許多人將2010年看作真正意義上的“證券市場元年”，因?yàn)檫@一年，三大創(chuàng)新機(jī)制相繼推出，理論上大大拉近了中國證券市場與成熟資本市場之間的距離。繼創(chuàng)業(yè)板推出之后，醞釀多年的融資融券和股指期貨終于走出“紙面”，站上了中國證券市場的大舞臺。然而，高調(diào)亮相之后卻是與期望相去甚遠(yuǎn)的低迷走勢：融資融券試點(diǎn)自2010年3月31日正式啟動到8月20日，其余額僅從0.07億元上升到33.5億元，其中33.3億元為融資余額，日融資買入成交額僅占當(dāng)日兩市A股市場成交額的1.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美成熟市場15-20%的比例。初生階段的孱弱并不能證偽其未來可能顯現(xiàn)的澎湃和活力，通過推出轉(zhuǎn)融通機(jī)制，改善融資融券的配套和環(huán)境，使其能夠與證券市場的主流脈動相一致，那么突破現(xiàn)階段瓶頸，使之發(fā)揮出應(yīng)有的資本優(yōu)化配置功效就會成為可以期待的事情。
　　
　　“經(jīng)過監(jiān)管層近期一系列調(diào)研之后，轉(zhuǎn)融通機(jī)制最快可能在半年內(nèi)推出。”在2010年8月證監(jiān)會召集部分券商召開的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)座談會上，監(jiān)管層初步達(dá)成了此觀點(diǎn)，而中國證監(jiān)會主席尚福林在上海陸家嘴金融論壇上也表示“適時推出與證券公司融資融券業(yè)務(wù)相配套的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)”，再一次印證了其迫切性和監(jiān)管層的決心。事實(shí)上，開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)必須明確的出借券種和資金來源以及定價問題等，在各參與方之間尚未達(dá)成一致意見，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的主體—證券金融公司架構(gòu)也未開始探討，要在半年之內(nèi)完成論證并初步試點(diǎn)推進(jìn)并非易事，急迫的時間表背后隱藏著監(jiān)管層對于融資融券現(xiàn)實(shí)狀況的擔(dān)憂，正如會上一位監(jiān)管方代表所說：“如果不能適時引入轉(zhuǎn)融通機(jī)制和業(yè)務(wù)，融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)都有可能逐漸萎縮，以至難以推行下去?！蹦敲?，融資融券推出后遇到了怎樣的窘境？轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)又為何至關(guān)重要？
　　
　　“轉(zhuǎn)融通”: 開啟融資融券大門的鑰匙
　　融資融券推出之前的20年，中國證券市場是一個只能單邊做多的市場。融資融券推出以后，投資者可以通過借入資金買入上市證券或借入上市證券并賣出，如果投資者認(rèn)為當(dāng)前股票價格已高到背離真實(shí)價值，那么他可以通過借入證券并賣出，并在低點(diǎn)買入還回所借證券，從而完成套利，同時打破價格長期滯留在遠(yuǎn)離價值線區(qū)域的情況，引導(dǎo)股價趨于體現(xiàn)內(nèi)在價值，并抑制價格的非理性上漲或者下跌。
　　由于融資融券需要投資者向券商提供一定擔(dān)保金，并在約定條件或者到期日歸還所借券（金），所以對投資者的信用要求比較高。歐美成熟市場能夠推行融資融券業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)是完備的信用體系，而在中國股市發(fā)展初期，不存在相應(yīng)的實(shí)名制信用體系，因此，融資融券業(yè)務(wù)始終停留在理論論證階段，隨著近幾年中國金融系統(tǒng)的市場化改革以及軟硬件技術(shù)的配備，個人信用體系初具雛形，融資融券業(yè)務(wù)推出的時機(jī)才得以日趨成熟。
　　
　　融資融券一出生即遇“瓶頸”
