摘要：當(dāng)前上市公司業(yè)績與管理者薪酬之間相關(guān)系數(shù)偏低，敏感性不強(qiáng)，說明企業(yè)的薪酬激勵(lì)政策并沒有給管理層以足夠的激勵(lì)，因此可能存在影響這種關(guān)系的第三方因素。文章以2003年~2009年A股上市公司為樣本，引入第三方因素對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析；研究發(fā)現(xiàn)，無論是高管總薪酬、平均薪酬還是高管持股比例均與上市公司會計(jì)業(yè)績顯著正相關(guān)，而這種正向的薪酬—業(yè)績關(guān)系，會隨著企業(yè)規(guī)模的增大、成長性的提升而減弱，隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平和負(fù)債水平的提升而增強(qiáng)。而由于市場業(yè)績可能受到更多的非理性因素影響導(dǎo)致其回歸結(jié)果與會計(jì)業(yè)績的結(jié)果并不一致。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；上市公司業(yè)績；資本結(jié)構(gòu)

一、 引言

很多企業(yè)采取了激勵(lì)措施，以期能促使經(jīng)營人員在追求自身利益的同時(shí)，也能夠?yàn)楣蓶|帶來財(cái)富的增加。國外已有研究均表明盈利性指標(biāo)與各類管理層薪酬之間存在顯著的正相關(guān)性（Bushman Smith，2001）。國內(nèi)學(xué)者劉斌等（2003），張俊瑞等（2003）、夏光和宋瑩（2007）均發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績間的正相關(guān)關(guān)系。但是，Jesen Murphy（1990）研究發(fā)現(xiàn)報(bào)酬與業(yè)績之間的敏感性明顯比人們通常認(rèn)為的要低。而在我國，夏光和宋瑩（2007）也發(fā)現(xiàn)盡管企業(yè)業(yè)績與高管薪酬正相關(guān)，但這種正相關(guān)關(guān)系較弱，薪酬的激勵(lì)作用并未得到很好的體現(xiàn)。

如何去解釋上市公司業(yè)績與管理者薪酬之間相關(guān)系數(shù)偏低問題值得研究。本文的研究目的就在于，通過運(yùn)用我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對薪酬—業(yè)績之間的敏感性的變化趨勢予以分析，并在此基礎(chǔ)上觀察第三方變量對薪酬—業(yè)績敏感性關(guān)系的影響予以考察，為以后的薪酬研究提供參考。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

關(guān)于第三方變量因素對業(yè)績-薪酬相關(guān)關(guān)系影響的分析，國內(nèi)外已有研究主要是從企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)因素、成長性和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)四個(gè)方面進(jìn)行的：

1. 關(guān)于企業(yè)規(guī)模：Rosen（1992）研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與管理層報(bào)酬之間的相關(guān)性會受到規(guī)模效應(yīng)的作用。管理層薪酬與會計(jì)盈余之間相關(guān)性的減弱，可能是由于企業(yè)規(guī)模的上升導(dǎo)致了正的規(guī)模效應(yīng)，報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績的彈性可能是反而下降的。Baker Hall（1998）發(fā)現(xiàn)報(bào)酬-業(yè)績敏感度是隨著公司規(guī)模嚴(yán)格遞減的，主要原因是由于企業(yè)較大的邊際生產(chǎn)率，大企業(yè)有著較高的邊際生產(chǎn)率，其業(yè)績的提升更多可能是由于企業(yè)的規(guī)模而不是管理者自身的原因。在我國，李琦（2003），辛清泉等（2007）均發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模在高管薪酬決定中具有顯著影響。所以，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模因素會導(dǎo)致薪酬-業(yè)績敏感性減弱。

2. 關(guān)于企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)：Aggarawal Samwick （1999a）發(fā)現(xiàn)報(bào)酬—業(yè)績敏感度與業(yè)績度量指標(biāo)的方差顯著負(fù)相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)在忽略業(yè)績變動中的橫截面變動會導(dǎo)致所估計(jì)的報(bào)酬—業(yè)績敏感度向0偏。這說明在考慮了企業(yè)的業(yè)績的波動性風(fēng)險(xiǎn)后，薪酬與業(yè)績的敏感性會得到正向的增強(qiáng)。所以，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)會導(dǎo)致薪酬-業(yè)績敏感性增強(qiáng)。

3. 關(guān)于企業(yè)成長性：Lambert Larcker（1987）發(fā)現(xiàn)成長性強(qiáng)的公司對股票回報(bào)率的更為倚重。Smith Watts（1992）認(rèn)為，對于成長性公司而言，大量的投資機(jī)會并不能及時(shí)體現(xiàn)在當(dāng)期盈利水平中，從信息含量角度看，當(dāng)期盈利只含有歷史和當(dāng)期信息，不具備未來信息顯示功能。所以，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：企業(yè)的成長性會導(dǎo)致薪酬-業(yè)績敏感性減弱。

