近幾年，“朝圣”巴菲特股東大會的中國投資者隊伍日漸龐大，成為“中國的巴菲特”是證券投資界各路精英孜孜以求的目標(biāo)。深入分析巴菲特的投資足跡及伯克希爾的整體投資布局，我們可以看到，巴菲特成功的實質(zhì)，并不在于其深諳價值投資和每每被聚焦的股市投資神話，推動伯克希爾增長的也絕不僅僅是股票，而是在“產(chǎn)業(yè)+股市”大布局下，憑借持續(xù)正收益所打造的一條以保險為核心的產(chǎn)融價值鏈條。在巴菲特構(gòu)建的這一投資模式中，保險業(yè)務(wù)的浮存金為股票投資提供了零成本資金，而股票投資的收益又轉(zhuǎn)化為實業(yè)投資的資本金，實業(yè)投資的利潤成為保險業(yè)務(wù)擴張的流動性后盾。
　　如果說這是巴菲特的“術(shù)”，那么，更深層次地看，身處美國這樣一個具有商業(yè)精神、信用基礎(chǔ)和普世價值觀底蘊的成熟市場，巴菲特一手打造的、基于價值投資理念的“長期錢+長期股”的投資模式才是其真正的投資之“道”?，F(xiàn)階段，中國投資人沒有“長期錢”和可供投資的“長期股”，無法實現(xiàn)巴菲特投資之“術(shù)”和“道”。
　　
　　2011年4月30日，美國中部小城奧馬哈迎來了一年一度的“投資盛宴”：沃倫·巴菲特（Warren Buffett）執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司（NYSE: BRKA，BRKB，以下簡稱“伯克希爾”）的股東大會正在召開。籃球場大小的會場里座無虛席，來自全球各地的超過4萬名參會者慕名而來，他們中有伯克希爾的股東、投資界人士乃至在校學(xué)生。
　　巴菲特，美國投資家、企業(yè)家及慈善家，當(dāng)然，人們最熟悉他的稱謂還是“股神”。作為截至目前第一位靠證券投資成為坐擁數(shù)百億美元資產(chǎn)的富豪，巴菲特被世人奉為有史以來最偉大的投資家，他倡導(dǎo)的價值投資理論風(fēng)靡全球。在1965-2010年的46年間，巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾公司每股賬面價值已經(jīng)從19美元增長至95453美元，增加了5000倍，年復(fù)合增長達20.2%（圖1），伯克希爾也從一家瀕臨破產(chǎn)的紡織廠發(fā)展成為今天總資產(chǎn)高達3700多億美元的巨型企業(yè)，其股價更是從最初的幾美元上漲到今天（2011年5月24日）的116375美元（圖2）。巴菲特在2008年以620億美元身家登上福布斯富豪榜榜首，此后的2009和2010年，雖讓出首富寶座，但仍穩(wěn)居前三位。
　　
　　中國投資界對巴菲特可謂頂禮膜拜，但我們不得不面對這樣一個現(xiàn)實：中國還不具備誕生巴菲特的土壤。正如《巴菲特致股東的信》一書的譯者陳鑫所言：“榜樣的力量是無窮的。但是，我建議你千萬不要抱著成為‘中國的巴菲特’的想法來閱讀這本書。同樣，那種認(rèn)為‘巴菲特買什么，我也買什么，這樣我就可以成為巴菲特’的想法也是極其愚蠢的?！?br/>　　現(xiàn)階段，中國股市還年輕，尚未孵化出足夠多的“長期股”，中國投資人也無法搭建“長期錢”的機制，無法實現(xiàn)巴菲特“產(chǎn)業(yè)+股市”大布局下持續(xù)正收益的產(chǎn)融價值鏈條。沒有這些，“中國的巴菲特”就只能是中國“巴迷”們的綺夢。
　　
　　中國沒有“長期股”
　　
　　其實，巴菲特發(fā)現(xiàn)股票投資價值的招數(shù)沒什么了不起：一是發(fā)現(xiàn)被低估的品種，二是發(fā)現(xiàn)具有持續(xù)成長性的品種。這已被中國投資人爛熟于心，活學(xué)活用。問題是，中國A股市場中有多少公司可以讓投資人持有10年？研究顯示，近10年來，A股上市公司中市值保持持續(xù)增長者鳳毛麟角。
　　
　　巴菲特道之一：價值=可長期持有
　　在伯克希爾最新的持股名單中，約有9只的持有時間已超過5年，其中華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行、美國運通公司的持有時間均超過18年，華盛頓郵報的持有時間甚至已達39年，幾乎是中國證券市場年齡值的兩倍（表1）。
　　
