摘要：文章通過(guò)建立一個(gè)雙變量SVAR(結(jié)構(gòu)向量自回歸)模型，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)與方差分解方法，我們發(fā)現(xiàn)：實(shí)際沖擊均是人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的主要來(lái)源；1994年以前，名義沖擊對(duì)實(shí)際匯率具有比較大的短期影響，1994以后，這種短期影響非常弱。另外，結(jié)果也表明，實(shí)際沖擊對(duì)實(shí)際匯率的持久影響主要通過(guò)對(duì)名義匯率（而非物價(jià)）的沖擊產(chǎn)生。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；價(jià)格黏性；SVAR

一、 引言

關(guān)于匯率波動(dòng)來(lái)源問(wèn)題有過(guò)很多研究。研究表明，不同國(guó)家得出的結(jié)果往往不同；即便同樣的國(guó)家，結(jié)果也常常不一致。比如，Lastrapes（1992）和Enders Lee（1997）建立了一個(gè)長(zhǎng)期約束的雙變量SVAR（結(jié)構(gòu)向量自回歸）模型，發(fā)現(xiàn)實(shí)際沖擊是美國(guó)、日本、意大利、德國(guó)和加拿大匯率波動(dòng)的主要原因。另外，Dibooglu Kutan（2001）發(fā)現(xiàn)名義沖擊在波蘭匯率波動(dòng)中占有顯著地位。Clarida Gali（1994）建立了一個(gè)三變量的長(zhǎng)期約束SVAR模型，發(fā)現(xiàn)名義沖擊只能解釋很少量的英國(guó)和加拿大匯率波動(dòng)。

匯率波動(dòng)來(lái)源問(wèn)題至今也沒(méi)有一個(gè)定論，但對(duì)它的研究卻十分重要。首先，這是匯率決定模型要回答的基本問(wèn)題。如果名義沖擊在匯率波動(dòng)中占主導(dǎo)地位，則Dornbusch（1976）的“不均衡模型”是適用的。反之，如果證據(jù)顯示實(shí)際沖擊在匯率波動(dòng)中占主導(dǎo)，則Stockman（1987）的“均衡模型”是合適的。所以，了解名義沖擊與實(shí)際沖擊在匯率波動(dòng)中的相對(duì)重要性是必要的。其次，實(shí)際匯率的波動(dòng)對(duì)一國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力有較大影響，認(rèn)清其來(lái)源對(duì)政策制定者如何影響實(shí)際匯率有重要意義。如果名義沖擊對(duì)實(shí)際匯率有較大短期影響，則說(shuō)明商品價(jià)格具有較大的黏性，這樣，政府就有能力施加名義沖擊（如調(diào)整貨幣供應(yīng)）來(lái)改變商品的短期競(jìng)爭(zhēng)力。如果實(shí)際沖擊對(duì)實(shí)際匯率有更大影響，則政府的財(cái)政政策或鼓勵(lì)技術(shù)進(jìn)步的政策也能影響到該國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)的來(lái)源，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者使用該方法進(jìn)行過(guò)經(jīng)驗(yàn)分析，研究結(jié)果也存在一定差異。Wang（2005）采用與Clarida Gali（1994）相同的變量與方法對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)在整個(gè)樣本期間，總供給沖擊和總需求沖擊是人民幣匯率波動(dòng)的主要來(lái)源，而名義沖擊則不太重要。陳灝（2008）也使用同樣的變量與方法，結(jié)果卻表明實(shí)際需求沖擊和名義沖擊是人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的主要來(lái)源，供給沖擊的影響不大。Huang Guo（2007）采用四變量的長(zhǎng)期約束SVAR模型，發(fā)現(xiàn)實(shí)際沖擊是人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的主要原因，周杰琦（2009）采用同樣的方法與變量，也得出類(lèi)似的結(jié)論。

本文的研究目的，在于對(duì)人民幣匯率波動(dòng)來(lái)源的已有研究存在這樣的問(wèn)題：他們考察的都是整個(gè)樣本期人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，而沒(méi)有分階段進(jìn)行考察，事實(shí)上，人民幣匯率波動(dòng)的來(lái)源可能在整個(gè)樣本期有較大變化，特別是在1994年前后，我國(guó)選擇了兩種不同的匯率制度，這可能對(duì)匯率波動(dòng)來(lái)源產(chǎn)生顯著影響。

本文繼承Blanchard Quah（1989）的方法，建立了一個(gè)雙變量SVAR模型，將沖擊分為名義沖擊（如貨幣供給的變化）與實(shí)際沖擊（如技術(shù)進(jìn)步），考察了人民幣實(shí)際與名義有效匯率波動(dòng)的主要來(lái)源。我們施加了名義沖擊對(duì)實(shí)際匯率沒(méi)有長(zhǎng)期影響的約束，通過(guò)脈沖響應(yīng)與方差分解的方法來(lái)探究人民幣匯率波動(dòng)的來(lái)源。

