隨著中國證監(jiān)會對借殼上市審核執(zhí)行IPO趨同標準新政的即將出臺和實施，握有大量上市公司殼資源的地方國資運作資產(chǎn)證券化的慣有模式行將成為過去式。上海國資目前正在推進以“犧牲”上市公司殼資源為主要特征的“秒殺”重組，不僅實現(xiàn)了對過去兩輪重組的揚棄，而且耦合了中國證監(jiān)會的重組新政。在2011年5月16日深圳國資委專門召開的利用資本市場做大做強深圳國企的會議上，上海國資整合做法被當做經(jīng)典案例予以了重點推介。
　　上海國資有過兩次并不算成功的整合風潮，一是集中甩賣上市公司殼資源進行的“救死扶傷”型搶救重組，一是將“小舢板”通過合并同類項的辦法“組裝”成為“航空母艦”重組。目前，上海雷厲風行進行中的第三輪重組，突出強調(diào)重組完成的快速程度。與前兩輪整合扮演的角色有所不同，上海政府部門從以前“垂簾聽政”躍變?yōu)檎锨芭_的主角，這種自上而下的整合思路，使得此輪重組陡增高屋建瓴的宏觀思維。由于不再錙銖必究地糾纏于局部的患得患失，大刀闊斧的快刀斬亂麻就成為主流操作模式，而“秒殺”為的是給完成重組的新國企后續(xù)做大、做強搶得先機。
　　
　　搶位行業(yè)龍頭
　　
　　上海國資的前兩輪重組均留下了不少后遺癥。在新一輪整合中，政府部門以搶位打造行業(yè)龍頭為出發(fā)點，主導了一輪快速重組風潮，因而過去兩次整合潮特有的后遺癥可望得到不同程度的消弭。
　　
　　雖然深圳國資委下屬涉及房地產(chǎn)類的上市公司有深振業(yè)A（000006）、深天?。?00090）、深物業(yè)（000011、200011）、深深房（000029、200029）、深長城（000042）、沙河股份（000014）、特力（000025、200025）等7家，但面對深圳市鉅盛華實業(yè)發(fā)展有限公司及深圳市銀通投資發(fā)展有限公司組成的“寶能系”舉牌，原本持股12.51%的深圳國資委立即通過增持到19.93%予以反擊。與深圳國資這種“愛殼如子”做法大相徑庭，上海國資接二連三地在重組整合過程中主動“犧牲”殼資源。
　　
　　接二連三“犧牲”殼資源
　　2010年11月4日，友誼股份（600827，900923）公布的吸收合并百聯(lián)股份（600631）方案，使得后者成為2009年以來上海國資主動放棄的第四家上市公司殼資源。在此之前的2009年7月，東方航空（600115）換股吸收合并了上海航空（600591）；2009年10月，上海醫(yī)藥（600849）吸收合并上實醫(yī)藥（600607）、中西藥業(yè)（600842）進而成立了新的上海醫(yī)藥（601607）。
　　
　　與現(xiàn)在接二連三地“犧牲”上市公司殼資源不同，上海國資過去十幾年間僅出現(xiàn)過2004年第一百貨（600631）吸收合并華聯(lián)商廈（600632）組建百聯(lián)股份一例。該案例開創(chuàng)了A股上市公司之間合并的先河，在諸多的法律與會計處理等空白點上進行了突破性的探索，但因上市公司殼資源的巨大價值，上海國資此后沒有繼續(xù)采用這種以注銷上市地位為代價的吸收合并方式。雖然2006年上港集箱（600018）換股吸收合并上港集團、2007年上電股份（600627）換股吸收合并H股上海電氣（02727.HK），但兩案例均沒有“犧牲”上市公司殼資源，前者實現(xiàn)了上港集團的整體上市，以至于上港集團仍舊使用上港集箱的股票代碼，后者形成了上海電氣（601727）向A股的回歸。