　　從1978-2010年，巴菲特持股時間超過5年的股票約21只，這些股票為伯克希爾帶來的收益（包括浮盈）近370億美元，而其中回報最高的前10只股票帶來的收益（包括浮盈）累計更是高達353億美元。
　　無怨無悔持有可口可樂24年，是巴菲特投資故事的經(jīng)典之一，而其為伯克希爾帶來了超過100億美元的賬面收益。為伯克希爾帶來10億美元以上賬面收益的，還有美國運通（52.2億美元）、吉列（37億美元）、富國銀行（31億美元）、中國石油（28億美元）、房地美（25億美元）、CEICO（23億美元）、大都會/ 美國廣播公司（21億美元）等；華盛頓郵報、可口可樂、CEICO、IPG、API等更是給公司帶來了10倍以上的回報。
　　投資時限長，獲得巨額回報，這些輝煌的戰(zhàn)績使得奉行價值投資的巴菲特成為全球投資者眼中奉若神明的“股神”。
　　不難發(fā)現(xiàn)，巴菲特價值投資理念能夠變成真金白銀的現(xiàn)實，根本原因在于美國證券市場上存在著一批長期成長性良好的公司。巴菲特投資近40年的華盛頓郵報，時至今日已成為美國發(fā)行量第五大的日報，是華盛頓特區(qū)最受關(guān)注的財經(jīng)媒體，每日發(fā)行量高達54.5萬份（周末版76.4萬份）。截至2010年底，華盛頓郵報的總資產(chǎn)已達51.58億美元，凈資產(chǎn)28.32億美元，股票市值41.53億美元，比巴菲特購買時的市值增長了50倍。
　　作為百年老店的可口可樂，在全球市場堪稱龐然大物，它在過去20年收入增長3倍，從1991年的116億美元增長到2010年的351億美元。在持續(xù)增長的同時，可口可樂一直秉承高分紅回饋股東的傳統(tǒng)：從1920年開始，可口可樂保持著每年定期為股東分紅，近50年的分紅額度更是連續(xù)上升，且是在總股本擴大了幾百倍的前提下，保持了一定的分紅比例。2008-2010年的3年間，可口可樂現(xiàn)金分紅總額分別高達35.21億美元、38億美元和40.68億美元，分別占當(dāng)年公司凈利潤的比例為60%、55%、34%。
　　事實上，拋開巴菲特發(fā)現(xiàn)股票的眼光不談，伯克希爾股票投資業(yè)績的持續(xù)提升，在很大程度上得益于巴菲特“買入并持有”的簡單策略。而這對目前的中國投資人來說，是不可能達成的任務(wù)。
　　
　　A股市場
　　有多少公司可長期持有？
　　相關(guān)研究顯示，A股市場結(jié)構(gòu)偏向小型股，其中，化工、機械設(shè)備、醫(yī)藥醫(yī)療、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁和電子元器件等行業(yè)的小盤股比重較高（圖3、圖4）。中信證券的研究顯示，A股市場中約85%的上市公司為中小型股。截至2010年底，2039只A股上市公司股票總市值的平均數(shù)為148.67億元，中位數(shù)為47.46億元。前300只大型股的總市值占市場總市值的71.16%。
　　
　　小型股“成才”難
　　小型股的投資者無疑看重的是其成長性。中信證券統(tǒng)計美國、英國、日本和香港市場過去20年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，不到5%的小盤股（市值低于10億美元）最終成長為中大型股，約20%的小盤股破產(chǎn)、退市或被借殼，剩余約75%的小盤股至今仍是小盤股。反觀中國A股市場，15年前共有256家小型股，到目前只有6家成長為大型股，占比2.3%；10年前共有813家小型股，到目前只有23家成長為大型股，占比2.8%。
　　
　　從投資者的角度而言，市值變化無疑是最好的成長性指標(biāo)。鑒于A股上市公司的歷史較短，因此，中信證券劃分過去3年、5年和10年共3個時間段，分別選取3個時間段中總市值增長最快的50家公司進行統(tǒng)計分析。結(jié)果顯示，從三個不同的時間段來看，市值增幅前50名的個股變化較大。28家（占比56%）在過去10年間市值增幅排名前列的公司，卻未能躋身過去3年市值增幅前50名之列。近3年上市公司的市值年化增長率明顯大于前兩個時間段（表2）。本刊進一步分析發(fā)現(xiàn)，在3個時間段市值增長均位列前50名的大型股，且不是依靠借殼等外延式增長實現(xiàn)市值大幅增長的公司僅有鹽湖集團、上海醫(yī)藥等極少數(shù)股票，顯示出近年來A股市場波動性逐漸加大，上市公司基本面變化較快，簡單的買入并持有策略并不是投資A股的明智選擇。
