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        中小企業(yè)IPO潮改寫(xiě)發(fā)行人律師版圖

        2011-12-29 00:00:00
        新財(cái)富 2011年3期


          在集中度極高的中國(guó)發(fā)行人律師市場(chǎng),由于發(fā)行人律師在創(chuàng)業(yè)板與中小板項(xiàng)目上定價(jià)能力更強(qiáng),費(fèi)率更高,在主板融資20億元和在創(chuàng)業(yè)板融資5.7億元,發(fā)行人律師獲取的收益相等。聚焦于中小企業(yè)IPO業(yè)務(wù)的國(guó)浩,因此在2010年超越大項(xiàng)目為主導(dǎo)的金杜,IPO業(yè)務(wù)收入位居第一。
          
          作為對(duì)“新財(cái)富中國(guó)最佳投行”排名的完善,《新財(cái)富》今年首次對(duì)涉及A股IPO業(yè)務(wù)的發(fā)行人律師進(jìn)行評(píng)價(jià),并推出發(fā)行人律師市場(chǎng)份額TOP25、發(fā)行人律師定價(jià)權(quán)TOP25兩份排名(表1、2)。
          在排名指標(biāo)的選取上,我們放棄了易受多重因素影響的IPO項(xiàng)目數(shù)量、通過(guò)率等指標(biāo),而通過(guò)計(jì)算各律師事務(wù)所的IPO業(yè)務(wù)收入、費(fèi)率(律師費(fèi)用/實(shí)際籌資額)等指標(biāo),綜合考察各家律所的市場(chǎng)份額與定價(jià)能力,從而更能彰顯排名的科學(xué)性與參考價(jià)值。從這兩份榜單中,我們可以解讀出中國(guó)發(fā)行人律師市場(chǎng)正在演進(jìn)的種種變化。
          
          發(fā)行人律師市場(chǎng)高度集中,北京律所地位松動(dòng)
          2010年,中國(guó)的發(fā)行人律師從A股349宗IPO業(yè)務(wù)中共賺取4.58億元,但全國(guó)只有82家律師事務(wù)所從中獲益,可見(jiàn),這是一個(gè)集中度相當(dāng)高的市場(chǎng),這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。
          其一,地域集中度高,北京律所占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。北京律所的地理優(yōu)勢(shì)毋庸置疑,它們壟斷了2010年證券律師收入的62.17%,由北京律所提供上市法律服務(wù)的公司IPO融資額占了77.76%(表3)。但是,相比往年,北京律所在發(fā)行人律師業(yè)務(wù)上的一統(tǒng)江湖地位已經(jīng)有所松動(dòng)。2010年的204宗中小板IPO項(xiàng)目中,有92宗流出北京;117宗創(chuàng)業(yè)板IPO項(xiàng)目中,有42家落入北京之外的律所;而28宗主板IPO項(xiàng)目中,僅有3單外流,這顯示北京律所雖然還控制著絕大多數(shù)的主板IPO地盤(pán),但在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的壟斷地位明顯下降。
          其二,品牌集中度高。IPO收入排名居前的國(guó)浩、金杜、中倫、天銀、國(guó)楓等5大律所,占據(jù)了IPO市場(chǎng)40.82%的份額,前10名律所則占58.35%的份額,前25名占79.99%的份額。
          其三,2010年,共有110個(gè)IPO項(xiàng)目集中在22位律師手中。其中,北京天銀律師事務(wù)所的朱振武律師操盤(pán)了神劍股份、雙箭股份、大北農(nóng)、青龍管業(yè)、東光微電、雙龍股份、太陽(yáng)鳥(niǎo)、中國(guó)化學(xué)、齊星鐵塔等9個(gè)IPO項(xiàng)目,成為參與A股IPO業(yè)務(wù)最多的證券律師。此外,金杜的唐麗子、康達(dá)的鮑卉芳、國(guó)楓的張利國(guó)、錦天城的章曉洪、國(guó)浩的徐旭青也均取得了不俗的成績(jī)(表4)。
          