　　目前，A股上市公司殼資源費用一般不低于1億元，加上借殼上市后保留的股權溢價，一家殼公司原來的控制人通過賣殼往往能夠賺取超過2億元的利潤。從這種角度上看，上海國資以注銷上市地位為代價進行的吸收合并重組“虧大了”。不過，這種算法忽略了現(xiàn)金收購、增發(fā)收購的無形時間成本。眾所周知，無論現(xiàn)金收購還是增發(fā)收購，買殼方的尋找、談判、交易都需要耗費相當長的時間，其中任一環(huán)節(jié)的拖沓都會直接影響整個重組方案的進程，而被重組的殼資源上市公司數(shù)量越多、資產(chǎn)越大，賣殼重組所花費的時間與難度都將大大增加。此外，由于重大資產(chǎn)重組往往是A股內(nèi)幕交易的高發(fā)地帶，隨著監(jiān)管層對重大資產(chǎn)重組過程中內(nèi)幕交易打擊力度的不斷加大，“異動即核查，涉嫌即暫停，違規(guī)即終止”成為監(jiān)管的常態(tài)，或有或無的內(nèi)幕交易勢必在無形之間極大地增加賣殼重組的時間成本。
　　
　　相較借殼重組往往需要耗費一年甚至幾年的審批時間，東方航空吸收合并上海航空和上海醫(yī)藥吸收合并上實醫(yī)藥、中西藥業(yè)用時之短，堪稱“秒殺”。東方航空吸收合并上海航空的董事會方案于2009年7月10日公布，2009年12月29日即獲得中國證監(jiān)會核準，其間雖歷經(jīng)多個部門審批但僅耗時約五個半月；上海醫(yī)藥吸收合并上實醫(yī)藥、中西藥業(yè)的董事會方案于2009年10月14日公布，2010年1月29日即獲得中國證監(jiān)會核準，審批耗時更是縮短為三個半月。友誼股份吸收合并百聯(lián)股份在預案公布5個月后的2011年4月6日，也已經(jīng)快速進展到了只需中國證監(jiān)會核準的最后審批程序了。不斷以注銷被收購方上市地位為代價進行吸收合并重組，上海國資委看中的就是這種模式能夠在極短的時間內(nèi)完成重組。
　　接二連三地進行吸收合并重組，是2008年9月1日出臺的《關于進一步推進上海國資國企改革發(fā)展的若干意見》力促的直接結(jié)果，更為直觀的數(shù)字是上海國資資本證券化率的逐年飆升。2007年，上海國資證券化率只有17.6%，2009年升到了25.4%，2010年是30.5%，2013年確定的目標是40%，2015年則是90%以上。上海分管國資工作的副市長艾寶俊表示，上海在推進國有資產(chǎn)證券化率提高的過程中，鼓勵、支持主業(yè)突出、競爭優(yōu)勢明顯、融資能力強的上市公司，通過兼并重組集中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。國信證券研究所醫(yī)藥行業(yè)分析師丁丹認為，重組上藥集團、上實集團醫(yī)藥板塊業(yè)務和資產(chǎn)后，上海醫(yī)藥實際上實現(xiàn)了上海市國資委下屬核心醫(yī)藥資產(chǎn)的整體上市。
　　
　　破天荒棄A用H
　　除了通過“犧牲”上市公司殼資源進行吸收合并外，上海國資的另一重組模式是獨辟蹊徑地棄A（股）用H（股）。錦江國際（集團）有限公司（以下簡稱“錦江集團”）的整體上市，上海上實（集團）有限公司（以下簡稱“上實集團”）對下屬房地產(chǎn)業(yè)務進行整合，均是在集團內(nèi)將H股上市公司凌駕于A股之上。
　　
　　2010年8月13日，錦江集團與錦江酒店（02006.HK）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定錦江酒店以向錦江集團非公開發(fā)行內(nèi)資股和支付現(xiàn)金對價的方式，收購它所持錦江投資（600650、錦投B股900914）38.54%股份和錦旅B股（900929）50.21%股份。所用收購資金由兩部分組成，一部分是錦江酒店以每股2.20港元的價格向錦江集團定向發(fā)行10.01億股內(nèi)資股，其余以自有及自籌資金向錦江集團支付7.73億元現(xiàn)金。由于錦江酒店此前就是錦江股份（600754、錦江B股900934）的控股股東，錦江酒店由此變成了昔日兩家兄弟公司的“父親”，形成“一拖三”的格局，其作為錦江集團資本運作平臺的角色得以凸顯（圖1）。
　　
