摘要：文章從現(xiàn)代信托制度起源談起，比較了信托融資的概念與模式，信托融資、債權(quán)融資及權(quán)益融資，并得出結(jié)論，給出了政策建議。

關鍵詞：現(xiàn)代信托制度；起源；信托融資；概念；模式；債權(quán)融資；權(quán)益融資

一、 前言

近年來，我國信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模年均增加70%左右，到2011年第二季度已達人民幣36萬億元。另外，中國的信托密度和深度與國外相比還差距較大 ，隨著人們對信托理財市場的要求及信托制度和相關法規(guī)的完善，信托意識及信托文化的普及和推廣，可以預測在可預見的未來，中國信托理財市場發(fā)展空間和潛力非常巨大。

二、 信托融資：概念與模式的比較

什么是信托融資、信托融資方式有哪幾種？由于信托概念引入我國的時間不長，理論上目前還沒有一個權(quán)威的定義，有學者認為信托融資就是以債權(quán)融資的中介融資模式，而有的則認為屬于權(quán)益為主的市場融資模式，這兩種方式都沒有體現(xiàn)信托的本質(zhì)的功能特征，為了突出信托融資模式與其他融資模式的比較優(yōu)勢，以及突出信托功能的發(fā)揮，本文把信托融資界定為信托公司根據(jù)市場的需求，以信托制度為工具，通過設置信托產(chǎn)品集聚金融資源，以靈活的模式滿足各類融資主體的需求，實現(xiàn)資源的有效配置和融資目的。信托本質(zhì)隨著現(xiàn)代金融功能的變革而演化出強大的投融資功能的需要，為了突出信托融資模式功能與其它融資模式的優(yōu)劣。信托自身的制度功能和專長的財富管理正是避各家之所“短”，揚各家之所“長”，經(jīng)過特有的制度安排成為信托融資的優(yōu)勢。

信托融資融合了債權(quán)融資和權(quán)益融資各自的機制和特點，目前我國信托托融資功能主要有5種模式：一是傳統(tǒng)型融資信托，即信托機構(gòu)通過募集信托金融資源，以貸款的傳統(tǒng)融資方式加以運用，從而實現(xiàn)融通金融資源的功能，融資的領域涉及基礎設施、房地產(chǎn)等極多的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)。這類業(yè)務目前在我國信托業(yè)還是主要的融資模式之一，這類的融資方式的存在主要基于信托牌照的優(yōu)勢和我國金融業(yè)的調(diào)控政策給予了信托的發(fā)展空間，這類業(yè)務類型技術(shù)含量相對不高，關鍵在于業(yè)務風險的掌控。業(yè)務類型以受益權(quán)證券化的方式，募集金融資源，用于發(fā)放貸款。二是資產(chǎn)支持融資信托，即信托機構(gòu)通過募集信托資金，通過購買融資人具有良好現(xiàn)金價值的基礎資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)、上市公司限售流通股、高信用等級的應收帳款和物業(yè)租金、高現(xiàn)金流的各類收費權(quán)等）的方式，為融資者實現(xiàn)融資。資產(chǎn)支持融資信托又有“買斷式”和“買入返售式”兩種，其高級形式就是資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)支持信托作為一種新型的融資方式，在我國信托公司的實踐中已得到普遍應用，這類業(yè)務也是目前我國信托業(yè)相對成熟的業(yè)務模式。三是結(jié)構(gòu)化融資信托。即信托公司根據(jù)投資者不同的風險偏好對信托受益權(quán)進行分層配置，按照分層配置中的優(yōu)先與劣后安排進行收益分配，使具有不同風險承擔能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權(quán)來獲取不同的收益并承擔相應風險的集合金融資源信托業(yè)務。結(jié)構(gòu)化信托本質(zhì)上是為劣后受益人進行融資的一種信托業(yè)務，結(jié)構(gòu)化融信托功能中國化是金融創(chuàng)新。四是融資服務信托。融資服務信托本身不直接提供融資，而是信托公司利用信托的結(jié)構(gòu)設計，為融資方提供融資便利和融資服務。五是基金化信托融資，這類業(yè)務主要通過設置各類信托產(chǎn)品募集社會金融資源形成基金池，結(jié)合國家的產(chǎn)業(yè)政策及金融市場的發(fā)展情況，根據(jù)融資主體的需要，通過組合各類融資模式進行資源配置。最后，在信托公司以及行業(yè)內(nèi)，借助多類別的退出路徑，探討退出通道與產(chǎn)權(quán)交易所銜接或者建立私人股權(quán)投資信托受益憑證的交易市場模式，從而實現(xiàn)企業(yè)融資的需求，從這角度來看，信托公司已成中國直接融資體系的重要組成部分，已成為中國私募投資市場陽光化的主流渠道。

