金融衍生品作為高效的風險管理工具，是全球金融產業(yè)鏈中不可替代的一環(huán)，其重要性還將持續(xù)顯現。金融衍生品市場是強手必爭之地，致勝的“內功”源于強大的金融技術和管理平臺，因而全球領先的公司都是當之無愧的“金融高科技公司”。中國金融機構在發(fā)展國內衍生品業(yè)務和投資國際衍生品市場時，只有重視平臺建設，提高管理水平，才能做大做強。
　　
　　金融衍生品是管理風險的高效工具，但其使用不當帶來的巨大破壞性在金融危機中表露無遺。全球金融危機在宏觀層面凸顯了全球經濟失衡、宏觀政策失當、金融創(chuàng)新過度、金融監(jiān)管滯后等多方面問題，在金融機構層面則暴露了管理體制的一些重大盲點，尤其在金融衍生品和資產證券化等前沿領域。全球金融危機引發(fā)了對金融業(yè)各環(huán)節(jié)的深刻反思，在金融衍生品領域，后危機的主流共識不是取締，而是著眼于完善市場機制、監(jiān)管治理、風險控制。
　　目前，中國正致力于國內金融衍生品市場的拓展和國際化，中國金融機構參與國際衍生品市場的需求也日益迫切。為了避免付出的學費過于昂貴，中國金融機構必須針對衍生品的復雜性，建設和經營業(yè)務管理的綜合平臺，這一長期的系統(tǒng)工程是持續(xù)發(fā)展衍生品業(yè)務的基礎和保障。
　　
　　大處抓機制，小處重細節(jié)
　　
　　機制如大廈之棟梁
　　歐美的經驗表明，中國金融機構必須建立健全管理機制，以駕馭業(yè)務擴張，防止盲目冒進。衍生品業(yè)務與市場交易及金融杠桿密不可分，衍生產品的復雜特性、市場交易的超快節(jié)奏、金融杠桿的放大效應，對金融機構管理機制的嚴謹性提出了更高要求。如果缺乏嚴謹健全的管理機制，衍生品業(yè)務將如沙上建塔，隨時可能傾覆，并將危及企業(yè)的整體安全。
　　對于從事衍生品業(yè)務的金融機構，在董事會層面如何構建一整套的管理機制，美國證券交易委員會前主席理查德·布里頓（Richard Breeden）曾建議考慮以下幾個問題：
　　我們是否知道我們的風險是什么？
　　我們是否知道我們此刻的倉位是什么？
　　我們的內控有效程度如何？
　　我們的薪酬體系在多大程度上鼓勵扭曲行為？
　　誰負責保證我們了解公司的情況？
　　管理機制的有效實施離不開完備及時的信息，在瞬息萬變的競爭環(huán)境中，缺乏信息的決策無異于豪賭，基于錯誤信息的決策無異于自殺。對于金融市場的交易業(yè)務，理性的判斷和決策所需的主要信息源于監(jiān)控和操作層面，正如金字塔的塔尖建筑在塔身和塔基上一樣（圖1）。由于金融衍生品的復雜性，在操作、監(jiān)控、判斷各層次都有可能出現重大差錯。
　　
　　魔鬼在細節(jié)之中
　　正如先進的機器也可能出故障、優(yōu)質的軟件也可能出差錯一樣，從事衍生品業(yè)務的機構，即使構建了較為全面的管理框架，仍不能掉以輕心。在操作底層冗長繁復、枯燥無味的細節(jié)中，可能潛伏著足以毀滅整個企業(yè)的疏漏。
　　擁有230多年輝煌歷史的英國霸菱銀行（Barings Bank），經過大蕭條和兩次世界大戰(zhàn)的動蕩仍巍然屹立，卻在1995年毀于28歲的衍生品交易主管尼克·里森（Nick Leeson）的違規(guī)交易：里森做假賬兩年未被發(fā)現，虧空由蟻穴之微發(fā)展至黑洞之巨，最終將霸菱銀行吞噬。問題出在哪里？首先出在崗位架構上，里森被授權同時主管在新加坡的交易團隊和結算交割團隊，違反了操作部門的獨立性原則，為里森做假賬帶來了極大方便；其次出在企業(yè)文化上，里森數次向總行要求巨款以填補保證金缺口，理應受到嚴格審查卻被輕松放行，反映出銀行內部一團和氣、寬松懈怠的氛圍。
　　
　　金融危機期間的法國興業(yè)銀行（Societe Generale）巨虧事件中，期貨交易員杰羅姆·科維爾（Jerome Kerviel）進行大額違規(guī)交易，并通過偽造反向交易掩蓋其真實倉位的風險。在成為交易員前，科維爾在操作部門工作了五年，熟諳操作流程，善于利用內控流程的漏洞。在釀成49億歐元的巨虧前，科維爾的違規(guī)操作一年多未被察覺，其間法國興業(yè)銀行管理層多次對疑點掉以輕心，即使在歐洲期貨交易所詢問科維爾的一些可疑交易時，也未深入調查。這一巨虧事件暴露了其內部控制的漏洞和風險意識的淡薄。
