摘要：文章以我國股市2007年“2·27”和“5·30”兩次股市大跌為案例，分析兩次股市大跌的基本面信息以及當(dāng)天股市大跌中投資者交易行為和股指走勢與信息的相關(guān)關(guān)系，并比較了兩次股市大跌和美國1929年和1987年股災(zāi)，中美股市震蕩具有內(nèi)在的類似性，盡管我國兩次大跌沒有釀成股災(zāi)，但是大跌足以引發(fā)人們對股災(zāi)的重視和進(jìn)一步思考，政府監(jiān)管政策依然對股市產(chǎn)生巨大影響，政策市的現(xiàn)實(shí)并沒有改變，這更進(jìn)一步要求政府監(jiān)管部門要樹立正確的市場監(jiān)督和管理理念和保持政策連續(xù)性，進(jìn)一步提高政策的透明度。

關(guān)鍵詞：股市震蕩；“2·27”股市大跌；“5·30”股市大跌；歷史比較

股市的大跌讓似乎已經(jīng)遠(yuǎn)離人們視野的“股災(zāi)”再次成為監(jiān)管層、上市公司、學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。一般而言，股災(zāi)是指這樣一種現(xiàn)象：占社會財富很大比例的證券，其市值發(fā)生十分罕見的、難以解釋的、可能導(dǎo)致巨大災(zāi)難的急劇下跌（Garber，1992）。美國股市1929年股市崩潰、1987年10月19日“黑色星期一”都是股市崩潰的經(jīng)典案例。股市崩潰的本質(zhì)上是劇烈震蕩導(dǎo)致巨大損失進(jìn)而對整個社會經(jīng)濟(jì)帶來巨大負(fù)面影響的市場價格波動，是股票市場的大幅度震蕩（如1987年10月19日連續(xù)四個交易日狂跌30%）。盡管“2·27”和“5·30”股市大跌并沒有造成股災(zāi)，但是兩次大跌一方面讓投資者切身受到股市風(fēng)險的教育，一方面也讓監(jiān)管部門認(rèn)識到尋求造成股市大跌的內(nèi)在成因，挖掘應(yīng)對股市大跌的政策措施刻不容緩。

一、 我國兩次股市大跌與美國1987年股災(zāi)的交易表現(xiàn)

1. 我國股市“2·27”和“5·30”大跌基本狀況與當(dāng)日交易表現(xiàn)。以“保持市場穩(wěn)定，保護(hù)投資者利益”為目標(biāo)，我國股市自1996年12月26日起對所有上市股票及基金交易實(shí)行10%的漲跌幅限制。我們對1996年以來中國股市單日漲跌進(jìn)行了統(tǒng)計，結(jié)果表明單日跌幅超過5%的總共有28次，包括漲跌幅限制前幾天的1996年12月16日以來的股市大跌。其中讓人們記憶猶新的大跌主要包括1996年12月中旬的大跌、2001年國有股減持所引發(fā)的大跌以及2007年以來的“2·27”和“5·30”大跌。

也正是在中國股市一路高歌猛進(jìn)中爆發(fā)了“2·27”和“5·30”兩次股市大跌讓人們見識了投資股市并非一本萬利，其中“2·27”更是以上證綜指單日下跌-8.84%打破近十年來的下跌記錄。2月27日中國股市發(fā)生暴跌，上證指數(shù)開盤3 048.83 點(diǎn)，最高3 049.77 點(diǎn)，最低2 763.40 點(diǎn)，收盤2 771.79 點(diǎn)，下跌268.81 點(diǎn)，跌幅8.84%，成交1 315.7 億元；深圳成份指數(shù)開盤8 620.86 點(diǎn)，最高8 631.97 點(diǎn)，最低7 790.53 點(diǎn)，收盤7 790.82 點(diǎn)，下跌797.88點(diǎn)，跌幅9.29%，成交690.8 億元。兩市共成交2 006.5 億元，創(chuàng)歷史天量。盤面上，早盤上證指數(shù)在3 000 點(diǎn)上方突然放量下跌，多家基金重倉股短線跌停引發(fā)市場多殺多，上證指數(shù)盤中先后跌破3 000 點(diǎn)、2 900 點(diǎn)和2 800 點(diǎn)，而成交量更是創(chuàng)下歷史天量，跌停個股超過800 家，創(chuàng)歷史記錄，其中包括中國石化、中集集團(tuán)、萬科A、寶鋼股份、長江電力、中國國航等績優(yōu)藍(lán)籌股。滬深兩市指數(shù)在收盤前一度逼近跌停，盤面一片綠色。兩市總市值減少了一萬億元人民幣。

