估值相對(duì)較高，發(fā)行時(shí)又值市場(chǎng)低迷，上市首日將破發(fā)的預(yù)期影響了散戶對(duì)農(nóng)行新股的申購(gòu)熱情，但由于保薦機(jī)構(gòu)抓住了農(nóng)行的三大亮點(diǎn)進(jìn)行路演，機(jī)構(gòu)投資者則相當(dāng)給力。加之上市時(shí)進(jìn)行了多種模式的創(chuàng)新，農(nóng)行IPO最終功德圓滿。
　　
　　2010年8月16日，農(nóng)業(yè)銀行（601288）宣告，通過(guò)在香港和內(nèi)地兩地市場(chǎng)成功行使綠鞋機(jī)制，最終募集資金221億美元，成為當(dāng)年全球最大IPO，國(guó)有商業(yè)銀行股份制改革系統(tǒng)工程至此圓滿收官。
　　相比建行、工行、中行等大塊頭，農(nóng)行的上市時(shí)機(jī)并不理想。其路演招股期間（2010年6月中旬至7月中旬），恰值上證指數(shù)處于年內(nèi)低點(diǎn)，銀行股的估值水平也受回收流動(dòng)性等預(yù)期的影響回落至2008年金融危機(jī)來(lái)的最低點(diǎn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)14家上市銀行對(duì)應(yīng)2009年業(yè)績(jī)的加權(quán)PE值僅為10.06倍。而農(nóng)行以2.68元發(fā)行，發(fā)行市盈率對(duì)應(yīng)2009年業(yè)績(jī)?yōu)?4.43倍。農(nóng)行緣何在極其不利的環(huán)境下高市盈率發(fā)行且全部行使綠鞋機(jī)制？
　　
　　萬(wàn)億改制，農(nóng)行脫胎換骨
　　成立于1951年的農(nóng)業(yè)銀行，在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中積累了沉重的包袱，不僅盈利能力在四大國(guó)有商業(yè)銀行中墊底，資產(chǎn)質(zhì)量也長(zhǎng)期為人詬病。在其他三大銀行借勢(shì)資本市場(chǎng)快速發(fā)展之際，推動(dòng)農(nóng)行改制上市，已經(jīng)不再是一個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。而要將資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)低下的農(nóng)業(yè)銀行推上國(guó)際資本舞臺(tái)，首當(dāng)其沖的就是為其打造靚麗的身段。
　　據(jù)招股書(shū)披露，為使農(nóng)業(yè)銀行符合上市條件，前后進(jìn)行了國(guó)家注資、財(cái)務(wù)重組、發(fā)行次級(jí)債券和社保基金入股等四個(gè)步驟。
　　第一步：國(guó)家注資。2008年10月，匯金公司向農(nóng)行注入約190億美元資產(chǎn)（與1300億元人民幣等值）。隨后，財(cái)政部和匯金公司簽署《發(fā)起人協(xié)議書(shū)》，財(cái)政部以截至2007年末經(jīng)評(píng)估的農(nóng)行凈資產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)，保留1300億元作為對(duì)農(nóng)行的出資，發(fā)起設(shè)立股份公司，雙方各持50%股權(quán)，并于2009年1月得到銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。自此，農(nóng)行上市主體得以清晰。
　　第二步：剝離不良資產(chǎn)。2008年11月，農(nóng)行按賬面原值剝離不良資產(chǎn)8156.95億元，其中可疑類貸款2173.23億元、損失類貸款5494.45億元、非信貸資產(chǎn)489.27億元。財(cái)政部以無(wú)追索權(quán)方式購(gòu)買該等不良資產(chǎn)，并對(duì)其中的1506.02億元以2007年12月31日中國(guó)人民銀行對(duì)農(nóng)行免息再貸款方式等額置換，其余6650.93億元形成農(nóng)行應(yīng)收財(cái)政部款項(xiàng)，且自2008年1月1日起按3.3%的年利率計(jì)息。