　　此前，國有企業(yè)整體上市沒有借道H股的先例，在旗下4家上市公司有3家為A股的情況下棄A用H，錦江集團不按常規(guī)出牌的舉動讓人大跌眼鏡。這一做法最為表面的原因是錦江股份、錦江投資都含有B股，更不用說純B股的錦旅B股了。除了B股融資功能事實上完全喪失、很難進行資本運作外，“錦江系”A、B股之間兩倍有余的巨大價差也是無法回避的問題。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在過去九年多的時間里，除了錦江股份在2001年1月實施過一次增發(fā)外，錦江投資和錦旅B股都沒有實施過增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)債等再融資項目。
　　
　　但棄A用H避開B股發(fā)展所面臨的政策難題并不是最重要的，重要的是錦江酒店由“兄弟”躍升為錦江投資、錦旅B股“父親”這種沒有控制權轉(zhuǎn)移的收購，只需向中國證監(jiān)會申請豁免要約收購義務和國資委批準發(fā)行內(nèi)資股即可。也就是說，錦江集團的重組方案，為的是能夠快速完成重組。果然，在最初方案公布后五個多月的2011年1月27日，中國證監(jiān)會就下發(fā)了批復文件。
　　錦江集團起初的打算也是讓錦江酒店通過定向增發(fā)H股來收購錦江投資、錦旅B股，但考慮到定向增發(fā)H股需要在香港創(chuàng)設一個機構(gòu)作為承接H股發(fā)行的平臺。除通常的董事會、股東大會程序之外，還要經(jīng)過外匯審批、資產(chǎn)評估等過程，其審核耗時相當漫長。如果要避免冗長的審批程序，錦江酒店也可以非定向增發(fā)H股，通過向社會公眾的募資來完成收購，但這樣做事實上形成錦江集團的套現(xiàn)，而現(xiàn)價套現(xiàn)又是錦江集團所不愿意的。
　　上實集團棄A用H的程序比錦江集團還要簡單。
　　2010年8月17日，上實控股（00363.HK）宣布在港全資子公司上實地產(chǎn)發(fā)展有限公司（以下簡稱“上實地產(chǎn)”）以51.3億元自有資金和銀行貸款從上實集團處收購上實發(fā)展（600748）63.65%的股份。由于重組程序非常簡單，不到10月14日，國資委就下發(fā)了批準這一收購的文件。2011年1月31日，中國證監(jiān)會繼商務部之后下發(fā)了核準文件，使得上實集團棄A用H的整合框架在短短五個半月的時間內(nèi)就迅速搭建完成（圖2、圖3）。
　　招商證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師賈祖國認為，由于歷史原因，上實集團旗下房地產(chǎn)業(yè)務布局分散，控股上實控股和中新地產(chǎn)兩家H 股上市公司，并擁有未上市的上海城開59%股權，在A 股擁有上實發(fā)展的控股權，而這些公司的房地產(chǎn)業(yè)務存在不同程度的重疊和交叉現(xiàn)象，導致集團地產(chǎn)資源無法全面整合、協(xié)同效應無法充分發(fā)揮?，F(xiàn)在由上實控股收購上實發(fā)展，預示上實集團整合旗下地產(chǎn)資源已經(jīng)邁出了第一步。
　　從上實集團系列動作上看，打造上實控股這個H股資本運作平臺并非臆測。在收購上實發(fā)展之前兩個月不到的6月24日，上實控股以27.46億港元收購了中新地產(chǎn)（00563.HK）45.02%的股份，并在8月25日將其更名為上海實業(yè)城市開發(fā)集團有限公司。從上海城開核心企業(yè)—上海城開（集團）有限公司的名字上就可以想象，對中新地產(chǎn)的收購、更名均是為上海城開資產(chǎn)證券化而度身定做。上實控股行政副總裁、上海城開（集團）有限公司黨委書記、總經(jīng)理倪建達明確表示，上實控股未來會變成一個控股公司，直接經(jīng)營的業(yè)務是基建和消費品，中新地產(chǎn)則會變成上實控股的主要地產(chǎn)平臺，包括上海城開在內(nèi)的上實控股現(xiàn)有地產(chǎn)業(yè)務，都將裝入中新地產(chǎn)。