經(jīng)過“2·27”大跌之后股市經(jīng)過短暫調(diào)整，繼續(xù)向上攀升一直到5月29日的4 334點(diǎn)。5月30日當(dāng)天，股市再次發(fā)生暴跌：盤中跌停個股超過800家，上漲個股僅98家，上證指數(shù)全天下跌281點(diǎn)，創(chuàng)下歷史之最，兩市共成交4 152億元，創(chuàng)出歷史天量。此后，大多數(shù)的股票的跌停板的個數(shù)都在四個以上，短短幾天的市值減少近三萬億元人民幣。

2. 美國股市1987年股災(zāi)基本狀況與當(dāng)日交易表現(xiàn)。1987年10月19日（星期一）紐約股票交易所開市伊始，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)開盤就跌去67個點(diǎn)。轉(zhuǎn)眼間，賣盤涌起。在蜂擁而至的滾滾拋盤的打壓下，熒屏上盡數(shù)翻起綠盤（下跌），看不見半點(diǎn)紅浪（上升）。交易所內(nèi)一片恐慌，期貨市場也處于一片混亂之中。從上午9∶30直道11點(diǎn)鐘，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)之下下瀉。當(dāng)芝加哥商業(yè)交易所的人士大量賣出指數(shù)期貨時，紐約股市也大量拋盤，而買家卻極為匱乏。由于股市與期市相互驅(qū)動，股價和期指跌落速度越來越快，交易量猛增。從11:00到11:50股市成交9 300萬股，中午期指交易量相當(dāng)于700萬股，而股市是900萬股。大機(jī)構(gòu)在兩個市場上大量進(jìn)行交易，將這場災(zāi)難推向了頂點(diǎn)。下午13:09，美國證券交易委員會主席大衛(wèi)·路德在華盛頓發(fā)表講話說：“不排除短暫停市，以處理訂單不平衡的可能性”。這則消息更加引起一陣恐慌。因?yàn)榻灰姿坏╆P(guān)閉，交易商們將來不及拋掉手中的股票，他們的股票將一文不值，成千上萬的美元將化為灰燼。于是，他們不得不迅速“傾銷股票”。道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)像著了魔似地狂瀉，到下午兩點(diǎn)，已經(jīng)下挫250點(diǎn)，股票換手4億多股，計算機(jī)比實(shí)際交易速度落后了100分鐘。當(dāng)天收盤時，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降了508.32點(diǎn)，由2 246.72點(diǎn)狂跌到1738.470點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%創(chuàng)下了一天下跌的最高紀(jì)錄。而股市的其他指數(shù)如NYSE綜合價格指數(shù)下跌19.2%，AMEX綜合指數(shù)下跌12.7%，NASDAQ綜合指數(shù)下跌11.35%。相當(dāng)于法國全年國名生產(chǎn)總值的5 030億美元的股票面值在一天之內(nèi)化為烏有。

二、 我國兩次股市大跌與美國1987年股災(zāi)的市場情緒

在關(guān)于股災(zāi)的描述和研究中出現(xiàn)大量關(guān)于投資者心理和行為的描述。例如，在《崩盤的歷史：1929年10月美國股市大崩潰》一文所描述的“狂熱引起災(zāi)禍”：

“這場股市暴跌起源于席卷美國股市行情不斷上漲。從1928年開始，股市投機(jī)成為一種全國性的業(yè)余愛好，1929年1月2日，紐約證券交易所新年后的第一個交易日一開市，買單就像潮水般地涌來，股價與交易量飛速上升……。……股票價格急劇升騰，參與股票投資的人越來越多，簡直到了男女老少齊瘋狂的狀態(tài)。出租車司機(jī)一面駕駛汽車，一面情不自禁地建議你應(yīng)當(dāng)買那只股票，即使路旁擦皮鞋的小童也能向你介紹當(dāng)天的熱門股。人們買股票只是一心想著在短時期內(nèi)再賣出，井非為了長期投資?！骷褿·托烏斯和摩根·威特斯在《1929年大蕭條的內(nèi)幕》一書中這樣寫道：‘……股市的狂熱居然涌進(jìn)了地鐵的車廂里！一個發(fā)瘋的人憤怒地指責(zé)沒有在每節(jié)車廂里裝上電傳打字電報機(jī)……他的這個要求不見得太荒唐。因?yàn)?，在波土頓的一家工廠里，在所有的車間都安放了大黑板，一名職員每隔一小時就用粉筆寫上交易所的最新行情。在得克薩斯州的一個大牧場上，牧牛仔們通過接通電臺的高音喇叭，一分鐘一分鐘地了解行情。高音喇叭裝在牧場上和牲口棚里?！?dāng)時美國的券商雇傭大批股票推銷員在城市的街道上，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)里，在幾百家小銀行內(nèi)，在千家萬戶門前，向市民和農(nóng)民們一遍又一遍講述炒股的好處，……。為了吸引更多的婦女入市，許多證券經(jīng)濟(jì)商還專門設(shè)立了‘女士專用房間’，有時還配有簡易的免費(fèi)美容院。在這里，女投資人可以從大黑板上得知最近的行情，女股民已占總投資者隊(duì)伍的20%。……各家上市公司的職工也成了華爾街最忠實(shí)的投資者。各公司的購股計劃從1915年到1929年翻了6倍，三分之一的職工積極參與股票買賣之中”。