　　
　　
　　增長主要依賴外延方式
　　進一步深入分析上市公司實現(xiàn)增長的方式，我們發(fā)現(xiàn)，借殼、資產(chǎn)注入等外延式增長是主流，鮮少A股上市公司依靠內(nèi)生增長實現(xiàn)市值規(guī)模的持續(xù)擴張。
　　中信證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，以過去10年A股市場增長最快的50家公司的數(shù)據(jù)看，借殼和資產(chǎn)重組類型的增長占70%；若以過去3年的A股市場增長最快的50家公司的數(shù)據(jù)看，借殼和資產(chǎn)重組類型的增長占比更達到90%（圖5）。
　　
　　究其原因，在于A股市場成立初期，由于理念和制度體系的不完善，導(dǎo)致大量質(zhì)地低劣的公司上市，并最終淪為殼資源；另外，許多大型國企集團往往分拆一小部分資產(chǎn)先行上市，以試水資本市場，這一操作為近幾年如火如荼的資產(chǎn)注入或集團整體上市埋下伏筆。其次，A股的融資功能經(jīng)常由于市場或政策等因素而中斷，促使大量有融資需求的公司選用了借殼上市的方法。更重要的是，近10年來市場風(fēng)格趨變，對超額收益的追求使“尋寶游戲”盛行：出于對未來業(yè)績的預(yù)期，投資者給予有資產(chǎn)重組題材公司的估值溢價日趨上升，從而出現(xiàn)市值增長與基本面變化大幅脫節(jié)的情況。
　　少有可供長期投資的價值股，中國投資人學(xué)習(xí)巴菲特投資理念只能流于表面和形式，甚至淪為空談。更為尷尬的是，即使A股市場已有足夠多具長期投資價值的公司，而中國投資人目前還無法像巴菲特那樣擁有可持續(xù)使用數(shù)十年的長期資金。
　　
　　中國沒有“長期錢”
　　
　　零成本且長期的保險資金，是巴菲特持續(xù)演繹股市投資神話的核心支柱。而目前中國市場中的機構(gòu)投資者，不管是基于政策的限制，還是囿于自身經(jīng)驗和能力的局限，在相當(dāng)長時期內(nèi)都無法構(gòu)建自身的“長期錢”供應(yīng)鏈條。
　　
　　巴菲特道之二：
　　保險公司保費浮存金=零成本長期資金
　　巴菲特最為津津樂道的一句話就是保險業(yè)務(wù)是他絕對不會出售的業(yè)務(wù)，因為這一業(yè)務(wù)能夠為伯克希爾持續(xù)提供零成本資金。但事實遠(yuǎn)不止如此，保險業(yè)務(wù)還是整個伯克希爾架構(gòu)的核心，它為巴菲特的證券投資提供了低成本的資金，而證券投資賺到的錢又成為巴菲特實業(yè)投資（公司收購）的資本金，最后實業(yè)投資的利潤為保險業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┝藞詫嵉暮蠖?，在這個后盾的推動下，保費收入與浮存額進一步擴張，證券投資業(yè)務(wù)有了更充足的資金，然后可以更大規(guī)模地進行實業(yè)投資。在這個產(chǎn)融價值鏈條的循環(huán)中，伯克希爾的資產(chǎn)和收益都在實現(xiàn)著快速增長（參見新財富2007年12月號《產(chǎn)業(yè)巴菲特》）。
　　
　　一句話，零成本且長期的保險資金支撐著巴菲特演繹出股市投資的神話。
　　財產(chǎn)險和人壽險公司的特性是，先拿到投保金，在發(fā)生災(zāi)難的時候再為投保人付款。保險公司通過這種“現(xiàn)在收款，以后賠償”的模式產(chǎn)生了大量的現(xiàn)金流—浮存金（Float）。盡管保單增增減減，但因為總量很大，所以可以形成長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。巴菲特將其旗下多家保險公司的浮存金用于投資，投資收益進一步促進保險業(yè)務(wù)的增長，浮存金再隨之增長，形成一個保險業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)的良性循環(huán)。截至2010年底，伯克希爾的浮存金高達658.32億美元，較1970年的0.39億美元增長了1688倍（圖6）。
　　