　　第三步：發(fā)行次級(jí)債券。2009年5月，農(nóng)行在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行次級(jí)債券，包括5+5固定利率、5+5浮動(dòng)利率及10+5固定利率三個(gè)品種，籌集資金500億元。該次發(fā)行的次級(jí)債券使農(nóng)行的資本充足率進(jìn)一步提升。
　　第四步：社保基金理事會(huì)入股。2010年4月，社保基金理事會(huì)斥資155.20億元認(rèn)購(gòu)農(nóng)行向其新發(fā)行的100億股。農(nóng)行的注冊(cè)資本變更為2700億元，財(cái)政部、匯金公司、社?；鹄硎聲?huì)所持農(nóng)行股份的比例分別約為48.15%、48.15%、3.7%。
　　上述改制中，剝離不良資產(chǎn)至為關(guān)鍵。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，此后農(nóng)行的不良貸款率從2007年的23.57%直線下降至2008年的4.32%、2009年的2.91%，實(shí)現(xiàn)了驚人的脫胎換骨。而且，這批不良資產(chǎn)還“變相地”獲得了利息收入，其中，對(duì)財(cái)政部6650.93億元的應(yīng)收款，每年給農(nóng)行貢獻(xiàn)利息收入219.48億元。2008-2009年，農(nóng)行利潤(rùn)總額分別為523.49、739.28億元，上述利息收入占比達(dá)41.93%和29.69%。
　　與此同時(shí)，為了確保農(nóng)行順利上市，監(jiān)管部門(mén)也努力營(yíng)造外部環(huán)境。一方面，央行連續(xù)三周向市場(chǎng)凈投放3250億元；另一方面，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)新發(fā)基金400億元。2010年4、5月間，交行副行長(zhǎng)彭純和建行副行長(zhǎng)范一飛出任中投、匯金的主要負(fù)責(zé)人，被認(rèn)為管理層為農(nóng)行做大量的專業(yè)人才鋪墊，以加快其上市進(jìn)程。
　　
　　圍繞三大亮點(diǎn)開(kāi)展路演，吸引機(jī)構(gòu)捧場(chǎng)
　　相對(duì)較高的估值、又正值市場(chǎng)低迷，網(wǎng)調(diào)顯示，近九成投資者認(rèn)為農(nóng)行首日將破發(fā)。較低的預(yù)期，影響到投資者的申購(gòu)熱情。A股方面，網(wǎng)上發(fā)行有效申購(gòu)戶數(shù)約125.63萬(wàn)戶，有效申購(gòu)股數(shù)僅1109.52億股，共凍結(jié)資金2973.51億元。H股方面，截至7月6日申購(gòu)結(jié)束，散戶申購(gòu)人數(shù)只在10萬(wàn)人左右，創(chuàng)下幾大內(nèi)地國(guó)有銀行最低紀(jì)錄；公開(kāi)發(fā)售部分錄得超額認(rèn)購(gòu)僅為5倍，創(chuàng)下中資行H股上市超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)最低紀(jì)錄，而當(dāng)年工行、建行、中行H股公開(kāi)發(fā)售部分超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為74倍、42倍和69倍。
　　與散戶陣營(yíng)的情緒低落形成對(duì)比，機(jī)構(gòu)投資者則熱情高漲。A股方面，向27家戰(zhàn)略投資者定向配售102.28億股，占擬發(fā)行總量的40%，極大地降低了對(duì)市場(chǎng)的壓力；網(wǎng)下配售部分，173家配售對(duì)象有效申購(gòu)總量為541.5億股，有效申購(gòu)資金總額為1451.24億元，網(wǎng)下初步配售比例為8.86%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為11.28倍。啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制后，網(wǎng)上部分股票向網(wǎng)下回?fù)?，網(wǎng)下最終配售股數(shù)為50.32億股，配售比例為9.29%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)仍保持在10.76倍的較高水平。