4. 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)的負(fù)債過高又會被視為財(cái)務(wù)困境的一種體現(xiàn)，尤其在我國，高負(fù)債的現(xiàn)象普遍存在，還款付息壓力成為企業(yè)業(yè)績增長的攔路虎，已有研究也表明負(fù)債對業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面的影響（艾健明，2006）。企業(yè)的負(fù)債水平越高時(shí)，對于薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度可能會越大，對相應(yīng)業(yè)績提升的獎(jiǎng)勵(lì)程度會更大，所以據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：企業(yè)的負(fù)債水平會導(dǎo)致薪酬—業(yè)績敏感性增強(qiáng)。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本和變量選取。本文所使用的A股上市公司數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本時(shí)間跨度為2003年~2009年，剔除金融行業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的樣本，共得到7 878個(gè)樣本年數(shù)據(jù)。本文被解釋變量、解釋變量和控制變量選取與定義見表1。

2. 計(jì)量模型。本文使用的業(yè)績—薪酬計(jì)量模型為：

peforit=?琢+?茁*Compit+?酌*Thirdit+?字*Compit*Thirdit+?漬*Controlit+?著

各變量符號定義參照表1。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表2可以看出，上市公司的會計(jì)業(yè)績和市場業(yè)績均呈現(xiàn)出同步的上下波動的情況。而高管薪酬方面除2009年外，各年均呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢。上市公司的規(guī)模呈現(xiàn)逐步上升趨勢，收入增長率則呈現(xiàn)出上下波動情況，且2009年由于金融危機(jī)的影響，降幅較大。樣本各年的資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在50%左右，說明我國A股上市公司的負(fù)債水平仍然較高。

從表3中可以看出ROA與薪酬總額、薪酬均值和高管持股比例、企業(yè)規(guī)模、收入增長率均顯著正相關(guān)，而與風(fēng)險(xiǎn)水平和負(fù)債情況顯著負(fù)相關(guān)。對于TobinQ而言，與高管薪酬總額和均值顯著正相關(guān)，但與高管持股比例的正相關(guān)關(guān)系并不顯著，而與我們的四個(gè)第三方變量則呈現(xiàn)出不同程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2. 回歸分析。在表4的回歸結(jié)果中，從會計(jì)指標(biāo)ROA與薪酬總額的回歸結(jié)果可知（M01），薪酬總額和高管持股比例均與會計(jì)業(yè)績顯著正相關(guān)，這說明無論是現(xiàn)金薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)，在促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的增長方面均達(dá)到了良好的效果。而風(fēng)險(xiǎn)水平高和負(fù)債水平高的企業(yè)的會計(jì)業(yè)績則普遍較差。在薪酬—業(yè)績模型中加入第三方變量與薪酬的交叉變量后（M03）， 從交叉變量的回歸結(jié)果可知，企業(yè)規(guī)模與薪酬總額的交叉變量回歸系數(shù)顯著為負(fù)（-0.004），這與假設(shè)1預(yù)期一致。風(fēng)險(xiǎn)與薪酬總額的交叉變量回歸系數(shù)為正，且臨界顯著，這說明高管經(jīng)營中，即使取得的是同一會計(jì)業(yè)績水平，所面臨風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)給予高管的薪酬也相應(yīng)較高，假設(shè)2得證。增長率與薪酬總額的交叉變量對會計(jì)業(yè)績的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 說明同與取得同樣會計(jì)業(yè)績的兩個(gè)公司而言，高收入增長率公司高管對應(yīng)的薪酬總額會相應(yīng)較低。這與假設(shè)3預(yù)期一致。負(fù)債率與薪酬總額的交叉變量對會計(jì)業(yè)績的回歸系數(shù)為正，但并不顯著。

市場業(yè)績TobinQ指標(biāo)的回歸結(jié)果與我們上面分析的會計(jì)業(yè)績的結(jié)果并不一致。這可能與我國市場的炒作、投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，市場業(yè)績受到更多的非理性因素有關(guān)。從M02的回歸結(jié)果可以看出，除薪酬總額與市場業(yè)績顯著正相關(guān)外，其他指標(biāo)均與業(yè)績呈現(xiàn)出不同程度的負(fù)相關(guān)。在加入第三方變量與薪酬總額的交叉變量后，薪酬總額對市場業(yè)績的回歸系數(shù)變的為負(fù)但不顯著，而各交叉變量的回歸結(jié)果卻呈現(xiàn)出與理論預(yù)期相反的結(jié)果。這說明在我國，由于市場的炒作現(xiàn)象嚴(yán)重，以會計(jì)業(yè)績作為高管薪酬制定的依據(jù)可能更為準(zhǔn)確和合理。

本文使用平均薪酬數(shù)據(jù)對結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論基本不變。

五、 本文結(jié)論

本文在通過對我國A股上市公司2003年~2009年7年間高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間關(guān)系的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)無論是高管總薪酬、平均薪酬還是高管持股比例均與會計(jì)業(yè)績顯著正相關(guān)。而這種正向的薪酬—業(yè)績關(guān)系，會隨著企業(yè)規(guī)模的增大、成長性的提升而減弱，隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平和負(fù)債水平的提升而增強(qiáng)。而市場業(yè)績TobinQ指標(biāo)的回歸結(jié)果與會計(jì)業(yè)績的結(jié)果并不一致，這可能與我國證券市場的炒作、投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，市場業(yè)績受到更多的非理性因素影響有關(guān)。

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作者簡介：祁懷錦，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；李瑞，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院2009級博士生；馬德芳，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)2009級博士生，河南工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院講師。

收稿日期：2011-06-20。