　　
　　搶檔做大契機
　　上海國資快速重組為的是搶位做大、做強的契機。根據(jù)上海市到2013年的相關規(guī)劃，“資產(chǎn)證券化的比例從現(xiàn)有的18%提高到40%左右，要形成3-5家全球布局、跨國運營的國資集團公司，5-8家全國布局、產(chǎn)業(yè)領先的公司，20-30家有主業(yè)競爭力的藍籌上市公司。”
　　
　　錦江集團快速重組將H股上市公司作為整體上市平臺，為的就是引進國際戰(zhàn)略投資者迅速做大、做強。在錦江集團的管理層看來，要將公司打造成綜合性旅游產(chǎn)業(yè)控股集團，必須引進國際戰(zhàn)略投資者，而國際戰(zhàn)略投資者更愿意接受H股。引入國際戰(zhàn)略投資者后，錦江集團持股錦江酒店的比例將從重組后的75%降至51-55%。
　　先行一步的上實集團已經(jīng)讓“秒殺”重組完成后的上海醫(yī)藥踏上了做大、做強之旅（圖4）。2010年9月9日，在幾個月時間內(nèi)完成了龐大資產(chǎn)的重組后，上海醫(yī)藥公布了赴港上市方案，決定通過海外再融資實施大規(guī)模的并購。按照2011年5月16日確定的以每股23港元發(fā)行不超過7.64億股H股的方案，上海醫(yī)藥此次H 股融資將達176 億港元之巨，成為迄今中國醫(yī)藥行業(yè)最大規(guī)模的公司融資。
　　手握重金的上海醫(yī)藥主要將資金砸向兩個方面：醫(yī)藥工業(yè)收購兼并，醫(yī)藥商業(yè)網(wǎng)絡建設及并購。2010年12月16日，上海醫(yī)藥已經(jīng)宣布出資14.87億元現(xiàn)金收購上海醫(yī)藥（集團）有限公司（以下簡稱“上藥集團”）的抗生素業(yè)務和資產(chǎn)，同時出資23.28億元從六家私募基金手中收購中信醫(yī)藥實業(yè)有限公司（China Health Sytem Ltd.）65.24%股權，從而將上海醫(yī)藥吸收合并上實醫(yī)藥、中西藥業(yè)重組過程中沒有注入的抗生素等資產(chǎn)納入麾下。國信證券研究所醫(yī)藥行業(yè)分析師丁丹認為，上實控股旗下醫(yī)藥資產(chǎn)還相當龐大，由上海醫(yī)藥進行收購實現(xiàn)專業(yè)化運作屬于情理之中。屆時，上海醫(yī)藥將成為A股市場上規(guī)模最大、覆蓋醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性醫(yī)藥航母級龍頭企業(yè)。
　　如果上海國資沒有形成快速重組后迅速融資而做大、做強的思路，萌動十年多的東方航空重組上海航空說不定還在繼續(xù)擱置中。過去十多年間，傳言、辟謠，再傳言、再辟謠，東方航空和上海航空就像兩條無限接近的平行線，雖然傳了無數(shù)次的“緋聞”，但就是無法找到結(jié)合點?！皷|上戀”姻緣2010年的最終玉成，概因建設上海航空樞紐港這一國家戰(zhàn)略需要超大型的航空公司穩(wěn)定乾坤。按照國際規(guī)律，國際航空樞紐港的條件之一是擁有一家市場份額超過50%的基地航空公司，而在上海市場占有率分別是40%和15%的東方航空和上海航空均不足以單獨承擔建設樞紐港的重任。隨著東方航空吸收合并上海航空塵埃落定，新的東方航空坐上了國內(nèi)航空公司的頭把交椅，2010年賺取的53.80億元凈利潤為其歷史最好水平，更是2009年7. 12億元的7.56倍。同樣，東方航空2010年實現(xiàn)的客運量、貨郵運輸量等其他運營指標，也均呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢。
　　
