【摘 要】以戰(zhàn)略管理為視角研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策正在成為一種新思路。本論文在對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論做出梳理的同時(shí)，旨在將環(huán)境動(dòng)態(tài)性納入到資本結(jié)構(gòu)的研究當(dāng)中，說明其對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策及企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；戰(zhàn)略管理；環(huán)境動(dòng)態(tài)性

一、引言

資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)久以來一直都是財(cái)務(wù)管理研究的重要問題，它與企業(yè)滿足利益相關(guān)群體需求的能力有密切聯(lián)系(Miller, 1963)。以戰(zhàn)略管理為視角，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力若干要素之間的關(guān)系是一個(gè)相對(duì)較新且重要的領(lǐng)域。

不同的行業(yè)中具有不同的財(cái)務(wù)管理模式。Allen(1993)指出適用于傳統(tǒng)行業(yè)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)類型不同于動(dòng)態(tài)行業(yè)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)類型。因此，資本結(jié)構(gòu)選則需要考慮戰(zhàn)略管理的一個(gè)重要維度——企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，特別是環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，即企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不穩(wěn)定性和變化程度(Dess and Beard,1984)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化的匹配程度對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生影響(Simerly and Li,2000)，將環(huán)境動(dòng)態(tài)性納入到資本結(jié)構(gòu)決策中，對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、資本結(jié)構(gòu)決策理論基礎(chǔ)

1.早期資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起源于Modigliani和Miller（1958）提出的“MM不相關(guān)理論”，該理論將現(xiàn)實(shí)中的復(fù)雜因素以假設(shè)形式抽象濾出，得出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論。由于MM理論的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)具有偏差，從而出現(xiàn)了一系列新的資本結(jié)構(gòu)理論。

MM理論假設(shè)不存在破產(chǎn)成本，而現(xiàn)實(shí)的情況是破產(chǎn)成本相當(dāng)高，與破產(chǎn)有關(guān)的問題大多與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中包含過多的債務(wù)有關(guān)，因而破產(chǎn)成本不支持企業(yè)多度地利用債務(wù)。20世紀(jì)70年代，研究者將視角主要放在了與債務(wù)融資有關(guān)的稅收利益與破產(chǎn)成本上面，從而形成了資本結(jié)構(gòu)的“權(quán)衡理論”。早期資本結(jié)構(gòu)理論忽略了信息不對(duì)稱和管理者的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，代理理論和交易成本經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)彌補(bǔ)了早期資本結(jié)構(gòu)理論的缺陷。

2.代理理論、交易成本與資本結(jié)構(gòu)

代理理論是組織經(jīng)濟(jì)學(xué)中重要的理論，可對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策進(jìn)行解釋并對(duì)公司治理產(chǎn)生影響。當(dāng)今，代理理論的焦點(diǎn)問題是如何通過使用契約尋求分配決策權(quán)和激勵(lì)從而解決所有者與管理者在資源控制上的沖突(Rumelt 等,1994)。從企業(yè)的角度來說，高債務(wù)資本成本會(huì)降低企業(yè)對(duì)利益相關(guān)群體的吸引力，同時(shí)債權(quán)人對(duì)企業(yè)過緊的外部控制會(huì)干涉到企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中不斷發(fā)展壯大的能力。同時(shí)，由于代理人機(jī)會(huì)主義行為的存在，企業(yè)偏向于利用債務(wù)融資，以減少代理人可自由支配的現(xiàn)金流，從而降低機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生。

交易成本經(jīng)濟(jì)源于Coase(1937)的研究，當(dāng)今TCE關(guān)注的問題是企業(yè)與其內(nèi)外部支持者之間的契約關(guān)系，同時(shí)節(jié)約交易成本。交易最重要的維度是資產(chǎn)專用性（Williamson,1997），對(duì)于專用性程度低的資產(chǎn)，可以從要素市場(chǎng)上得知關(guān)于該資產(chǎn)現(xiàn)在及未來價(jià)值的信息，降低了交易風(fēng)險(xiǎn)使交易更加有效。因此，資產(chǎn)專用性程度低的企業(yè)最佳的融資工具是舉債；資產(chǎn)專用性程度高的企業(yè)若采用債務(wù)融資，會(huì)增加了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)、增加交易成本因而不適合舉債融資。