　　H股方面，農(nóng)行IPO啟動(dòng)之初，其H股基石投資者便早早圈定，包括卡塔爾投資局、科威特投資局在內(nèi)的11家基石投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)近54.5億美元；而面向機(jī)構(gòu)投資者的H股國(guó)際配售部分認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)10倍以上，其中，頂級(jí)長(zhǎng)線基金、對(duì)沖基金等高質(zhì)量機(jī)構(gòu)投資者參與意愿尤為強(qiáng)烈。
　　機(jī)構(gòu)投資者如此給力，得益于承銷保薦機(jī)構(gòu)發(fā)掘了農(nóng)行的三大亮點(diǎn)進(jìn)行路演。
　　第一，農(nóng)行是分享中國(guó)機(jī)遇最后的蛋糕。農(nóng)行最大的概念在于，這是最后一家上市的國(guó)有大行。據(jù)招股書(shū)顯示，截至2009年末，農(nóng)行資產(chǎn)總額88825.88億元，貸款總額41381.87億元，存款總額74976.18億元，占全國(guó)相應(yīng)總額的11.3%、9.7%和12.3%。同時(shí)，農(nóng)行擁有23624家境內(nèi)機(jī)構(gòu)、3.2億個(gè)人客戶，是中國(guó)最大的零售銀行，擁有最多的ATM，代理新單保費(fèi)規(guī)模居同業(yè)第一。種種數(shù)據(jù)表明，農(nóng)行是最后一塊未上市的甜美蛋糕，過(guò)了此村，別無(wú)他店。
　　第二，農(nóng)行的王牌—縣域金融業(yè)務(wù)。招股書(shū)中，保薦機(jī)構(gòu)將農(nóng)行表述為一家縱貫城鄉(xiāng)，并在城市與縣域兩個(gè)市場(chǎng)均占據(jù)主流地位的大型商業(yè)銀行，具備通過(guò)覆蓋城鄉(xiāng)的一體化平臺(tái)向客戶提供全面金融產(chǎn)品和服務(wù)，進(jìn)而把握中國(guó)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的獨(dú)特條件。據(jù)招股書(shū)披露，2009年末，農(nóng)行在縣域地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)為12737家，約占全行23624家分支機(jī)構(gòu)的54%，在縣域地區(qū)的存款總額及貸款總額分別占全行的40.5%和28.8%，來(lái)自縣域業(yè)務(wù)的利潤(rùn)總額占全行利潤(rùn)總額的30%左右。
　　農(nóng)行的縣域金融業(yè)務(wù)近年來(lái)增速較快，2007-2009年實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)分別為94.34億元、134.44億元、209.45億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到49%，高于全行30%的水平。另外，這一業(yè)務(wù)2008及2009年的存貸款利差分別較全行高出55個(gè)基點(diǎn)和29個(gè)基點(diǎn)。
　　第三，農(nóng)行更具盈利潛力。招股書(shū)顯示，農(nóng)行的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)優(yōu)于同業(yè)上市前水平。就收入增速而言，農(nóng)行2009年的營(yíng)收為2222.74億元，較上年增長(zhǎng)5.2%，增速居四大行首位。尤其是結(jié)算與清算業(yè)務(wù)、銀行卡業(yè)務(wù)、顧問(wèn)和咨詢業(yè)務(wù)及電子銀行業(yè)務(wù)等中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)迅速，農(nóng)行2009年凈手續(xù)費(fèi)及傭金增長(zhǎng)率為49.8%，高于工行的25.3%、建行的25.0%和中行的15.2%。