　　上海國資重組過去經(jīng)歷過兩個階段，第一個階段是對輕工、紡織行業(yè)上市公司殼資源進行集中甩賣的“救死扶傷”，突出表現(xiàn)在大批民營企業(yè)通過買殼控制了一批上?！袄伞保苷憔褪窃诖穗A段分別獲得了英雄股份（600844，現(xiàn)在的丹化科技）、*ST海鳥（600634）的控制權；第二個階段是將形形色色的國營企業(yè)按照合并同類項辦法“組裝”成為數(shù)艘“航空母艦”，突出表現(xiàn)在上海本地股因所屬集團公司變更而輪番更換城頭的大王旗。比如，2006年組建的光明食品集團有限公司一下子擁有了金楓酒業(yè)（600616）、光明乳業(yè)（600597）、上海梅林（600073）、海博股份（600708）、都市股份（600837，現(xiàn)在的海通證券）等五家上市公司。
　　應該說，上海國資第一階段重組時，對一批處于瀕危狀態(tài)的輕工、紡織行業(yè)上市公司進行集中賣殼重組，目的是對這些燙手山芋進行救死扶傷式的拯救，但數(shù)年之后卻不得不以更高代價重新收拾民營資本肆意折騰之后的“爛攤子”。
　　
　　在此輪“秒殺”重組之前，上海似乎還沒有徹底擺脫前兩輪重組的窠臼，直至上海國資委首批劃定重組六大企業(yè)集團之一的上海華誼（集團）公司（另外五大集團是上海汽車工業(yè)（集團）總公司、上海電氣（集團）總公司、錦江國際（集團）有限公司、百聯(lián)（集團）有限公司、上海國際港務（集團）有限公司）計劃向三愛富（600636）分三次注入資產(chǎn)遭到中國證監(jiān)會并購重組委否決后，錙銖必究地糾纏于局部利益的思維迅即被摒棄，快刀斬亂麻變?yōu)橹亟M操作主流模式。在上港集團2010年10月29日宣布以定向增發(fā)17.6億股收購洋山港二期、三期碼頭資產(chǎn)后，上述六大集團只有上海華誼（集團）公司的整合還在躑躅不前。
　　
　　輪回重組實現(xiàn)套利
　　
　　將從A上市公司低價購入的資產(chǎn)再高價賣給B上市公司，這是上海國資第三輪重組操作模式中一大運作套路。通過同筆資產(chǎn)在不同上市公司間的這種低買高賣輪回，價差利潤因重組時間之短而凸顯套利色彩。
　　
　　
　　同筆資產(chǎn)低買高賣輪回
　　在中國證監(jiān)會2011年1月30日核準的強生控股（600662）以7.03元/股向?qū)嶋H控制人上海久事公司（以下簡稱“久事公司”）、第一大股東上海強生集團有限公司發(fā)行約2.45億股用以收購兩者所持出租車運營、汽車租賃、汽車服務等資產(chǎn)方案中，強生控股向久事公司購買的資產(chǎn)包括上海巴士出租汽車有限公司（以下簡稱“巴士出租”）100%股權、上海巴士汽車租賃服務有限公司（以下簡稱“巴士租賃”）70%股權、上海巴士國際旅游有限公司（以下簡稱“巴士國旅）85%股權。這三項股權是巴士股份（600741，現(xiàn)在的華域汽車）2008年5月重組植入上海汽車工業(yè)（集團）總公司（以下簡稱“上汽集團”）旗下汽車零部件資產(chǎn)時出售給久事公司的。不到兩年時間里，久事公司一買一賣之間獲取的價差利潤相當驚人（表1）。
　　從巴士出租兩次售價相差約3.19億元上看，久事公司高買低賣了巴士出租，似乎是讓兩家上市公司前后都賺足便宜，但其實不然。
　　
　　按照重組方案中的認定，巴士出租長期資產(chǎn)主要是出租車營運證，巴士股份出售給久事公司時每張價值為26萬元，久事公司出售給強生控股時每張價值為25萬元，表面上看讓利給了上市公司。但以104075.29萬元長期資產(chǎn)除以25萬元/張營運證發(fā)現(xiàn)，巴士出租最多只有4163輛出租車營運證，而重組報告書中卻明確表示巴士出租至少擁有6796張市區(qū)出租車營運證。換句話說，巴士股份向久事公司出售巴士出租的長期資產(chǎn)價值至少高達16.99億元，13.69億元的實際售價較之少了3.3億元。此外，向久事公司出售時，巴士出租下屬有八家市區(qū)出租車專業(yè)營運公司、四家郊縣營運公司、兩家汽車租賃公司、一家旅游客運公司，以及嘉興、大豐等長三角地區(qū)多家出租經(jīng)營企業(yè)，而久事公司向強生控股出售巴士出租時，其旗下只剩六家從事市區(qū)出租車的公司了（圖5）。