　　從2010年3月31日融資融券試點(diǎn)正式啟動以來，成交量的清淡與所有人預(yù)期相左，截至目前，滬深兩市融資融券余額僅占當(dāng)日A股成交總量的1%左右。這一方面由于監(jiān)管層在試點(diǎn)階段采取謹(jǐn)慎態(tài)度，目前只批準(zhǔn)了11家證券公司的試點(diǎn)資格，且對每家證券公司的融券標(biāo)的股也有明確規(guī)定，擁有可交易融券標(biāo)的證券種類最多的中信證券，也只能對中國石化、招商銀行等19只股票進(jìn)行交易，這些股票大多都是權(quán)重股和藍(lán)籌股。另一方面與投資者對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的了解和認(rèn)知不夠有關(guān)，但最主要的原因還是轉(zhuǎn)融通機(jī)制和業(yè)務(wù)主體的缺乏。各家證券公司都擁有一定閑余資金和券種，在滿足其自營需求后，剩下的無論從品種還是數(shù)量上都很難與投資者所希望融通的證券相匹配。因此，需要建立一個集中統(tǒng)一的平臺，打破供給和需求的信息壁壘，大范圍連接融通證券的供需雙方，系統(tǒng)化進(jìn)行匹配和整理，這就是轉(zhuǎn)融通的主體—證券金融公司存在的價值（圖1）。若無證券金融公司，那么客戶和券商之間要交易時理論上最多會發(fā)生n×m次聯(lián)系，交易成本很高，而通過在其間插入中間商證券金融公司，兩者間只需要把各自需求向中間商提出，最大可能聯(lián)系次數(shù)為n+m種，交易成本大大降低。
　　
　　轉(zhuǎn)融通機(jī)制的橋梁作用
　　轉(zhuǎn)融通機(jī)制之所以能夠成為開啟融資融券業(yè)務(wù)的法器和鑰匙，根本原因在于它為投資者和資金、證券提供者如銀行、券商搭建了一座以時間換空間的橋梁，而其存在和發(fā)展需要基于以下兩個條件。第一，證券市場的總體平穩(wěn)性。如果證券市場整體受到比如外來熱錢的沖擊或逃離，短期內(nèi)呈現(xiàn)大幅同漲或同跌趨勢，那么證券或基金公司為換取流動性，在一定期限內(nèi)最大限度地降低浮虧，就不愿意將手頭券種出讓給轉(zhuǎn)融通公司，從而導(dǎo)致轉(zhuǎn)融通公司產(chǎn)品來源的枯竭。在經(jīng)歷了2007-2009年的暴漲暴跌以后，中國股市進(jìn)入了相對平穩(wěn)的發(fā)展階段，這也為轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出提供了較好的外部環(huán)境。
　　第二，投資主體信用體系的相對完備性。融資融券本質(zhì)是信用交易，也就是假設(shè)投資者所出借的資金和證券都能夠在規(guī)定時限內(nèi)如數(shù)奉還，即便有擔(dān)保物如不動產(chǎn)作抵押，也存在其本身價值隨行就市的貶值風(fēng)險。因此，如果沒有建立相對完善的信用體系，并從未來的融貸資券上對不同信用等級的投資者進(jìn)行區(qū)別對待，就無法從源頭控制投資者的違約風(fēng)險，建立起對不良投資者的“防火墻”。
　　證券金融公司是核心主體
　　證券金融公司一方面可為投資者和銀行、保險等擁有資金的金融機(jī)構(gòu)之間搭建起資金供需平臺；另一方面也為投資者和擁有證券的券商、基金公司構(gòu)建起證券供需平臺。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的日常運(yùn)作程序如下：首先由投資者在其銀證開戶券商提供擔(dān)保物并提出融資融券的需求，開戶券商則將若干投資者的券、資需求分類整理并向證券金融公司進(jìn)行融通，當(dāng)然，考慮融通成本和產(chǎn)品供應(yīng)，開戶券商也會優(yōu)先考慮提取其自營業(yè)務(wù)中與投資者需求相匹配的資、券，差余部分通過轉(zhuǎn)融通補(bǔ)足。證券金融公司一方面可以通過發(fā)行轉(zhuǎn)融資擔(dān)保證券、抵繳證券以及公開標(biāo)借、儀借等方式在各大券商、基金公司中籌措可供出借的證券，另一方面也能通過票據(jù)融資、銀行短期借款、貨幣市場拆借以及發(fā)行債券等方式在銀行和貨幣市場中進(jìn)行融資，而融資的成本則以出借時所約定的傭金或利息進(jìn)行償付（圖2）。