事實(shí)上，從2006年中國A股日開戶數(shù)的數(shù)據(jù)也多少可以看出，牛市的盛宴讓中國投資者近乎瘋狂，2006年11月底A股日開戶數(shù)還不足5萬到2007年5月份上升到近40萬。與美國1929年描述的情形并沒有太大的區(qū)別，在中國大型城市里面，與股票有關(guān)的話題已經(jīng)成為人們?nèi)粘贤ǖ闹髟掝}，各個公司、政府部門開始重新規(guī)定上班期間不得炒股，甚至有公司規(guī)定上午給出20分鐘專門供員工炒股，股票甚至已經(jīng)波及二級、三級城市。南京證券在對“2·27”股市大跌進(jìn)行分析總結(jié)中提到，“在基本面沒有本質(zhì)變化，也無新的重大利空消息出臺的情況下，周二的暴跌只是市場恐慌心理的過度反應(yīng)。老股民在2006 年都已獲利頗豐，加上指數(shù)突破3 000 點(diǎn)，只要稍有下跌，投資者惟恐成為接力棒最后一棒的心理實(shí)屬正常，因此紛紛拋空股票或是贖回基金，基金被迫賣出股票，造成指數(shù)進(jìn)一步下跌”。（南京證券資訊早報，2007-2-28）。興業(yè)證券更是把“2·27”股市大跌與美國1987年10月股市大跌直接比較認(rèn)為，“2·27”股市大跌是“歷史的重演：中國A股再現(xiàn)美國1987年10月19日‘惡搞式’股災(zāi)”，美國1987年10月19日“黑色星期一”是因?yàn)?，美國股市“由于連續(xù)數(shù)年的大牛市有沒有像樣的調(diào)整，投資者獲利豐厚，普遍存在著擔(dān)心調(diào)整的‘焦躁’心情，這種心情在當(dāng)天集中釋放，市場上彌漫著‘末日’性的恐慌”。（興業(yè)證券晨會紀(jì)要，2007-02-28）由此可見在對股市大跌的分析中，關(guān)于投資者的心理、情緒及其行為已經(jīng)成為研究討論的有意義的方向。

三、 我國兩次股市大跌與美國1987年股災(zāi)的綜合比較

如果說“5·30”股市大跌是由于提高印花稅這一“觸發(fā)”事件引起的話，那么美國1987年股災(zāi)和國內(nèi)“2·27”股市大跌具有某種類似之處。美國1987年股災(zāi)當(dāng)天美國股票下跌了23%，成交量也達(dá)到當(dāng)時美國前所未有的天量，由于連續(xù)數(shù)年的大牛市有沒有像樣的調(diào)整，投資者獲利豐厚，普遍存在著擔(dān)心調(diào)整的“焦躁”心情，這種心情在當(dāng)天集中釋放，市場上彌漫著“末日”性的恐慌。1987年10月20日，就在市場一開盤就大幅波動，但是，就在證券交易所的主席考慮全面認(rèn)輸、停止所有交易時，股市開始報復(fù)性反彈，到了星期三上午，這場暴風(fēng)雨全部結(jié)束，一切恢復(fù)到原來的軌道上。1987年崩盤式股災(zāi)時出現(xiàn)的是一種自發(fā)的、集體性的恐慌，是一種有序的牛市趨勢中的突發(fā)性事件，至今沒有任何重要的屬實(shí)的新聞來解釋的，而當(dāng)天加速市場下跌的各類謠言，后來也證明是自己嚇自己的“鬼故事”。

中國A股“2·27”的下跌和美國1987年的那次股災(zāi)很相似，周二A股市場上演“股災(zāi)”，早晨快速的放量下跌引發(fā)了各樣的利空謠言，進(jìn)而又引發(fā)更猛烈的拋售。理性思考之下即可發(fā)現(xiàn)所謂的利空傳聞多數(shù)是未經(jīng)確認(rèn)的信息，或者是無法影響基本面的雜音，投資者恐慌性拋售的行為可能就是2006年A股大幅上漲、獲利盤巨大、資本市場規(guī)范化背景下的非理性行為。