　　由于上海出租車營運證沒有有效期限制，以及世博會期間上海又給幾大出租車公司分別增加了數(shù)百上千張營運證，因而巴士出租的營運證應該是有增無減才是，但對于久事公司一買一賣之間神秘消失的眾多出租車營運證和子公司的去向和價值，同為兩次重組財務顧問的海通證券沒有在報告中進行明確說明。
　　巴士股份出售巴士租賃和強生控股購買巴士租賃，再次顯示久事公司應該從中賺取了不菲的價差利潤。巴士股份出售巴士租賃時，無形資產(chǎn)增值了5815.73萬元，增值率為875.51%，重組報告書披露增值的主要原因是租賃車輛牌照評估增值；而強生控股購買巴士租賃時的無形資產(chǎn)增值了7923.11 萬元，增值率為1410.08%，重組報告書披露增值的主要原因為部分租賃車輛營運牌照價值原賬面未反映。兩次出售均由同一家資產(chǎn)評估公司所做前后相差六成多的增值率，其間就是隱藏掉的2107萬元利潤（表3）。
　　
　　行政重組催漲
　　“秒殺”暴利
　　在先后進行的重組方案中，同筆資產(chǎn)在不同上市公司間低買高賣或者低賣高買的輪回，行政主導“功不可沒”。
　　原本，上汽集團旗下僅僅直接控制了上海汽車一家上市公司，通過所持上海廣電（集團）有限公司60.91%的股權，間接控制了廣電電子（600602）、廣電信息（600637），雖然僅分別間接持有18.32%、25.73%的股權，但廣電電子、廣電信息其他單個股東的持股比例均不到1%。按照常理，上汽集團要將不同的資產(chǎn)進行專業(yè)化上市，廣電電子和廣電信息應該是首選，而不是收購與其沒有直接股權關系的巴士股份和上海電氣（集團）總公司名下的上柴股份（600841）。事實上，廣電電子、廣電信息在上汽集團接手巴士股份、上柴股份后同時被已有上海金陵（600621）、飛樂音響（600651）、飛樂股份（600654）3家上市公司的上海儀電控股集團公司收購，廣電信息2011年1月10日公布的包括股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)出售、現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)等三項交易組成的重回廣電集團的重大資產(chǎn)重組方案，足見遠高于單個企業(yè)集團的行政力量在主導著全盤的整合。
　　上海國資行政主導跨系統(tǒng)重組遵循的軌跡，是給各大國資集團確定的主業(yè)范圍。2008年10月5日，上海國資委敲定旗下全部41家企業(yè)集團的主業(yè)?！敖Y流得動、調(diào)得動、能聯(lián)動的機制，推動優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資源向關鍵產(chǎn)業(yè)領域和優(yōu)勢企業(yè)集聚”，是《上海市“十一五”國資調(diào)整和發(fā)展專項規(guī)劃》的一大目標（表2）。上海汽車收購上柴股份50.32%股權支付的對價是9.2342億元，用同樣的資金是無法建成類似規(guī)模和有影響的柴油機企業(yè)的，因而收購大大減輕了上汽集團發(fā)展商用車柴油發(fā)動機的投資壓力，縮短了研發(fā)時間進程，上海行政力量主導上海汽車節(jié)約化整合上柴股份的意圖由此凸顯。
　　
　　兩類操作做高價差利潤
　　將同筆資產(chǎn)在不同上市公司之間輪回買賣賺取差價利潤的操作，上海國資這種運作顯得相當熟稔了。
　　向久事公司低賣巴士出租、巴士租賃等資產(chǎn)的同時，巴士股份植入了上汽集團70.12億元的23項股權資產(chǎn)，其中的菲特爾莫古軸瓦、上海天合、三電貝洱、采埃孚轉(zhuǎn)向機、小糸車燈、制動系統(tǒng)公司、中星懸架件、納鐵福、中煉線材、中國彈簧廠等10項股權，是上海汽車（600104）2006年6月出售給上汽集團的，當時總成交價格約為17.83億元，而巴士股份以13.57億元代價將這些資產(chǎn)納入麾下，似乎賺到了4.26億元的差價收益，但實際情況卻可能大相徑庭。