　　
　　在機(jī)構(gòu)投資者支持下，農(nóng)行A股發(fā)行價(jià)最終確定在詢價(jià)區(qū)間2.52-2.68元的上限，對(duì)應(yīng)2009年市盈率14.12倍（行使超額配售選擇權(quán)后則為14.43倍）；H股發(fā)行價(jià)最終確定在詢價(jià)區(qū)間2.88-3.48港元的中上位置，即3.2港元，對(duì)應(yīng)2009年市盈率14.67倍（行使超額配售選擇權(quán)后則為14.99倍）。
　　
　　多種模式創(chuàng)新，助力全球最大IPO
　　根據(jù)發(fā)行計(jì)劃，A股擬發(fā)行222.35億股；H股擬發(fā)行254.12億股，其中香港公開(kāi)發(fā)售12.71億股，約占全球發(fā)售H股總數(shù)的5%，國(guó)際發(fā)售241.41億股，約占95%。2010年7月15和16日，農(nóng)業(yè)銀行A股、H股分別在上交所和港交所掛牌。至8月16日，農(nóng)行在A股、H股全額行使超額配售選擇權(quán)（綠鞋），最終實(shí)際發(fā)行A股255.71億股、H股292.24億股，募集資金221億美元，摘取全球最大規(guī)模IPO桂冠。
　　農(nóng)行上市過(guò)程中，出現(xiàn)了多種模式的創(chuàng)新。
　　首先，是在金融行業(yè)率先使用“先A后H”的發(fā)行模式。建行和中行上市時(shí)正值A(chǔ)股市場(chǎng)低迷，采取的均是“先H后A”模式，而工行上市時(shí)A股和H股市場(chǎng)表現(xiàn)均向好，所以采取“A＋H”同步上市的模式，中信銀行后來(lái)復(fù)制了工行的模式。農(nóng)行的模式和中國(guó)中冶的上市模式相似，但農(nóng)行更進(jìn)一步，采取了“同時(shí)簿記、同時(shí)路演、差異化定價(jià)”的方式。
　　其次，農(nóng)行此次IPO還重啟了兩項(xiàng)制度。一是A股戰(zhàn)略配售制度，這是繼2007年6月之后A股首次恢復(fù)戰(zhàn)略配售。共有27家投資者參與了農(nóng)行的戰(zhàn)略配售，認(rèn)購(gòu)金額高達(dá)325億元，創(chuàng)下了A股IPO戰(zhàn)略配售規(guī)模之最。二是全額行使超額配售選擇權(quán)機(jī)制。工行上市雖然也曾安排了綠鞋機(jī)制，但上市后由于股價(jià)走勢(shì)良好，這一機(jī)制并未派上用場(chǎng)。農(nóng)行此次則真正使用綠鞋持續(xù)一個(gè)月的時(shí)間，超額配售15%股份。而且，農(nóng)行在行使綠鞋機(jī)制中首次引入了“刷新制度”，即主承銷商行使超額配售選擇權(quán)買入股票以后，可以在高于發(fā)行價(jià)時(shí)賣出股票，可反復(fù)操作，價(jià)差歸投資者保護(hù)基金，以避免操縱行為。
　　另外，與工行、中行、建行等中資企業(yè)當(dāng)年IPO定價(jià)地選擇在境外如歐洲、美國(guó)等地不同，此次農(nóng)行定價(jià)地選擇在國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)、國(guó)際承銷商全部集中到農(nóng)行總部大樓，這表明中國(guó)大型企業(yè)IPO較之以往受到了國(guó)際投資者的更多重視和充分肯定。
　　據(jù)農(nóng)行董秘李振江坦述，農(nóng)行的上市方案根據(jù)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)設(shè)計(jì)：一是為農(nóng)行打造一個(gè)優(yōu)質(zhì)股東名冊(cè)；二是實(shí)現(xiàn)投資者與發(fā)行人雙贏；三是要考慮后市表現(xiàn)，保障融資效率，把農(nóng)行IPO做成資本市場(chǎng)上的一個(gè)優(yōu)秀的IPO項(xiàng)目。從上市結(jié)果來(lái)看，農(nóng)行IPO可謂功德圓滿。