三、考慮環(huán)境動(dòng)態(tài)性的資本結(jié)構(gòu)決策

Bettis(1983)和Bromiley(1990)指出，研究戰(zhàn)略管理與財(cái)務(wù)要素的關(guān)系時(shí)，應(yīng)保持戰(zhàn)略的眼光，戰(zhàn)略管理的顯著特征是強(qiáng)調(diào)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。貫穿于諸多行業(yè)，環(huán)境特征對(duì)企業(yè)的影響有顯著差異，環(huán)境的動(dòng)態(tài)性就是一個(gè)重要的環(huán)境特征。一系列實(shí)證研究表明，當(dāng)環(huán)境動(dòng)態(tài)性增強(qiáng)，會(huì)導(dǎo)致行動(dòng)者準(zhǔn)確判斷現(xiàn)在及未來環(huán)境狀況的能力下降(Milliken，1987)，同時(shí)降低企業(yè)與其內(nèi)部組成成分關(guān)系的穩(wěn)定性和預(yù)測(cè)性。目前越來越多的行業(yè)環(huán)境正在變得越來越不穩(wěn)定，因此以環(huán)境動(dòng)態(tài)變化為前提考慮資本結(jié)構(gòu)決策變得具有價(jià)值。

從戰(zhàn)略管理的角度來看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策受企業(yè)所處競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境動(dòng)態(tài)變化程度的影響。Chung(1993)的資本結(jié)構(gòu)研究檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)特性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)的不確定性與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。也就是說當(dāng)企業(yè)的不確定性較低時(shí)，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平較高。該研究說明資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)戰(zhàn)略是有聯(lián)系的，但是沒有直接提出環(huán)境動(dòng)態(tài)性，資本結(jié)構(gòu)決策和經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的關(guān)系。Simerly和Li(2000)將環(huán)境動(dòng)態(tài)性考慮到資本結(jié)構(gòu)決策中，研究了它與資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的關(guān)系。得出結(jié)論：環(huán)境因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的關(guān)系有影響。對(duì)于處于穩(wěn)定環(huán)境中的企業(yè)即低動(dòng)態(tài)性的企業(yè)，債務(wù)融資越高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效越好。反之，債務(wù)融資越低企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效越好。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不相適應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效變低。

我國(guó)學(xué)者對(duì)基于戰(zhàn)略視角下資本結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，但近些年來伴隨著我國(guó)企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越來越不穩(wěn)定，學(xué)者開始重視財(cái)務(wù)管理與戰(zhàn)略管理的整合。曾德明、周蓉和陳立勇（2004）通過融合組織經(jīng)濟(jì)學(xué)和戰(zhàn)略管理學(xué)理論，研究環(huán)境動(dòng)態(tài)性對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效的關(guān)系。研究結(jié)論與Simerly和Li(2000)存在不一致。我國(guó)大多數(shù)上市公司沒有依據(jù)環(huán)境動(dòng)態(tài)性來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇，公司資本結(jié)構(gòu)、環(huán)境動(dòng)態(tài)性與公司績(jī)效三者之間并無顯著性的關(guān)系。敬輝蓉、趙靜（2007）基于戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)的動(dòng)態(tài)視角，從實(shí)證上檢驗(yàn)了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境動(dòng)態(tài)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。其研究結(jié)論表明資本結(jié)構(gòu)選擇與所在產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境具有密切關(guān)系。陳文浩、周雅君（2007）從公司面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況出發(fā)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性實(shí)證研究。結(jié)果表明對(duì)于壟斷性行業(yè)即競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境穩(wěn)定，公司的債務(wù)比率與公司業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，公司的債務(wù)比率與公司業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論

以戰(zhàn)略的眼光考慮資本結(jié)構(gòu)決策是一個(gè)全新的視角，它將企業(yè)置于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，考察競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的相互關(guān)系。在不考慮環(huán)境動(dòng)態(tài)性的情況下，代理理論指出，由于代理成本不可能完全消除，債權(quán)人也不愿投資于從事高風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)活動(dòng)的企業(yè)。此外，由于代理人機(jī)會(huì)主義行為的存在，企業(yè)偏向于利用債務(wù)融資。交易成本經(jīng)濟(jì)指出，若企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平較低，最佳的融資工具是舉債。若企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平高，舉債融資會(huì)增加交易成本。在考慮環(huán)境動(dòng)態(tài)性的情況下，對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展完善國(guó)家的企業(yè)，環(huán)境動(dòng)態(tài)性水平低，高負(fù)債率會(huì)給企業(yè)帶來好的經(jīng)濟(jì)績(jī)效；環(huán)境動(dòng)態(tài)性水平高，低負(fù)債率會(huì)給企業(yè)帶來好的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。對(duì)于我國(guó)，由于資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，監(jiān)管制度還需進(jìn)一步改善，環(huán)境動(dòng)態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)無顯著性關(guān)系。

環(huán)境動(dòng)態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究已經(jīng)證實(shí)以戰(zhàn)略的視角研究財(cái)務(wù)問題具有理論及現(xiàn)實(shí)意義。因此未來的研究可考慮進(jìn)一步拓寬兩學(xué)科的互動(dòng)范圍，如將戰(zhàn)略選擇納入到企業(yè)投融資決策中的研究中，探索提高企業(yè)績(jī)效的新思路。

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作者簡(jiǎn)介：李蘇齊，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)碩士研究生。