　　
　　上海汽車將注冊資本2.2億元的中國彈簧廠出售給上汽集團時，因認定其凈資產(chǎn)為零而僅以378.96萬元作為交易價格。重組報告書顯示，上汽集團從上海汽車購買中星懸架件、中國彈簧廠、中煉線材后，將三者合并為上海中國彈簧制造有限公司（以下簡稱“中彈公司”）。經(jīng)過簡單地搖身一變，中彈公司賣給巴士股份的價值達到了3.5億元，比上海汽車出售中星懸架件、中國彈簧廠、中煉線材時的5323.16萬元增加了29671.05萬元，增值幅度為557.4%。如果單從巴士股份的收購方案上看，一般人很難看得出什么，因為中彈公司的成交價只比賬面價值增值13.74%。從中彈公司“三合一”變身隱藏巨額價差利潤上，似乎不難看出到底誰虧誰賺（表5）。
　　
　　通過同筆資產(chǎn)在買賣前后盈利能力的巨大落差形成價差利潤，是上海國資熟稔運作的另一操作手法。在上海汽車向上汽集團出售之前，上述10項資產(chǎn)的盈利狀況可以說每況愈下，而上汽集團置換之后到向巴士股份出售期間，這些資產(chǎn)神奇地變成了搖錢樹。比如說，2004年、2005年和2006年上半年，仍在上海汽車旗下的制動系統(tǒng)公司凈利潤分別約為8125.92萬元、6795.27萬元、5396.87萬元，盈利能力逐波走低非常明顯，但2006年6月30日置換給上汽集團之后，該公司2006年、2007年、2008年1-5月的凈利潤分別陡增至9907.04萬元、24415.28萬元、11584.63萬元。這種情況，在納鐵福、三電貝洱等其余標的資產(chǎn)中同樣存在。不言而喻，賺錢能力強弱直接影響評估價值、成交價值的高低（表4）。
　　上汽集團借助行政撮合跨系統(tǒng)整合上市公司的操盤手法，在上海國資其他集團中并不鮮見。從這個角度去看，由于上海國資雷厲風行的“秒殺”重組才剛剛開頭，賺取同筆資產(chǎn)輪回整合的價差利潤將是常態(tài)。上海汽車2011年5月12日再次開展的重大資產(chǎn)交易方案，就是一個非常鮮明的例證。
　　上海汽車2011年5月12日公布的291.19億元交易方案，包括收購上汽集團所持華域汽車60.10%股份、東華汽車實業(yè)有限公司75%的股權、南京南汽模具裝備有限公司35%的股權、上海彭浦機器廠有限公司20%的股權、安吉汽車物流有限公司100%的股權、上海汽車集團(北京)有限公司90%的股權、上海汽車工業(yè)銷售有限公司100%的股權、上海國際汽車零部件采購中心有限公司80%的股權、中國汽車工業(yè)投資開發(fā)有限公司100%的股權、上海汽車進出口有限公司100%的股權、上海汽車工業(yè)香港有限公司100%的股權、上汽北美公司100%的股權、上海汽車資產(chǎn)經(jīng)營有限公司90%的股權、新源動力股份有限公司34.19%的股份、上海汽車信息產(chǎn)業(yè)投資有限公司100%的股權、上海汽車創(chuàng)業(yè)投資有限公司100%的股權、 上海尚元投資管理有限公司100%的股權以及通用汽車韓國公司6.01%的股權等。其中，上海安吉汽車物流有限公司、上海汽車信息產(chǎn)業(yè)投資有限公司等數(shù)項資產(chǎn)，就是當年上海汽車置換給上汽集團的。（表6）。
　　
　　
　　高價療治殼后遺癥
　　
　　上海國資以“犧牲”上市公司殼資源的方式進行“秒殺”重組，某種程度上也是痛定思痛的結(jié)果。更重要的是，這一整合方式能夠一了百了地完成沒有后遺癥的重組。
　　