　　此外，為防止資金和證券閑置沉淀，證券金融公司還可以開展多元化金融服務(wù)。比如在日本，除了為開戶券商提供轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)之外，證券金融公司還衍生出債券融資、信用證券流通金融、證券擔(dān)保貸款、有價證券保管業(yè)務(wù)、國債本息支付代理等業(yè)務(wù)。而在韓國，客戶保證金和員工持有股份是證券金融公司資金、證券的重要來源，因此，相對應(yīng)的客戶存款管理和員工持股計劃就成為其業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍。
　　穩(wěn)定的資金和證券來源能夠保證證券金融公司業(yè)務(wù)的開展，對于證券而言，應(yīng)重點(diǎn)考慮以下三種類型的證券：第一，證券供給的期限較長，例如社?；稹⑵髽I(yè)年金、商業(yè)養(yǎng)老保險以及指數(shù)基金等持有的較大規(guī)模沉淀證券都適合作為轉(zhuǎn)融通公司的證券來源，轉(zhuǎn)融通機(jī)制通過盤活這些長期靜止不動的證券，可以在持券期內(nèi)獲取短期較低風(fēng)險收益，同時分享市場波動帶來的階段性收益；第二，二級市場內(nèi)缺乏流動性的證券，中國證券市場在2005年股改之后存在大量大小非和大小限，這些股票在約定期限內(nèi)不能上市流通，在市場不甚穩(wěn)定時對收益的要求較低，轉(zhuǎn)融通機(jī)制可以充分利用這些特質(zhì)簽訂轉(zhuǎn)借協(xié)議，也可能為這些限制流通的股票帶來商機(jī)；第三，部分以戰(zhàn)略意圖持股的國有大股東手中的證券。據(jù)統(tǒng)計，2009年，國資委、中央國有企業(yè)以及地方國資委等在A股上市公司中所有股份分別占國有控股股東持有總規(guī)模的33%、30%和20%，其股份總市值超過8萬億元，這些股票因?yàn)槿狈π袆又黧w，無法有效地為股票資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值、增值，轉(zhuǎn)融通機(jī)制將有助于補(bǔ)償這些人的利益，進(jìn)而也緩解以保值為目的的“大小非”變現(xiàn)沖動。
　　對于資金而言，除了以上融資方式外，證券客戶保證金也是其一大重要來源。由于中國實(shí)行保證金第三方存管制度，按照規(guī)定資金交由銀行委托管理，這樣一來大規(guī)模的資金處于凍結(jié)狀態(tài)，使用效率低下，通過將證券客戶保證金制度與證券金融公司資金融通業(yè)務(wù)相掛鉤，既能解決客戶保證金監(jiān)督管理的需求，又可填補(bǔ)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)資金來源的漏洞。
　　
　　“西藥”救急，“中藥”治根
　　從歷史上看，任何一種創(chuàng)新金融體制發(fā)展壯大的道路都不平坦，其阻力主要來自于既得利益尚且堅(jiān)固的盈利模式和渠道以及已經(jīng)成型的行為習(xí)慣和思維方式，正如更加環(huán)保、節(jié)約能源的電動汽車和更具效率的新型排序的電腦鍵盤并不能因?yàn)槠浔旧淼膬?yōu)越和進(jìn)步就能迅速打破舊有格局一樣，股指期貨和融資融券的推出在抑制甚至抵銷單邊做多的股市過快上漲時，勢必會對高位進(jìn)入的券商、金融機(jī)構(gòu)等利益造成損害，而當(dāng)他們又充當(dāng)了創(chuàng)新機(jī)制推進(jìn)的主體時，自然會從各自利益出發(fā)，左右權(quán)衡，適度推進(jìn)。
　　轉(zhuǎn)融通機(jī)制雖然極大程度擴(kuò)充了投資者所融資、券的來源，猶如一劑西藥能暫時緩解其交易萎靡不振的格局，但從長遠(yuǎn)來看，新的博弈格局可能形成的均衡局面未必就有監(jiān)管層所期待的那般樂觀。因此，從維護(hù)中小投資者利益出發(fā)，改善市場投資環(huán)境、完善健全監(jiān)管體制、嚴(yán)格履行監(jiān)管層各項(xiàng)職能，注重各種“中藥材”的搭配和調(diào)理，才能不斷吸引新的投資者進(jìn)駐，從而形成與舊勢力的均衡對峙，矯正股市過度投機(jī)或者長期低迷的極端情況，使中國證券市場始終保持健康良性的發(fā)展態(tài)勢。
　　作者供職于對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場研究中心、威士曼資本集團(tuán)及ValueOptima Research Inc.