　　當(dāng)然，巴菲特“長期錢”的邏輯遠(yuǎn)沒有這么簡單，在追求巨額保險浮存金的同時，零成本也是“長期錢”的重要前提。巴菲特保險資金零成本的原理看似十分簡單：如果保險費可以覆蓋所有的費用和最終的賠償損失，保險公司就可以實現(xiàn)資金的零成本，甚至還可以得到承保利潤，這些利潤又可以補充到流動資金的投資收益中。但當(dāng)所有的保險公司都希望得到無息流動資金的好處時，行業(yè)競爭也就變得格外激烈。事實上，多年來美國保險行業(yè)整體上都在承受著保險損失，保險費根本不夠支付保險賠償和成本支出，保險產(chǎn)業(yè)對有形股權(quán)的整體回報都低于美國工業(yè)的平均回報。
　　在此行業(yè)背景下，巴菲特一直以來恪守開展保險業(yè)務(wù)的四個原則：第一，對于所有可能使保單發(fā)生損失的風(fēng)險有一個基本的理解；第二，對于實際和潛在損失的任何承保風(fēng)險之間概率都要有保守估計；第三，承保利潤的制定，平均來講，發(fā)生在預(yù)期中的承保損失和營運成本能夠被覆蓋；第四，如果無法得到合適的承保利潤，那就放棄這個保險業(yè)務(wù)。正是在這四項原則下，巴菲特堅持把保單價格定在盈利或至少盈虧平衡的水平上，即使這種堅持將以市場份額的犧牲為代價。
　　
　　巴菲特在2011年致股東的信中講到：“很多保險機構(gòu)過了前三關(guān)，但是敗在第四關(guān)。華爾街強烈的利益驅(qū)動，機構(gòu)和經(jīng)紀(jì)商的競爭壓力，或者某個沖動的CEO拒絕接受保險份額的下降都會導(dǎo)致保險公司簽下保費收入低于賠償額的合約?！?br/>　　伯克希爾旗下的4家財險和壽險子公司正是堅決貫徹了這四個原則，均實現(xiàn)了承保盈利（表3），才令巴菲特得以獲得源源不斷的低成本資金。
　　巴菲特曾說：“一個公司的盈利能力取決于三點：一是資產(chǎn)的盈利能力；二是債務(wù)融資的成本；三是財務(wù)杠桿的使用（負(fù)債水平）。眾所周知，我們在第一點上做得很好，資產(chǎn)盈利能力很強，但卻很少有人知道，低債務(wù)成本也使我們受益匪淺，而低成本資金的一個重要來源就是合理定價的保險收入。但是同樣的原則并不適用于其他財險公司，他們可能擁有巨額的保險浮存金，但為獲取這些資金所支付的成本卻已超過了它們的實際價值，在那種情況下，巨額保費所撬動的高杠桿就不是什么好事了?！币舱驗槿绱耍?011年致股東的信中，巴菲特用大篇幅盛贊了給他帶來“長期錢”的保險公司的CEO們。
　　
　　反觀中國證券市場中的機構(gòu)投資者，主要有公募基金、保險公司、私募基金、非金融類上市公司、社?；稹⑷?、銀行、信托公司、財務(wù)公司等。Wind資訊統(tǒng)計顯示，截至2010年底，機構(gòu)投資者合共持股市值約為12.36萬億元，約占A股23萬億元流通市值的53%（表4）。
　　毋庸置疑，中國的機構(gòu)投資者并不“缺錢”。據(jù)華泰聯(lián)合證券統(tǒng)計，截至2010年末，公募基金整體的股票投資市值占到A股自由流通市值（自由流通市值是在流通市值中剔除掉持有股份數(shù)超過5%的大股東及其一致行動人持有市值，即A股市場真實的流通市值概念）的19%，全部基金總規(guī)模占流通A股市值的13%，公募基金在A股市場投資的機構(gòu)投資者中的資金優(yōu)勢獨領(lǐng)風(fēng)騷。
　　
　　另據(jù)本刊統(tǒng)計，已成立獨立保險資產(chǎn)管理公司的9家保險公司中，資產(chǎn)規(guī)模上千億元的已經(jīng)有6家，占比67%。其中，管理資產(chǎn)規(guī)模最大的中國人壽資產(chǎn)管理有限公司目前管理的資產(chǎn)規(guī)模約達1.5萬億元。截至2010年底，社?；鹑胧匈Y金也已達427億元，而根據(jù)全國社會保障基金理事會的年報顯示，截至2010年末，全國社?；鸸芾淼幕鹳Y產(chǎn)總額達8566.9億元。其中，社?；鹬苯油顿Y資產(chǎn)為4977.56億元，占比58.1%；委托投資資產(chǎn)為3589.34億元，占比41.9%。此外，一般法人和信托公司合計持股市值也超過970億元，這其中“隱藏”的私募基金的實力也不可小覷。2011年1月出臺的《證券投資基金法》修訂征求意見稿中，旨在為私募基金“正名”的相關(guān)條款，更是讓人們看到了未來私募基金發(fā)展的光明前景。