　　2010年9月21日，中國證監(jiān)會核準棱光實業(yè)（600629）以12.19元/股定向發(fā)行約2100萬股收購控股股東上海建筑材料（集團）總公司（以下簡稱“上海建材集團”）全資子公司上海玻璃鋼研究院，這已經(jīng)是上海建材集團2006年6月29日從民營資本手中拿回棱光實業(yè)控制權之后，第二次向其注入資產(chǎn)進行施救了。此前的2008年1月，棱光實業(yè)以定向增發(fā)收購了上海建材集團的上海建材創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)—“尚建園”以及上海尚建園創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)管理有限公司51%股權。經(jīng)過這兩次重大資產(chǎn)重組，被民營資本掏空而兩次暫停上市的棱光實業(yè)終于擺脫了困境。2010年，其每股收益預計能達到0.5元，已經(jīng)恢復了再融資功能。
　　其他在第二波重組中被國有集團重新納入的上市公司，它們的母公司均對其進行了不同程度的投入。事實上，相對上海建材集團可以從棱光實業(yè)的再融資中獲得回報，上藥集mzwq2Lm0T/eVM+yboYUzynODuAHXudoprej1xzgIOAk=團撈回花費在已被上海醫(yī)藥吸收合并的中西藥業(yè)上的“復辟”投入已經(jīng)不可能了。而上海電氣集團總公司下屬太平洋機電（集團）有限公司（以下簡稱“太平洋機電”）還在為持續(xù)虧損的SST中紡（600610、900906）而一籌莫展。SST中紡的控制權從“斯威特系”手中過了一遭后，2006年6月30日，太平洋機電不得不以0.25元/股重新拿回股權，并為SST中紡股權分置改革向流通股股東每10股支付3.8的對價。經(jīng)過簡單的測算，太平洋機電“復辟”花費的代價是當初股權轉(zhuǎn)讓收入的8倍多。自身已經(jīng)舉步維艱的太平洋機電未來如何處置SST中紡目前尚不得而知，它已經(jīng)于2009年9月將同樣經(jīng)營紡織機械業(yè)務的*ST二紡（600604、900902）無償劃轉(zhuǎn)給了上海市北高新（集團）有限公司，由后者注入高新園區(qū)物業(yè)資產(chǎn)進行重組。
　　然而，上海國資第一波賣殼式重組的后遺癥仍在。上海國資從1997年開始甩賣給民營企業(yè)的一批“垃圾股”，相當部分至今仍在生死線上苦苦掙扎。目前，ST方源（600656，以前的華源制藥）、ST聯(lián)華（600617、900913）、ST興業(yè)（600603）、*ST滬科（600608）等城頭接二連三更換民營企業(yè)大王旗的昔日國資上市公司，無不岌岌可危。
　　現(xiàn)在回過頭去看，上海市國有上市公司的前兩輪重組風潮，均留下了不同程度的“后遺癥”。證券分析師認為，隨著中國證監(jiān)會2011年5月就借殼上市執(zhí)行IPO趨同審核標準新政征求意見，盛行多年的“救死扶傷”式賣殼重組將要逐步淡出投資者的視野，而上海國資目前“犧牲”上市公司殼資源的“快速”重組模式，恰恰演繹了產(chǎn)業(yè)整合前沿標桿的示范作用。因此，這一模式有望再成各地國資效仿的模板。
　　2011年5月16日，在深圳國資委專門召開的利用資本市場做大做強深圳國資的會議上，上海國資整合做法被當做經(jīng)典案例予以重點推介。深圳國資委編撰的《整合重組案例調(diào)研報告》指出，要提高思想認識、形成市政府多部門協(xié)同的合力、統(tǒng)籌部署全市國資國企產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、明確整合重組的具體目標、合理有效利用資源以及充分利用各方力量。業(yè)內(nèi)人士分析認為，深圳國資資產(chǎn)整合的主要方向可能有三個：一是對地產(chǎn)板塊的整合，二是對港口企業(yè)的整合，三是對深圳控股劃轉(zhuǎn)企業(yè)的股權整合。
　　但是也應該看到，以行政手段主導的重組，其最終的效率如何，還有待時間的檢驗。
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