基于對美國1929年10月股災(zāi)、1987年10月19日股災(zāi)、國內(nèi)“2·27”和“5·30”股市大跌總體情況的描述和分析，國內(nèi)2007 年以來的兩次股市大跌盡管沒有釀成股災(zāi)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大負(fù)面影響，但在成因、表現(xiàn)等方面存在諸多類似之處，我們將四者之間的異同總結(jié)如表1。

四、 結(jié)論

人們都希望能夠在泡沫破裂之前的一瞬間跑掉，因而總是希望能夠找到神奇的預(yù)言家，或者發(fā)現(xiàn)暴跌之前的信號，比如大地震前的老鼠搬家，海嘯來臨時的飛魚上岸，等等。以研究者親身經(jīng)歷2007年以來的兩次股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)研究來看，這樣的希望幾乎必然落空。盡管如此，仍不能阻止人們?nèi)ヌ剿骱屯诰蛟斐膳菽屏押凸墒姓鹗幍膬?nèi)在根源，盡管希望不是很大，但通過扎實(shí)分析和論證后的觀點(diǎn)以及形成的政策意見對未來發(fā)展勢必具有其內(nèi)在的價值。

本文研究認(rèn)為，四次股市大跌或股災(zāi)盡管在大跌或股災(zāi)發(fā)生前后宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、政府監(jiān)管政策、上市公司基本面、是否有可能的觸發(fā)事件、技術(shù)性原因、實(shí)際負(fù)面影響以及監(jiān)管應(yīng)對措施方面存在不同之處，但是不可否則具有很多類似之處，比如股指大幅下挫，股市經(jīng)濟(jì)遭受重大損失；大跌或股災(zāi)前股市都是一漲再漲，處于亢奮狀態(tài)，投資者獲利頗豐，近乎瘋狂；沒有實(shí)質(zhì)性利空消息，大跌或股災(zāi)發(fā)生沒有前兆信息；大跌或股災(zāi)發(fā)生后，缺乏應(yīng)急預(yù)案，投資者、監(jiān)管層茫然不知所措；投資者信心在一定程度上受到打擊；大跌或股災(zāi)發(fā)生當(dāng)天投資者恐慌情緒導(dǎo)致股市進(jìn)一步下跌。

政府監(jiān)管政策及其傳播方式對股市產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)的，在某種程度上能夠解釋為什么會發(fā)生股市大跌。華爾街認(rèn)為，決定股市的投資者的心態(tài)，投資者心態(tài)中兩個最讓人捉摸不定是貪婪和恐懼，決定投資者心態(tài)的因素很多，其中沒有預(yù)期或者錯誤預(yù)期的經(jīng)常性政策變化更是有著致命的影響，而后者因?yàn)楦y研究使得投資者短期化行為更加明顯。

從監(jiān)管的理念看，政府監(jiān)管是建立在對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心和對經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的考察基礎(chǔ)上，這二者將決定監(jiān)管者對經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的判斷，從而判斷中國股市的發(fā)展節(jié)奏，并以此決定自身在不同發(fā)展階段中應(yīng)當(dāng)扮演的角色，即自我定位。清晰的自我定位，有助于監(jiān)管者在需要時迅速判斷應(yīng)該采取的干預(yù)市場的方式和程度，引導(dǎo)市場良性發(fā)展，逐漸減弱監(jiān)管者對市場的影響。在沒有自我清晰的定位前提下，對市場波動采取簡單的干預(yù)方式，決定了市場在極大程度上仍然必須依賴監(jiān)管者決策的變化，而不是遵循市場發(fā)展的自身規(guī)律。監(jiān)管層的首要任務(wù)就是為中國股市建立完善的運(yùn)行規(guī)則和良好的市場秩序，并且維護(hù)規(guī)則和秩序的嚴(yán)肅性，適時推進(jìn)股市向規(guī)范化發(fā)展（施東輝，2001，P231）。

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3. 賈羅(美)等編，吳文鋒等譯.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊—現(xiàn)代金融方法論叢書.上海:上海人民出版社，2007：16.

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目“基于計算金融的金融創(chuàng)新與金融安全研究”（項(xiàng)目號：09YJCZH061）；國家自然基金重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號：70932003）；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“投資者關(guān)系、分析師行為與公司價值——基于中國證券市場的實(shí)證研究”（項(xiàng)目號：70671053，70701016，10726072，70901037）；教育部科技創(chuàng)新工程重大項(xiàng)目培育資金項(xiàng)目（項(xiàng)目號：708044）。

作者簡介：張慧卿，江蘇省社科院副研究員，南京大學(xué)博士；肖斌卿，南京大學(xué)工程管理學(xué)院副教授。

收稿日期：2011-05-17。