　　但若以“長期”這一指標(biāo)來衡量目前A股市場的主要機構(gòu)投資者—公募基金、保險公司、社?；鸷退侥蓟鸬鹊馁Y金來源，我們發(fā)現(xiàn)，它們中還沒有符合要求的機構(gòu)，其中相當(dāng)部分的機構(gòu)甚至還不能完全做到基本的自主投資和配置。
　　
　　對公募基金而言，盡管其在A股市場的機構(gòu)投資者中占據(jù)首要位置，但事實上，從2008年至今，在基金數(shù)量猛增的同時，其管理資產(chǎn)規(guī)模卻呈萎縮之勢，加上A股市場不斷擴容，公募基金的市場地位正在被削弱（表5）。究其原因，一方面，在追求絕對收益的單邊市場環(huán)境下，投資A股市場的公募基金面臨著隨市場波動的贖回壓力，陷入“股價跌基金凈值下降—凈值下降贖回壓力增加—贖回越增加基金越拋股票—股票越拋凈值越低”的怪圈。特別是開放式基金，它具有靈活申購和贖回的流動性優(yōu)勢，但這也伴生了漲勢助漲、跌勢助跌的劣勢，從而導(dǎo)致基金規(guī)模隨市場漲跌而表現(xiàn)出較大的振蕩，無法保證資金來源的長期穩(wěn)定性。另一方面，目前對公募基金的監(jiān)管也相當(dāng)嚴(yán)格，2004年6月1日開始實施的《證券投資基金法》對公募基金的管理人資格、基金份額、申購和贖回、資產(chǎn)組合的具體方式和投資比例等都有嚴(yán)格的規(guī)定和限制。并且就國外經(jīng)驗而言，共同基金的市場份額和發(fā)展規(guī)模也不及對沖基金。
　　
　　在中國迅猛發(fā)展的保險市場，保險公司擁有長期且快速膨脹的現(xiàn)金流，其入市資金規(guī)模也呈不斷上升趨勢，但目前中國對保險資金入市的限制還相當(dāng)嚴(yán)格。根據(jù)2010年8月保監(jiān)會最新發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整保險資金投資政策有關(guān)問題的通知》的規(guī)定：保險公司投資基金和股票的余額上限不超過上季度末總資產(chǎn)的25%；而其中投資證券基金的余額，不超過保險公司上季末總資產(chǎn)的15%。同時，保險公司在進行權(quán)益類投資時，投資同一上市公司的股票不超過該公司總股本的10%；超過10%的僅限于實現(xiàn)控股的重大投資，適用《保險資金運用管理暫行辦法》有關(guān)重大股權(quán)投資的規(guī)定。而投資單一證券投資基金的余額，不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的3%；投資單一封閉式基金的份額，不超過該基金發(fā)行份額的10%。
　　
　　根據(jù)這些規(guī)定粗略估算，中國人壽資產(chǎn)管理公司約1.5萬億元的資產(chǎn)規(guī)模中，可用于投資基金和股票的資金上限是4000億元，而其中的大部分還投向了固定收益品種。中國人壽資產(chǎn)管理公司董事長繆建民曾直言：“在我們的資產(chǎn)組合里面，大部分是固定收益，權(quán)益類只占一小部分，所以我們不能把主要的精力都放在股票市場上。對于保險資金來講，做好固定收益還是非常重要的，作為保險機構(gòu)，我們追求的是長期穩(wěn)定的回報?！?br/>　　保險資金尚且如此，社保基金對資金安全性的要求則更高。盡管按照預(yù)期的負(fù)債結(jié)構(gòu)，社?；饘⒃?5-20年后才發(fā)生支出，其負(fù)債期限較長，中短期支付壓力較小。從這一角度看，社保基金擁有長期投資的資金。但是，社?；甬吘故抢习傩盏摹氨ＣX”，在實際操作中，追求資金的安全性、流動性和收益性，控制風(fēng)險必然是社保基金入市的前提。
　　據(jù)全國社保基金理事會網(wǎng)站的公開資料，社保基金強調(diào)“風(fēng)險管理是社?；鹜顿Y管理首要任務(wù)。為了降低股票投資的風(fēng)險，除了通過加強投資研究降低投資不確定性外，還需通過投資紀(jì)律性再平衡對股票投資實行比例管理?！鄙绫；鹉陥箫@示，2010年度社保基金權(quán)益投資收益額321.22億元，投資收益率4.23%。社?；鹱?000年成立以來的累計投資收益額2772.60億元，年均投資收益率9.