二、 模型及其識(shí)別

本文構(gòu)造了一個(gè)雙變量的SVAR模型，其中變量為人民幣實(shí)際有效匯率與名義有效匯率。同Lastrapes（1992）和Enders and Lee（1997）一樣，我們將沖擊來(lái)源分為名義沖擊與實(shí)際沖擊，其中名義沖擊主要指貨幣供應(yīng)量的變化，實(shí)際沖擊指除名義沖擊以外的其他沖擊，包括技術(shù)進(jìn)步、油價(jià)沖擊、自然災(zāi)害、外需沖擊、財(cái)政政策變化等。

本文模型的VMA（向量移動(dòng)平均）形式如下：

drdn=A11（L） A12（L）A21（L） A22（L）?著rt?著nt

其中?著rt與?著nt分別表示均值為零且彼此不相關(guān)的實(shí)際沖擊和名義沖擊。Aij（L）是滯后算子為L(zhǎng)的多項(xiàng)式。dr與dn是實(shí)際匯率與名義匯率的一階差分。其緊湊形式為

其中et為誘導(dǎo)沖擊，C（i）為誘導(dǎo)系數(shù)，Var（e）=W。

（1）式和（2）式相等，可得

et=A（0）et（3）

A（i）=C（i）A（0）（4）

由于et與C（i）都可以通過(guò)估計(jì)無(wú)約束VAR方程獲得，為了得到結(jié)構(gòu)系數(shù)A（i）和結(jié)構(gòu)殘差?著t，關(guān)鍵在于識(shí)別 A（0）。對(duì)（3）式兩邊取方差，可得A（0）A（0）′=W，其中W為一個(gè)二階對(duì)稱(chēng)矩陣，可以提供對(duì)A（0）四個(gè)約束中的三個(gè)。因此要識(shí)別A（0），至少還需要一個(gè)約束。同Lastrapes（1992）、Enders Lee（1997）和Dibooglu Kutan （2001）等一樣，本文施加名義沖擊對(duì)實(shí)際匯率沒(méi)有長(zhǎng)期影響的約束條件。這個(gè)假設(shè)一般來(lái)說(shuō)是合理的，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，如果中國(guó)使其貨幣供應(yīng)量增加一倍，則我國(guó)的物價(jià)水平和名義匯率都將提高一倍。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于一個(gè)貨幣供給沖擊，實(shí)際匯率仍保持不變。事實(shí)上，名義沖擊對(duì)實(shí)際變量長(zhǎng)期影響為中性是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)普遍規(guī)律。本文中，這個(gè)約束等同于A12（L）的系數(shù)之和為零。

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 變量與數(shù)據(jù)。本文模型變量有兩個(gè)，分別是人民實(shí)際有效匯率REER與名義有效匯率NEER，實(shí)證分析中二者均采用間接標(biāo)價(jià)法且取自然對(duì)數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)自于IMF的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)（IFS）。樣本區(qū)間為1980年1月至2010年10月。

通過(guò)觀察1980年以來(lái)人民幣實(shí)際有效匯率與名義有效匯率的走勢(shì)，可以看出人民幣匯率波動(dòng)的特性在1994年前后發(fā)生了顯著的變化。兩者在1994年以前波動(dòng)幅度很大，1994年以后波動(dòng)幅度相對(duì)較小。另外，中國(guó)人民銀行于1994年1月3日將人民幣兌美元匯率從1∶5.8調(diào)至1∶8.7，可見(jiàn)1994年是人民幣匯率一個(gè)明顯的拐點(diǎn)。因此，從整個(gè)樣本來(lái)分析匯率波動(dòng)的來(lái)源意義不大，分階段進(jìn)行考察可能更好。所以本文分別考察了1980年~1993年與1994年~2010年人民幣匯率波動(dòng)來(lái)源。

2. 方差分解。方差分解可以幫助我們認(rèn)識(shí)名義沖擊與實(shí)際沖擊在匯率波動(dòng)中的相對(duì)重要性。1994年前后方差分解的結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

從表中結(jié)果，我們可以看出：

（1）1994年前后，影響實(shí)際匯率波動(dòng)的因素發(fā)生了顯著變化。1994年以前，名義沖擊在解釋實(shí)際匯率波動(dòng)時(shí)是重要的。雖然實(shí)際沖擊仍然占主導(dǎo)，但名義沖擊的解釋超過(guò)40%。而1994年以后，實(shí)際沖擊占絕對(duì)主導(dǎo)地位，第一期解釋了實(shí)際匯率波動(dòng)的97.01%，3年后也解釋了實(shí)際匯率波動(dòng)的92.10%，名義沖擊的最大貢獻(xiàn)沒(méi)有超過(guò)8%。這說(shuō)明我國(guó)的貨幣政策即使在短期也難以影響到我國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）在整個(gè)樣本期間，實(shí)際沖擊都是實(shí)際匯率波動(dòng)的主要來(lái)源。說(shuō)明在匯率水平的決定上，我們應(yīng)該優(yōu)先考慮實(shí)際沖擊。如果發(fā)生不利實(shí)際沖擊，政府可以采取相應(yīng)的財(cái)政政策來(lái)抵消這種不利影響。