三、 信托融資、債權(quán)融資及權(quán)益融資的比較：理論分析與邏輯起點

1. 風險控制。我們從權(quán)益融資和債權(quán)融資在處理風險上不同的特征進行分析。權(quán)益融資提供有大量的各式各樣的金融工具，投資者可以根據(jù)個人的風險承受能力，通過交易調(diào)整資產(chǎn)組合，使其資產(chǎn)的風險相對達至最小。權(quán)益融資的突出優(yōu)勢是，可以真實顯示出投資者的風險偏好，可以有效地實現(xiàn)橫向風險分擔，消除非系統(tǒng)性風險。但權(quán)益融資也有突出的缺點，投融資關系人之間暴露在市場中，要直接面對任何系統(tǒng)性因素所引發(fā)的資產(chǎn)價值波動風險。對于這種系統(tǒng)性風險，權(quán)益融資不能予以平滑。債權(quán)融資則相反。因此，市場主導型的金融體系有利于取得高增長，而如以債權(quán)融資為主的銀行金融體系則能為居民提供更好的跨期風險分擔。信托融資由于其本身特具有的財產(chǎn)管理風險隔離、信托財產(chǎn)獨立性和管理的連續(xù)性、權(quán)益重構(gòu)、跨行業(yè)金融資源配置及靈活的業(yè)務模式等制度優(yōu)勢，能夠根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展水平和金融市場供需的情況，通過設置不同的金融工具，一方面克服債權(quán)融資在克服跨期風險處理上脆弱的的缺點，同時也吸收了債權(quán)融資在克服系統(tǒng)性風險的優(yōu)勢。另外，具體實踐中，信托公司以資產(chǎn)管理、財富管理為主要業(yè)務，它所產(chǎn)生的投融資行為與債權(quán)融資不同，信托融資屬直接融資服務，并無信用創(chuàng)造功能，不像以間接融資為主的銀行信貸所產(chǎn)生的貨幣流通中的乘數(shù)效應帶來的流動性風險。另一方面，信托融資在避開權(quán)益融資在系統(tǒng)性風險脆弱的缺點，同時也吸收了權(quán)益融資在克服跨期融資的優(yōu)勢，滿足了金融市場上不同的融資主體的需要。也就是說，信托融資是一種綜合性的融資模式，可以根據(jù)經(jīng)濟運行的特點和國家調(diào)控政策及融資主體的主體的需要，設置組合型的融資方式適應和滿足融資市場變化的需求。信托融資很好的克服了債權(quán)融資和權(quán)益融資的缺點同時，吸取了兩者在風險管理的優(yōu)點，信托融資很好的把各種融資方式的長處和短處結(jié)合起來，克服了經(jīng)濟發(fā)展波動性帶來的系統(tǒng)性風險和跨期性風險，平滑了經(jīng)濟發(fā)展的波動性，優(yōu)化金融資源的有效配置，有利于促進經(jīng)濟健康穩(wěn)定增長。