          為什么國(guó)浩的市場(chǎng)份額
          超越了金杜?
          2010年的中小企業(yè)IPO大潮也在改寫(xiě)發(fā)行人律師市場(chǎng)的格局。與2010年主板IPO項(xiàng)目?jī)H占8%相對(duì)應(yīng),發(fā)行人律師這一年僅有15.7%的收入來(lái)自主板IPO項(xiàng)目,其余84.3%均通過(guò)中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO賺?。▓D1)。由此帶來(lái)的變化,是在2010年的市場(chǎng)份額排名中,上一年的第二名國(guó)浩律師事務(wù)所超越了原來(lái)的冠軍金杜律師事務(wù)所,摘得第一。這兩家實(shí)力不分伯仲的大律所,為什么會(huì)調(diào)換位置?
          首先對(duì)比國(guó)浩與金杜所操作的IPO案例中主板企業(yè)和中小企業(yè)的比例。從數(shù)量看,國(guó)浩2010年共參與41單IPO,僅有1家是主板公司;而金杜的27宗IPO業(yè)務(wù)中,有5家是主板公司,占18.5%。從融資額看更明顯:國(guó)浩服務(wù)的1家主板公司IPO融資26.3億元,僅占其所承擔(dān)IPO項(xiàng)目融資額的6.4%;而金杜服務(wù)的5家主板上市公司融資額302億元,同樣的占比為55%。無(wú)疑,分別聚焦于中小企業(yè)與主板IPO業(yè)務(wù),是國(guó)浩與金杜最大的分野。
          如果再進(jìn)一步分析中小板與創(chuàng)業(yè)板、主板企業(yè)IPO業(yè)務(wù)的平均費(fèi)率(律師費(fèi)用/承擔(dān)項(xiàng)目融資總額),金杜的落后就不足為奇了。創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行人律師定價(jià)能力最強(qiáng),平均費(fèi)率高達(dá)0.14%,中小板公司也有0.12%,遠(yuǎn)高于主板公司的0.04%(表5)。以此計(jì)算,在主板上融資20億元和在創(chuàng)業(yè)板上融得5.7億元,發(fā)行人律師獲取的收益相等。
          可見(jiàn),對(duì)律所而言,主板IPO業(yè)務(wù)相當(dāng)于低毛利產(chǎn)品,中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO業(yè)務(wù)屬于高毛利產(chǎn)品,國(guó)浩“棄低毛利而取高毛利”的戰(zhàn)略頗具成效。相比之下,金杜落后了。市場(chǎng)份額排在第二位的金杜,在定價(jià)權(quán)的排名上被擠到了20名之外。聚焦于中小企業(yè)的IPO業(yè)務(wù),則使國(guó)浩成為2010年發(fā)行人律師業(yè)務(wù)的最大贏家。
          這種對(duì)比在海源機(jī)械和農(nóng)業(yè)銀行的IPO中尤其強(qiáng)烈。北京國(guó)楓律師事務(wù)所在海源機(jī)械的IPO中,收取律師費(fèi)用386萬(wàn)元,占融資額的0.54%,占發(fā)行費(fèi)用的10.61%(表6);北京德恒律師事務(wù)所在農(nóng)業(yè)銀行的IPO中錄得480萬(wàn)元收入,僅僅是融資額的0.01%,在發(fā)行費(fèi)用的餅圖中,只搶到0.45%的份額。
          0.54%與0.01%的反差,10.61%與0.45%的對(duì)照,386萬(wàn)元與480萬(wàn)元的接近,鮮活地體現(xiàn)了發(fā)行人律師對(duì)中小企業(yè)IPO業(yè)務(wù)擁有不言而喻的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)?!按箜?xiàng)目帶來(lái)大收益”的傳統(tǒng)教條,在這里并沒(méi)有得到很好的體現(xiàn),發(fā)行人律師在大型企業(yè)IPO中反而失語(yǔ)。從0.01%到0.54%的巨幅定價(jià)提升空間,從0.45%到10.61%的跨越,值得所有的律師認(rèn)真思考—如何才能將價(jià)值最大化。
          為什么同樣是融資33億元左右的項(xiàng)目,北京中銀在昊華能源IPO中獲益335萬(wàn)元,而北京金杜在重慶水務(wù)的收益僅為40萬(wàn)元?為什么同樣是在主板上市,融資相差不大,北京海問(wèn)在寧波港、北京天銀在中化化學(xué)IPO中的律師費(fèi)用之比卻呈1030萬(wàn)元比240萬(wàn)元之大(表7)?雖然其中不乏項(xiàng)目特殊性等原因,但與投行一樣,律所在大型國(guó)企IPO交易中無(wú)疑也缺乏話語(yǔ)權(quán)。不過(guò),律所如何在搶占有限市場(chǎng)份額的同時(shí),通過(guò)為發(fā)行人提供最大的增值服務(wù),提升定價(jià)能力,仍值得探究。
          正是在不同項(xiàng)目上收入的高低之別,導(dǎo)致了一些律所在市場(chǎng)份額與定價(jià)權(quán)兩份排名上的名次懸殊相當(dāng)之大。其中最突出的三大律所為北京金杜、北京天銀和北京德恒。市場(chǎng)份額排名第四的天銀,在定價(jià)權(quán)排名上落至23位;市場(chǎng)份額居第9位的德恒,以0.02%的費(fèi)率僅居定價(jià)權(quán)排名第26位。不過(guò),也有北京國(guó)楓在兩大榜單中均居前五名,其市場(chǎng)策略值得其他同行研究。
          外資律所加速布局中國(guó)
          金融證券、股票上市、國(guó)際貿(mào)易等業(yè)務(wù),一直被視為占據(jù)律師行業(yè)金字塔尖的高端業(yè)務(wù)。不過(guò),在中國(guó),發(fā)行人律師市場(chǎng)仍處于起步階段。參照2009年北京律所總收入50億元以上、深圳律所總收入在10億元以上的數(shù)據(jù),2010年發(fā)行人律師在IPO業(yè)務(wù)中賺取的4.58億元,占律所收入的比重尚小,其未來(lái)的增長(zhǎng)空間仍然值得期待。
          由于存在準(zhǔn)入限制,難以染指A股業(yè)務(wù)的眾多海外大所,則對(duì)中國(guó)企業(yè)境外IPO與海外并購(gòu)業(yè)務(wù)虎視眈眈。眾達(dá)(Jones Day)、高特兄弟(Coudert Brothers)等國(guó)際大律師行,往往通過(guò)擔(dān)任投行項(xiàng)目的法律顧問(wèn)或承銷商律師等角色,分羹中國(guó)市場(chǎng)。由于中國(guó)對(duì)外資律所對(duì)內(nèi)收購(gòu)尚有限制,近兩年,不少外資大行或紛紛吸引中國(guó)律師加盟,或通過(guò)收購(gòu)方式在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu),意在布局中國(guó)市場(chǎng)。本土律師行如何提升在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力,同樣值得思考。
          
