者兩個方向提出建議。首先，江蘇省民營企業(yè)應增加借款性債務融資：政府應提供政策性的支持，減少貸款對企業(yè)經(jīng)營方向的限制，降低債務成本；企業(yè)應增加本公司財務信息的透明度，完善財務系統(tǒng)，提高自身信用。其次，提高債務治理效應：企業(yè)在治理過程中，應任人唯賢，可以嘗試將企業(yè)管理交付給有能力的人，以減少家族企業(yè)對債務治理效應的負面影響；在銀行貸款制度上有所創(chuàng)新，能使企業(yè)負債成為對企業(yè)經(jīng)營管理的“硬約束”。

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[責任編輯 吳迪]