2. 信息不對稱及處理。三種融資模式在信息產(chǎn)生和擴散機制的區(qū)別。相對于債權(quán)融資，權(quán)益融資具有較高的公開性和透明性，一方面其中存在自動生產(chǎn)信息的機制，例如有大量的信息如上市公司的財務報告等被強制要求披露，還有大量的針對這些初始信息的加工信息，像各種分析報告等，另一方面信息在其中也易于傳播和擴散。與此同時，權(quán)益融資中的價格還能體現(xiàn)投資者的風險偏好。在權(quán)益融資中，投資者可以自由地表達對客觀風險的主觀感受，并通過交易將風險偏好清楚地顯示在價格信息上。與權(quán)益融資可以制造大量的信息不同，債權(quán)融資直接生產(chǎn)出的信息是有限的，甚至是單一的，主要是存貸款利率以及相關的信用評級信息等。信托融資在信息產(chǎn)生的處理上也突出體現(xiàn)在信托制度優(yōu)勢、信托專業(yè)管理人才及信托平臺的結(jié)合，可以有效化解權(quán)益融資的海量信息及信息\"噪音\"的影響資產(chǎn)的價格，能很好的克服了權(quán)益融資在產(chǎn)生信息上的存在悖論，另外，因為信托業(yè)務滲透到融資公司及具體項目上，信托由于專業(yè)的管理水平以及信托業(yè)務可以橫跨金融市場及產(chǎn)業(yè)市場，也就是說信托可以通過股權(quán)投資方式直接進入企業(yè)的決策和日常管理，這樣的業(yè)務是銀行所不具體的優(yōu)勢，信托可以投資于產(chǎn)業(yè)市場，特別對于現(xiàn)代產(chǎn)融結(jié)合日趨緊密的趨勢于更具明顯的優(yōu)勢，這對于信托集中資源判斷各類信息的能力比個體投資者要更全面準確，減少了由于信息的不對稱所造成經(jīng)濟決策的失誤所帶來的損失。另外信托通過設置各類信托產(chǎn)品滿足市場上不同投資者的需要，募集社會上閑散的金融資源集合成可以投資于經(jīng)濟發(fā)展過程中急需資本的各類企業(yè)，提高了金融資源的配置效率。

3. 流動性效應。流動性問題一直是融資者選擇不同融資方式的的主要因素之一，信托融資、債權(quán)融資及權(quán)益融資三種融資方式由于各自己的運行機制、產(chǎn)品設置及交易結(jié)構(gòu)等存在明顯的差異導致其資金的流動性也有不同，根據(jù)阿羅-德布魯完美市場的假說不存在流動性問題，但現(xiàn)實不存在這樣的市場，資產(chǎn)能否順利按照其現(xiàn)值變現(xiàn)涉及投投融資關系人之間都會面臨流動性問題，如果流動性缺乏，那么在流動性需求的約束下，經(jīng)濟關系人之間可能偏好收益好、周期短的項目，那些流動性差但回報高的項目，可能就難以融資，而這樣的偏好一方面會直接影響到投融資項目的均衡發(fā)展，另外一方面也影響到金融資源的有效配置，不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展。如果建立流動性提供機制，則金融資源配置的效率就會得到提高。信托融資、權(quán)益融資和債權(quán)融資都能提供流動性，即它們在這方面都有提高資源配置效率的作用，但它們提供流動性的機理和功效卻不盡一樣。權(quán)益融資的流動性依賴于市場的深度，市場具有足夠的深度又是市場能夠存在的前提。權(quán)益融資可以滿足投資者追逐流動性差但回報高的項目。債權(quán)融資則是通過將流動性風險內(nèi)部化來為投融資關系人之間提供流動性的。信托融資主要是通過信托可以橫跨貨幣、資本及直接投資市場的功能優(yōu)勢，通過信托業(yè)務的設置，產(chǎn)業(yè)部門可以利用產(chǎn)業(yè)投資基金等形式，聚合各方資本，在主營業(yè)務領域以及其他新興產(chǎn)業(yè)領域進行戰(zhàn)略性布局。憑借經(jīng)營范圍的廣泛性，信托公司可以通過開展資金信托、債券信托、股權(quán)信托等形式多樣的金融服務，合理地對信托資產(chǎn)進行組合管理，達到組合投資、規(guī)避風險、保值增值等多種效果，更有效地進行資金的合理配置，從而為產(chǎn)業(yè)部門推進產(chǎn)融結(jié)合提供良好的平臺，較好的提高資金的流動性問題，優(yōu)化金融資源的有效配置。