          發(fā)行人律師監(jiān)管仍待加強(qiáng)
          對(duì)于律所,要增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,提升業(yè)務(wù)能力與自律性,缺一不可。
          企業(yè)IPO的過(guò)程中,每一個(gè)步驟都需要金融律師參與談判、盡職調(diào)查、撰寫(xiě)備忘錄、出具法律意見(jiàn)書(shū),證券律師堪稱資本市場(chǎng)“守門(mén)人”。根據(jù)2010年12月23日證監(jiān)會(huì)、司法部聯(lián)合發(fā)布的《律師事務(wù)所證券法律業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)規(guī)則(試行)》和《律師事務(wù)所證券投資基金法律業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)細(xì)則(試行)》,IPO與再融資業(yè)務(wù)中的律師作用更受重視。不過(guò),如果法律文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等違法違規(guī)行為,發(fā)行人律師也將面臨不利的法律后果。
          自2001年1月以來(lái),通曉法理的律師尚未有一例因違規(guī)受到處罰的案例。不過(guò)近年,伴隨一些上市公司在IPO過(guò)程中暴露出違法違規(guī)問(wèn)題,IPO律師監(jiān)管問(wèn)題也浮出水面,一些大所也被牽連。比如,2010年操作25宗IPO業(yè)務(wù)的北京天銀,近日被媒體質(zhì)疑卷入4起IPO丑聞。這一背景下,監(jiān)管層對(duì)律師的監(jiān)管開(kāi)始升級(jí)。證監(jiān)會(huì)法律部主任黃煒表示,2011年對(duì)證券市場(chǎng)法律問(wèn)題的處理將更加嚴(yán)肅。對(duì)于律師的監(jiān)管加強(qiáng),無(wú)疑有助于中國(guó)IPO市場(chǎng)提升能見(jiàn)度與規(guī)范性。

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