　　除了粉飾倉位以外，交易員也可能在衍生品的價格上做手腳。設計復雜的衍生品如結構化產品經常交易清淡，需要根據模型估測市價及損益，復雜模型中參數的估算也較為復雜，因而估價錯誤較難被察覺。金融危機期間，瑞士信貸（Credit Suisse）在倫敦從事資產支持證券交易的幾個交易員故意用過時的數據，人為高估自己倉位的價值。這些估值作假發(fā)生后大約五個月才被發(fā)覺，為此瑞士信貸事后減記29億瑞士法郎，并遭英國金融服務管理局罰款。估值作假問題為何沒有更早發(fā)現？瑞士信貸事后承認，按規(guī)定每月應對估價進行審核，但相關部門并未真正執(zhí)行，這一懈怠拖延了問題的發(fā)現。
　　以上案例說明，衍生品獨特的復雜性帶來了新的操作風險。在制定了全面的管理機制后，需要保證規(guī)章制度的嚴格執(zhí)行，并強調和普及風險意識，否則管理機制便成為空架子。
　　
　　風險管理:科學與藝術并重
　　
　　對沖基金明星經理約翰·保爾森（John Paulson）在談到他的投資哲學時提到，“防范損失，盈利會自然來臨”。過去20年金融風險管理突飛猛進，在金融手段上得益于金融衍生品的突破，在分析方法上得益于量化模型的突破，而這些突破的應用推廣都得益于信息技術的大發(fā)展。今天，金融風險管理已成為一個高度科學化的領域，在管理中的作用日益重要，越來越多的金融機構在最高決策層設立了首席風險官（Chief Risk Officer，簡稱CRO）崗位。然而，現行風險管理模式遠非完善。
　　
　　風險度量衡
　　上世紀90年代，風險價值（Value-at-Risk，簡稱VaR）開始在華爾街風行，成為風險管理的新標桿，此后被日益廣泛應用，并確立了其“正統(tǒng)”地位。風險價值盛行之前常用的風險計量方法如敏感度分析（Sensitivity Analysis）、情景分析（Scenario Analysis）、壓力測試（Stress Tests）等，都各自反映了風險的某個側面，但都缺乏可比性和綜合性。
　　敏感度分析估測資產組合對于各種風險因子（如匯率和利率等）的敏感度，然而不同風險因子的波動幅度不同，如何比較不同風險因子帶來的風險？其次，現實中各種風險因子同時變化，如何估測它們共同作用帶來的風險？
　　情景分析估測特定情境下的風險，然而市場是動態(tài)的，如何全面反映多種情境下的風險？其次，特定情境有多大的典型性、代表性？
　　壓力測試是關于極端事件的情景分析，然而如何選用極端情境？如何將極端情境的測試與現實情況聯(lián)系起來？
　　風險價值估測資產組合在一定展望期（如一天）和置信度下（如99%）的最大損失，由于引入了損失和幾率的聯(lián)系，其可作為統(tǒng)一尺度衡量不同風險因子、不同產品、不同業(yè)務、甚至不同公司的風險，因而具備可比性優(yōu)勢。從分析角度看，風險價值是一種“集大成者”：它反映了資產組合對于所有風險因子的敏感度，也涵蓋了所有相關風險因子的多種情景，且各種情景的比重從歷史數據推導而出，因而風險價值還具備綜合性和客觀性優(yōu)勢。這些優(yōu)勢使風險價值備受金融機構和監(jiān)管機構的青睞，廣泛用于風險監(jiān)控、資本金計算、資本配置、績效考核等。
　　
　　然而，在被稱為“風險管理終極壓力測試”的全球金融危機中，許多應用了風險價值的金融機構并沒能避免巨虧甚至倒閉，這說明全面管理風險需要依靠多個風險計量尺度而非單一指標。事實上，許多問題無法從風險價值中得到答案，比如，假如風險價值估測99%置信度下的最大損失，那么99%置信度以外的損失有什么樣的特點？這個問題可以用極值理論（Extreme Value Theory）解答；又如，假如全球金融危機重演，資產組合的價值將受到多大影響？這個問題可以用壓力測試解答；再如，什么樣的壓力情景將沖垮公司？這個問題可以用逆壓力測試（Reverse Stress Tests）解答。
　　
　　
　　前中后臺銜接配合