4. 公司治理與結(jié)構(gòu)。信托融資、債權(quán)融資及權(quán)益融資對于融資主體的治理影響是不一樣的，現(xiàn)代企業(yè)管理理論認為，所有權(quán)和控制權(quán)分離對于公司治理及在對資源配置效率具有直接又關鍵的影響。信托融資、權(quán)益融資和債權(quán)融資三者對公司治理上所施加的影響有很大的區(qū)別，從而也對金融資源的配置產(chǎn)生不同的效果。權(quán)益融資主要在于企業(yè)外部治理機制的建立，其主要的作用機制控制權(quán)益市場，其形式包括代理權(quán)之爭、善意并購和敵意接管等。這種以外部的控制機制通過市場傳導約束企業(yè)管理層的管理，迫使企業(yè)提供優(yōu)良業(yè)績。但是權(quán)益融資本身也存在難以克服的問題，由于權(quán)益融資流動性高、退出成本低、及股權(quán)分散，可能導致單個股東有效監(jiān)督管理者激勵不足，從而出現(xiàn)企業(yè)監(jiān)督“搭便車”問題的出現(xiàn)。債權(quán)融資主要是通過介入企業(yè)的內(nèi)部治理機制，債權(quán)融資在監(jiān)督企業(yè)上不存在激勵不足問題，也不存在“搭便車”問題，理論上講，債權(quán)融資應能夠?qū)ζ髽I(yè)實施有效的監(jiān)督。但長期關系對公司治理也容易帶來不利影響，它可能導致債權(quán)融資與企業(yè)的管理層之間過于密切，從而出現(xiàn)道德風險，即債權(quán)融資未能充分履行其監(jiān)督職能，形成對企業(yè)管理層的放縱而造成后果可能比有權(quán)益融資嚴重的后果產(chǎn)生。信托可以橫跨金融和產(chǎn)業(yè)的對接，采取兩條腿走路的經(jīng)營模式。使其在金融與實業(yè)的有效對接、資產(chǎn)管理、企業(yè)改組、并購和產(chǎn)權(quán)交易等方面積累了豐富的經(jīng)驗，同時信托公司特有的破產(chǎn)隔離和財產(chǎn)登記制度使其在資產(chǎn)證券化、股權(quán)信托等金融創(chuàng)新業(yè)務上具有其它金融機構(gòu)無可比擬的制度優(yōu)勢。信托制度賦予信托產(chǎn)品的投資優(yōu)勢和雙向破產(chǎn)隔離制度，決定了信托公司在受托企業(yè)年金中大有作為，在此制度下，受益人的獲利目標至高無上，且通過信托制度可使操作年金基金的機構(gòu)恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、勤勉的義務，資產(chǎn)的所有權(quán)、管理權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)管權(quán)等都相對獨立，建立相互制衡的機制，從而使市場的發(fā)展比較完善和均衡，各種專業(yè)化金融機構(gòu)的內(nèi)控與外控措施與結(jié)構(gòu)不斷得到優(yōu)化，最大限度地保證資金的安全，包括向企業(yè)派出監(jiān)事或董事全程參與融資企業(yè)的決策和日常管理，提高企業(yè)財務管理效率。

