
自2010年11月中旬以來,申萬策略組就反復(fù)強(qiáng)調(diào)“中期謹(jǐn)慎”的看法,看淡直到2011年一季度末前后。我們一直堅(jiān)持的邏輯是:市場(chǎng)將經(jīng)歷從緊縮政策超預(yù)期到擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)情緒升溫的過程。如今,市場(chǎng)已經(jīng)和正在經(jīng)歷緊縮政策的超預(yù)期,對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂情緒似乎還未明顯察覺,這是我們繼續(xù)維持中期謹(jǐn)慎觀點(diǎn)的緣由。為什么市場(chǎng)會(huì)經(jīng)歷擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)的過程?我們認(rèn)為這是一個(gè)繞不過去的坎。
讓緊縮的“靴子”再飛一會(huì)兒
緊縮的“靴子”接二連三。2011年1月以來,接連出臺(tái)了針對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的新“國(guó)八條”、滬渝兩地的房產(chǎn)稅、加息、加準(zhǔn)備金等緊縮措施。不少投資者在問,我們是否已經(jīng)見到了最后一只“靴子”?誠然,即便還不是最后一只靴子,但只要存在一段緊縮政策的真空期,在目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁的背景下,A股投資者的情緒就會(huì)得到提振。然而,筆者以為,難言“靴子落盡”,整個(gè)一季度都是緊縮政策密集期,我們將經(jīng)歷“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁-通脹抬頭-房?jī)r(jià)難抑-‘靴子’再飛”的過程。
當(dāng)前,我國(guó)的出口、投資、工業(yè)生產(chǎn)等領(lǐng)域都呈現(xiàn)較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭,緊縮無后顧之憂。之前市場(chǎng)曾預(yù)期2010年四季度和2011年一季度的GDP增速會(huì)低于9%,然而最終公布的2010年四季度數(shù)據(jù)卻高達(dá)9.8%,并高于三季度的9.6%。2010年12月的工業(yè)增加值增速為13.5%,已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升。2011年以來,中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯處在9%以上的增速軌道中運(yùn)行。這表明,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)健,保增長(zhǎng)和保就業(yè)的壓力較輕,這樣,抗通脹、控房?jī)r(jià)成為現(xiàn)階段宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)。
在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁的背景下,核心通脹抬頭的壓力將較為明顯。加之翹尾因素與自然災(zāi)害(華北越冬作物主產(chǎn)區(qū)的大旱、南方的冰凍雨雪)的疊加,或?qū)⒘钔浺约巴涱A(yù)期較難得到平抑。
在通脹預(yù)期高企的背景下,房地產(chǎn)的配置型需求仍會(huì)高漲。在新的調(diào)控政策(如限購)環(huán)境下,房產(chǎn)的賣盤可能相應(yīng)減少,買家也會(huì)等待觀察,短期內(nèi)或出現(xiàn)量縮價(jià)堅(jiān)的態(tài)勢(shì),難以滿足(中央)政策的期望。
在物價(jià)和房?jī)r(jià)還未有效受控之前,緊縮政策的“靴子”也難以真正“落盡”。整個(gè)一季度都將是緊縮調(diào)控的密集期,投資者終將意識(shí)到緊縮調(diào)控的持續(xù)性和艱巨性。
從緊縮政策超預(yù)期到
擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)情緒升溫
隨著緊縮政策的進(jìn)一步延續(xù),其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)逐步顯現(xiàn)。一方面,與實(shí)體經(jīng)濟(jì)旺盛的資金需求相比,2011年的信貸額度偏緊,由此不時(shí)引發(fā)停貸、首套房貸優(yōu)惠取消、貸款利率上浮等傳聞,加劇了市場(chǎng)對(duì)資金面的擔(dān)憂。另一方面,監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行把表外資產(chǎn)表內(nèi)化,這也要擠占一部分信貸額度。銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的對(duì)銀行和信托公司理財(cái)合作業(yè)務(wù)做出進(jìn)一步規(guī)范的《通知》,細(xì)化了2010年7月的72號(hào)文對(duì)商業(yè)銀行銀信合作業(yè)務(wù)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)的規(guī)定,要求商業(yè)銀行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定具體轉(zhuǎn)表計(jì)劃,并嚴(yán)格執(zhí)行。
在資金面偏緊的情況下,住宅和土地的銷量或?qū)⑾禄?;貸款利率的大幅上浮也會(huì)對(duì)企業(yè)構(gòu)成更大的成本壓力,進(jìn)而迫使其縮減開支;再加上庫存短周期的波動(dòng),預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速的回落(或者是預(yù)期將來會(huì)出現(xiàn)這種環(huán)比的回落)可能即將出現(xiàn)。
擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)是繞不過去的坎
而且,也只有當(dāng)市場(chǎng)開始預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速會(huì)回落的情況下,通脹預(yù)期、房?jī)r(jià)預(yù)期才會(huì)得到有效控制。這是因?yàn)椋浭墙?jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo),配置型的房產(chǎn)需求是通脹的滯后指標(biāo)。畢竟,經(jīng)濟(jì)(或經(jīng)濟(jì)預(yù)期)上行、通脹卻轉(zhuǎn)而下行的組合,在歷史上難得一見。
這意味著密集的調(diào)控或早或晚都會(huì)出現(xiàn)。如果調(diào)控來得較遲,對(duì)未來可能遭遇更嚴(yán)峻通脹環(huán)境和更嚴(yán)厲調(diào)控措施的擔(dān)憂,將使股市的企穩(wěn)反彈階段顯得非常短暫。密集的緊縮調(diào)控如果持續(xù)下去,那么投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期終將向下修正。只有在對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期得到向下修正,進(jìn)而物價(jià)房?jī)r(jià)得到有效控制的情況下,政策環(huán)境才有企穩(wěn)的可能,甚至市場(chǎng)會(huì)開始憧憬某些臨時(shí)性的緊縮措施將有削減。
一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始表現(xiàn)出頹勢(shì),那么對(duì)更為嚴(yán)厲的緊縮政策的擔(dān)憂可能減少,但對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂可能升溫,至少在這種跡象出現(xiàn)的最初階段,對(duì)股市也是不利的。