（3）名義沖擊在匯率的決定上地位在下降。1994年以前，名義沖擊能夠解釋名義匯率波動(dòng)的70%，實(shí)際匯率波動(dòng)的45%；1994年名義沖擊只能解釋名義匯率波動(dòng)的30%，實(shí)際匯率波動(dòng)的8%.這可能是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)外開(kāi)放的程度不斷提高，人民幣匯率更多由國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)際沖擊來(lái)推動(dòng)。

3. 脈沖響應(yīng)。圖2和圖3分別給出了實(shí)際匯率與名義匯率一階差分的累積脈沖響應(yīng)圖。從圖上我們可以看出：（1）實(shí)際沖擊對(duì)實(shí)際匯率與名義匯率當(dāng)期影響比較接近，并且兩者的脈沖響應(yīng)圖非常相似。1994年以前，實(shí)際沖擊導(dǎo)致當(dāng)期實(shí)際匯率提高2%，名義匯率提高1.5%，隨后二者的影響均快速上升，大約在一年以后穩(wěn)定在長(zhǎng)期水平。1994年以后，實(shí)際沖擊導(dǎo)致當(dāng)期實(shí)際匯率提高1.2%，名義匯率提高1.0%，隨后二者的影響均快速上升，大約在10個(gè)月以后穩(wěn)定在長(zhǎng)期水平。

由于實(shí)際沖擊可以通過(guò)對(duì)名義匯率與物價(jià)兩種途徑影響實(shí)際匯率，而我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際沖擊對(duì)實(shí)際匯率與名義匯率的影響路徑比較相似。所以，我們認(rèn)為，實(shí)際沖擊對(duì)實(shí)際匯率的影響主要通過(guò)對(duì)名義匯率的沖擊產(chǎn)生，而對(duì)物價(jià)沖擊的影響相對(duì)較小。可見(jiàn)，保持名義匯率的穩(wěn)定可以穩(wěn)定人民幣實(shí)際匯率，過(guò)快的名義升值可能會(huì)影響我國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)能力。

（2）名義沖擊對(duì)實(shí)際匯率短期有一定影響，但長(zhǎng)期影響為0。這與我們長(zhǎng)期約束的假設(shè)相符。名義沖擊均導(dǎo)致實(shí)際匯率立即提高，且兩個(gè)月以后這種影響均會(huì)快速下降。不同的，1994年以前，名義沖擊對(duì)實(shí)際匯率的短期影響更大，當(dāng)期為2%，而1994年以后名義沖擊對(duì)實(shí)際匯率的當(dāng)期影響僅為0.2%。

四、 結(jié)論及其展望

本文構(gòu)建了一個(gè)長(zhǎng)期約束的SVAR模型，考察了1980年1月至2010年10月實(shí)際與名義匯率波動(dòng)的來(lái)源，結(jié)果表明：

（1）1994年前后，影響實(shí)際匯率波動(dòng)的因素發(fā)生了顯著變化，雖然實(shí)際沖擊一直占主導(dǎo)，但1994年以前，名義沖擊明顯更重要。

（2）整個(gè)樣本期間，實(shí)際沖擊均是實(shí)際匯率波動(dòng)的主要原因。說(shuō)明在匯率的決定水平上，我國(guó)的政策應(yīng)該主要考慮實(shí)際沖擊。在出現(xiàn)不利的實(shí)際沖擊時(shí)，財(cái)政政策應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用。

（3）1994年以來(lái)，名義沖擊對(duì)實(shí)際匯率的短期影響比較微弱，長(zhǎng)期影響為零。說(shuō)明我國(guó)的貨幣政策即使在短期也難以影響到實(shí)際匯率，從而無(wú)論短期還是長(zhǎng)期均難以影響到我國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（4）實(shí)際沖擊無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期均導(dǎo)致實(shí)際與名義匯率顯著提高，由于響應(yīng)路徑十分相似，我們認(rèn)為實(shí)際沖擊對(duì)實(shí)際匯率的持久影響主要通過(guò)對(duì)名義匯率（而非物價(jià)）的沖擊產(chǎn)生?？梢?jiàn)，名義匯率升值過(guò)快會(huì)削弱我國(guó)商品競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)匯率波動(dòng)來(lái)源的研究可以幫助我們理解匯率波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器還是波動(dòng)之源，但本文的研究尚不能對(duì)該問(wèn)題提供有效的答案，這需要我們引入更多的變量和對(duì)沖擊來(lái)源進(jìn)行進(jìn)一步的分解。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“國(guó)際金融體系調(diào)整和我國(guó)對(duì)策研究”（項(xiàng)目號(hào)：09AJY003）。

作者簡(jiǎn)介：潘英麗，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；熊義明，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)博士生；陳普，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生。

收稿日期：2011-05-22。