5. 外部性效應。無論哪種融資方式包括信托融資、債權(quán)融資及權(quán)益融資對經(jīng)濟發(fā)展都有促進作用，無論哪種融資方式都存在一定的缺陷，資本天生的的逐利性在促使資源配置過程容易出現(xiàn)非均衡性，這必然必然導致資源配置的扭曲。具體結(jié)合我國各類金融行業(yè)的融資實踐，無論是以債權(quán)融資為主的中介融資模式或是以權(quán)益融資為主的市場融資模式對金融資源配置過程中都難以調(diào)節(jié)經(jīng)濟效率與公平的矛盾，而社會公平性問題特別二次分配問題明顯不足，雖然以債權(quán)性融資為主的我國銀行業(yè)由商業(yè)性銀行和政策性銀行兩大類型，商業(yè)銀行是以營利性為主的銀行，而政策性銀行為了彌補商業(yè)性銀行對金融資源配置的缺陷而設立，但是政策性銀行主要也是解決我國周期長、項目融資量大及高收益的基礎產(chǎn)業(yè)。信托功能演變而來的信托融資模式對金融資源配置內(nèi)在具有正的外部性，很好的化解了兩種融資模式對金融資源配置難以兼顧公平與效率的矛盾問題。信托融資除了追求經(jīng)濟效益的同時追求公平，除了開展以“錦上添花”追求經(jīng)濟效率的融資模式外還以追求公平的“雪中送炭”融資模式，公益信托就是信托模式的一類業(yè)務。公益信托就是是解決金融資源公平配置的重要功能。金融資源配置逐利性很難顧及公益事業(yè)方面的設置，信托機制的公益功能很好的解決以市場配置方式帶來的市場失靈導致資源配置的外部性問題，這從某種程度上很好的解決了目前我國一次分配和二次分配不公的問題，對促進我國公益發(fā)展和協(xié)調(diào)目前由于分配制度的缺限而導致收入差距分化的分析有較大的現(xiàn)實意義。

四、 結(jié)論與政策建議

1. 信托融資、債權(quán)融資與權(quán)益融資在風險控制和處理方面各自有自己的優(yōu)劣勢，權(quán)益融資的優(yōu)勢是可以真實顯示出投資者的風險偏好，可以有效地實現(xiàn)橫向風險分擔，消除非系統(tǒng)性風險。而權(quán)益融資正好相反，它具有長周期性，可以通過跨期平滑的策略，為投融資關系人之間分擔系統(tǒng)性風險，但是債權(quán)融資在風險處理上的缺點是，它所提供的跨期平滑是脆弱的。信托融資很好的把各種融資方式的長處和短處結(jié)合起來，克服了經(jīng)濟發(fā)展波動性帶來的系統(tǒng)性風險和跨期性風險，平滑了經(jīng)濟發(fā)展的波動性，優(yōu)化金融資源的有效配置。

2. 信息對各類金融市場資產(chǎn)的合理定價都起到關鍵的作用，權(quán)益融資在市場比較完善的的假設條件下具有效率占優(yōu)。債權(quán)融資直接生產(chǎn)出的信息是有限的，甚至是單一的，債權(quán)融資公開性和透明度較差的特性也使得信息不容易傳播和擴散。信息不對稱是以權(quán)益融資為主的市場融資模式的一個軟肋。信托融資即可以很好的克服信息不對稱導致類似以權(quán)益融資模式產(chǎn)生的道德風險問題，也很好的克服了通過與項目合作的工作中以債權(quán)融資產(chǎn)生的逆向選擇問題。

3. 在流動性方面，權(quán)益融資具有較好流動性，但是風險較高，而債權(quán)融資在提供流動性方面具有脆弱性，但風險較低。信托融資很好的克服了兩種融資模式自身存在的問題，信托融資的制度優(yōu)勢有利于中長期甚至是短期資本的形成，滿足不同類型融資者的需求，提高了金融資源的配置效率。

4. 基于公司治理的視角，在市場機制比較成熟的情況下，以權(quán)益融資為主的市場融資模式有利于促進金融資源配置的效率，而以債權(quán)融資為主的中介融資模式對金融資源配置效率存在不確定性，信托融資由于具有跨行業(yè)的資源配置的制度優(yōu)勢，通過真實股權(quán)的投資模式，委派專業(yè)的管理人才進入融資企業(yè)的內(nèi)部管理，保證了資金的使用效率，同時也促進了公司的內(nèi)部治理，整體上提高企業(yè)的管理效益。

5. 信托融資模式對金融資源具有正的外部性，源于信托制度演化而來的公益信托業(yè)務是其它金融行業(yè)所不具有的融資模式，信托具有強大的社會公益福利服務功能。

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作者簡介：鐘杰，中央財經(jīng)大學公共財政與政策研究院2008級博士生；趙嘉輝，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學院2008級博士生。

收稿日期：2011-05-04。