在連續(xù)的調(diào)整準(zhǔn)備金率、加息和房產(chǎn)稅政策之后，經(jīng)濟(jì)政策的緊縮預(yù)期似乎到達(dá)階段性的高點(diǎn)。市場(chǎng)預(yù)期在這樣的嚴(yán)厲政策之后，政策緊縮需要一個(gè)觀察階段，才能決定后續(xù)政策的力度，市場(chǎng)趨勢(shì)從而也進(jìn)入階段性的穩(wěn)定階段，在新的較低估值水平下達(dá)到了短期的均衡。目前最需要的就是對(duì)短期的均衡格局做一個(gè)分析和梳理，從而在對(duì)趨勢(shì)因素和沖擊因素進(jìn)行評(píng)估之后，確定未來(lái)市場(chǎng)的演進(jìn)方向。
　　
　　主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存趨勢(shì)不改
　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于中周期的萌動(dòng)階段，其基本特征是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，“需求回暖—產(chǎn)品暢銷(xiāo)—生產(chǎn)量增加—原材料庫(kù)存減少—采購(gòu)環(huán)節(jié)量?jī)r(jià)齊升”，這意味著庫(kù)存重建仍在繼續(xù)。但無(wú)論是價(jià)格還是銷(xiāo)售量，顯然都已經(jīng)不再處于一個(gè)較低的位置，甚至存在著對(duì)地產(chǎn)和汽車(chē)銷(xiāo)售量的增速回落預(yù)期，這既是經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擴(kuò)張動(dòng)能被懷疑的原因，也是大家擔(dān)心新的地產(chǎn)調(diào)控可能傷及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。
　　但從周期理論來(lái)看，特別是在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)不會(huì)改變，這緣于此時(shí)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)發(fā)生了根本變化。雖然我們無(wú)法得到產(chǎn)能利用率的詳盡數(shù)據(jù)，但經(jīng)濟(jì)周期理論的邏輯告訴我們，中周期之所以會(huì)在二次去庫(kù)存之后萌動(dòng)，除了需求的回暖和穩(wěn)定之外，產(chǎn)能利用率回升到較高水平是一個(gè)重要原因。所以，我們并不認(rèn)為調(diào)控政策會(huì)傷及經(jīng)濟(jì)的基本趨勢(shì)，它只不過(guò)會(huì)影響補(bǔ)庫(kù)存的力度和節(jié)奏。
　　在充足的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力中，確實(shí)有兩個(gè)因素在影響著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏，即資金的緊張和地產(chǎn)的調(diào)控政策，相信這也是PMI連續(xù)兩個(gè)月回落的原因，目前經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的加速度正在放緩。事實(shí)上，這也是從被動(dòng)型庫(kù)存減少到主動(dòng)型庫(kù)存增加過(guò)程中的一個(gè)必然。目前，就是等待邊際需求在哪里迸發(fā)，如果在主動(dòng)方面，它可能是保障房建設(shè)的加速；如果在被動(dòng)方面，它可能是通脹預(yù)期緩解后管制的放松。從當(dāng)前政府行為的傾向來(lái)看，投資要靠高鐵、水利和保障房來(lái)彌補(bǔ)，那么保障房的建設(shè)超預(yù)期是比較確定的事件。在“兩會(huì)”之后，各個(gè)行業(yè)的十二五規(guī)劃細(xì)則將陸續(xù)出臺(tái)，同時(shí)，鼓勵(lì)民間投資的非公36條細(xì)則也將出臺(tái)，這些都是周期趨勢(shì)依舊健康的真實(shí)基礎(chǔ)。
　　
　　通脹因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊有限
　　在通脹中樞必定上移的共識(shí)下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)中最大的沖擊因素就是通脹，內(nèi)部是旱情對(duì)糧食價(jià)格的影響，外部是油價(jià)的不穩(wěn)定預(yù)期。干旱是否會(huì)對(duì)糧食生產(chǎn)造成影響，要觀察后續(xù)的天氣變化，目前并未到定局的時(shí)刻。關(guān)于石油價(jià)格的問(wèn)題，我們一直認(rèn)為目前并未到達(dá)石油價(jià)格爆發(fā)的時(shí)候，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然在恢復(fù)，但并未到達(dá)強(qiáng)勁復(fù)蘇的階段。
　　從這個(gè)角度看，通脹確實(shí)存在著不確定性，但其沖擊的程度可能是有限的，在2011年3月，甚至6月之前，仍是通脹觀察期，同時(shí)也是觀察流動(dòng)性緊張的后續(xù)效果以及房地產(chǎn)等緊縮政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度的時(shí)期。我們相信，信貸的控制和地產(chǎn)調(diào)控一定可以對(duì)通脹的短期控制起到作用，只是控制通脹不足以改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本趨勢(shì)。所以，我們認(rèn)為周期的復(fù)辟具有必然性，只不過(guò)是在二季度稍早還是稍晚出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)而已。
　　
　　二季度的周期復(fù)辟行情
　　按照我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的推測(cè)，美國(guó)極有可能在二季度后a8YFC1PAJNOv9Un6vrXXUoDgbH33NxbrKRxkOVW7lpE=期經(jīng)歷一次虛擬經(jīng)濟(jì)的收縮階段，而此時(shí)可能是中國(guó)內(nèi)部沖擊性的通脹預(yù)期緩解的時(shí)刻，也有可能是緊縮預(yù)期緩解的時(shí)刻。所以，二季度極有可能是經(jīng)濟(jì)中的沖擊因素緩解，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的周期因素顯現(xiàn)的時(shí)刻，即周期復(fù)辟行情極有可能在那個(gè)時(shí)刻出現(xiàn)。
　　進(jìn)一步對(duì)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力和時(shí)間節(jié)奏研究表明，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出缺口從2010年初開(kāi)始下降，一直到9月才逐漸出現(xiàn)正缺口，到12月重工業(yè)產(chǎn)出缺口已接近10%的較高水平，工業(yè)產(chǎn)出缺口正變化，從側(cè)面反映工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率恢復(fù)情況良好。正如我們觀測(cè)到的一樣，生產(chǎn)資料庫(kù)存指數(shù)的同比變化下降的幅度從2010年10月開(kāi)始收斂，底部特征顯著。交運(yùn)設(shè)備制造、機(jī)械制造、煤炭行業(yè)的需求和產(chǎn)能恢復(fù)情況要好于其他行業(yè)，這些行業(yè)很有可能率先庫(kù)存重建，之后，鋼鐵、建筑建材、家電、化工，也將逐漸進(jìn)入庫(kù)存重建，而有色行業(yè)的庫(kù)存重建則有待其產(chǎn)能的恢復(fù)，應(yīng)是比較滯后的。從產(chǎn)出缺口或產(chǎn)能恢復(fù)角度來(lái)看，周期復(fù)辟的順序?qū)⒀刂捌?chē)－機(jī)械－煤炭－鋼鐵－建材－家電－化工”的順序演進(jìn)。
　　
　　周期復(fù)辟促估值提升
　　2010年底以來(lái)，市場(chǎng)一直在進(jìn)行著粗暴的估值回歸，這是一種估值向中樞收斂的基本趨勢(shì)。按照我們的理解，這種估值的收縮態(tài)勢(shì)可能要一直持續(xù)到周期復(fù)辟的開(kāi)始，周期復(fù)辟才是估值中樞重新確立的標(biāo)志。在周期品重新確定了市場(chǎng)的估值中樞之后，估值的發(fā)散才能重新開(kāi)始，所謂的個(gè)股估值提升機(jī)會(huì)是周期復(fù)辟之后的問(wèn)題。