　　金融機構衍生品業(yè)務可持續(xù)發(fā)展所依賴的“內功”，絕不止于前臺交易和銷售團隊的才智，也不止于風險計量方法的先進，而必須包括前臺、中臺、后臺各環(huán)節(jié)的無縫銜接和配合（圖2）。前臺交易和銷售團隊負責創(chuàng)收，中后臺的團隊負責配合和監(jiān)控前臺團隊的交易和銷售活動，如果中后臺配合不力，則會給前臺的創(chuàng)收拖后腿，監(jiān)控不力，則容易出現違規(guī)。
　　交易員的任務是在指定的風險額度下創(chuàng)造盈利，交易員的違規(guī)一般圍繞掩蓋風險和熨平損益，因為損益的大幅波動是風險超額的征兆，而交易員的真實損益也常會在現金流上有所體現。在法國興業(yè)銀行巨虧事例中，科維爾通過偽造反向交易掩蓋其真實倉位的風險，也通過偽造配對交易等方法熨平損益，但其內控部門完全可以從一些大額現金流現象中發(fā)現苗頭。在英國霸菱銀行倒閉事例中，里森通過做假賬掩蓋虧損，但其不斷增加的實際虧損需要大量資金填補，現金流與賬面損益的明顯矛盾也早應引起注意。在瑞士信貸虧損事例中，交易員通過虛抬價格掩蓋虧損，如果內控部門在價格核對環(huán)節(jié)足夠仔細，可以及時發(fā)現并采取相應的防范措施。
　　衍生品的倉位和價格，與風險、損益、現金流之間有內在的聯(lián)系，核對這些聯(lián)系可以揭示許多問題。比如，損益分解將損益分攤到具體來源，可以幫助管理者深入理解市場走勢和交易布局的相互作用，是交易管理和內部控制的利器。
　　
　　盡信“數”，則不如無“數”
　　強大的管理平臺將外部市場和內部運營的信息都呈現在我們眼前，容易產生一種“萬事盡在掌握”之感，對管理者而言，這是一種非常危險的錯覺。
　　著名對沖基金Greenlight Capital的創(chuàng)辦人大衛(wèi)·恩鴻（David Einhorn）把風險價值比作“一個除了汽車事故發(fā)生之時以外，平時都正常運行的汽車安全氣囊”。這一比喻暗示，單獨依靠風險價值監(jiān)控風險不僅無益，而且還會帶來有害的麻痹作用。在風險計量方面，極值理論和壓力測試可以補充風險價值的不足，即使如此，風險計量模式也非萬能的靈丹妙藥，數據和模型都有片面性，金融機構的經營不能靠電腦自動導航?？茖W化的管理平臺可以高效地輔助領導者進行決策，但不能代替領導者作出判斷。
　　全球金融危機前，西方金融巨頭所用的風險計量模型都很類似，但以高盛和摩根大通為代表的少數機構卻能避免其他巨頭遭受的重創(chuàng)，原因何在？也許問題的關鍵不在風險監(jiān)控工具本身，而在如何使用風險監(jiān)控工具，以及如何擺好各種風險監(jiān)控指標以及主觀判斷在風險管理中的位置。風險管理既是一門科學，也是一門藝術，其中風險監(jiān)控能夠科學化，而主觀判斷則有很強的藝術性。
　　風險管理的多種手段有依賴高精尖技術的，也有簡單而行之有效的。比如，防范交易員違規(guī)操作的簡單方法之一就是強制性年假，亦即每個交易員每年至少連續(xù)休假兩周。這一規(guī)定在國際投行中被普遍采用，也深受監(jiān)管者的推崇。在法國興業(yè)銀行巨虧事例中如果嚴格執(zhí)行該規(guī)定，將會使科維爾的違規(guī)操作及早暴露。
　　
　　他山之石可以攻玉
　　
　　中國正積極推進國內金融衍生品創(chuàng)新，2010年推出了股指期貨、融資融券、中國版CDS，2011年推出了外匯期權。中國市場的國際化也在不斷擴展，中國版CDS推出時數家國際大型銀行也獲準成為交易商，2011年5月證監(jiān)會放行合格境外機構投資者參與股指期貨交易。另外，為優(yōu)化龐大的外匯資產組合，中國亟需更為有效地利用國際金融市場，包括國際衍生品市場，衍生品業(yè)務對于中國金融機構的重要性必將與日俱增。要在與國際同行的競技中立于不敗之地，中國金融機構必須注重“內功”，發(fā)展金融技術，完善管理平臺。在構建和經營這一系統(tǒng)工程時，必須考慮衍生品獨特的復雜性，在這方面，西方有許多經驗教訓值得借鑒。
　　作者供職于對外經濟貿易大學金融市場研究中心、瑞華融信（北京）管理咨詢有限公司及威士曼資本集團