庫存調(diào)整進行時
　　貿(mào)易順差大幅提升，進口增速明顯下滑，投資出現(xiàn)較快增長，消費實際增長小幅下降，工業(yè)增速較快回落，面對2011年4月的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，大行們聚焦庫存調(diào)整，
　　并由此推演未來的經(jīng)濟走勢與政策調(diào)整方向。
　　
　　2011年4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)法所顯示的經(jīng)濟活動正在經(jīng)歷明顯的放緩，似乎印證了一段時間以來市場對于經(jīng)濟正在減速的擔(dān)心。具體而言，4月工業(yè)增速驟然回落，發(fā)電、汽車、鋼鐵的生產(chǎn)明顯減速，生產(chǎn)資料價格出現(xiàn)下滑。在更為廣泛的領(lǐng)域，通貨膨脹的環(huán)比動量出現(xiàn)了明顯的緩和，進口疲軟導(dǎo)致貿(mào)易順差高企，4月初公布的采購經(jīng)理人指數(shù)也指向了相同的結(jié)果。
　　然而，令人困惑的是，從同時公布的支出法數(shù)據(jù)走勢來看，經(jīng)濟活動似乎有所增強。盡管我們承認這些數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計所定義的支出法核算存在著相當(dāng)?shù)牟町悾珡臍v史情況來看，這些數(shù)據(jù)的波動所顯示的趨勢與經(jīng)濟數(shù)據(jù)的趨勢在大多數(shù)時候是一致的。從支出法來看，4月出口繼續(xù)強勁，消費增速高位維持穩(wěn)定，環(huán)比繼續(xù)爬升，固定資產(chǎn)投資持續(xù)加速。
　　因此，支出法所顯示的經(jīng)濟趨勢與生產(chǎn)法顯示的趨勢出現(xiàn)了少見而異常的背離。一個比較明顯的解釋是經(jīng)濟正在經(jīng)歷存貨調(diào)整。實際上，從上市公司2011年一季度所披露的數(shù)據(jù)，以及行業(yè)分析員廣泛的反饋來看，經(jīng)濟似乎正在經(jīng)歷一個去存貨化的過程；自2月以來，貨幣緊縮、短期利率的上升所導(dǎo)致的企業(yè)甩庫存的行為正在對經(jīng)濟構(gòu)成抑制。而4月數(shù)據(jù)說明這一抑制過程還沒有結(jié)束。
　　如果存貨調(diào)整的解釋是正確的，那么合乎情理的推斷就是經(jīng)濟的走弱將是短期和臨時的，無需太長時間，需求就會回到正常甚至是比較強的軌道上?；仡櫄v史，在2004年4月的宏觀調(diào)控、2007年底的宏觀調(diào)控，以及2010年二三季度期間，經(jīng)濟都曾經(jīng)歷過明顯的去存貨化過程。
　　從同時公布的金融數(shù)據(jù)來看，4月信貸投放和信貸增速仍然維持在較高水平，貨幣增速的大幅下降可能部分的反映了負利率和金融脫媒的影響。較高的信貸增速與固定資產(chǎn)投資的增速以及大范圍之內(nèi)的資金緊張相互配合，似乎也在支持這樣的看法，即私人部門投資的上升是大范圍內(nèi)資金緊張的較為關(guān)鍵的原因。
　　由于相關(guān)政策的調(diào)整和其他一些原因，4月汽車消費的增速下降，家電消費也出現(xiàn)了減速，但社會消費品零售的總增速無論是同比還是環(huán)比，均維持在較高的水平。這或者說明在維持就業(yè)穩(wěn)定，收入增長的基礎(chǔ)上，居民戶在汽車消費上減少的資金用于其他領(lǐng)域的消費，要么說明社會消費品零售數(shù)據(jù)相當(dāng)不可靠。實際上，自2001年以來我們曾多次經(jīng)歷過汽車消費的減速與社會消費品零售加速并存的狀況，二者的相關(guān)系數(shù)僅為0.3左右。
　　對未來的經(jīng)濟趨勢而言，影響更大的問題是，隨著近期房地產(chǎn)銷售增速的驟然減緩，房地產(chǎn)開發(fā)投資是否會出現(xiàn)比較明顯的回落；政府保障房的建設(shè)以及私人部門投資的上升，是否能夠彌補和對沖這一領(lǐng)域投資下降的影響。
　　從出口的情況來看，2010年四季度以來的強勁出口增長顯然超出了我們此前的預(yù)期，并且這一增長發(fā)生在美國經(jīng)濟偏弱、經(jīng)合組織經(jīng)濟減速的背景下。我們迄今為止對此仍深感困惑。但從一些細項數(shù)據(jù)看，中國一些傳統(tǒng)的出口商品，例如紡織服裝，繼續(xù)維持在較高的出口增長水平，同時服裝行業(yè)的盈利仍然相當(dāng)?shù)膹妱拧＿@一情況暗示經(jīng)過過去幾年的調(diào)整，傳統(tǒng)的出口領(lǐng)域因為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)進步等因素的作用，似乎正在重新獲得競爭力；而新興經(jīng)濟體相對較好的經(jīng)濟增長也為維持中國出口的較高增長提供了支持。
　　在此背景下，盡管短期內(nèi)可能有一些對出口前景不利的因素，例如發(fā)達經(jīng)濟體增長弱于預(yù)期、春交會數(shù)據(jù)較弱等，但對于中國出口的前景以及更為重要的出口部門的誘致投資的增長，似乎也不宜過度悲觀。
　　所以，總結(jié)這些方面的事實，我們認為，短期內(nèi)經(jīng)濟似乎受到了存貨調(diào)整的較大影響，這一影響還在進行，但并不具有可持續(xù)性。更大的問題是隨著房地產(chǎn)銷售的放緩，房地產(chǎn)投資如何調(diào)整，保障房投資和私人投資是否能夠很好的彌補和對沖，這將是未來幾個月更為糾結(jié)和重要的問題。
　　如果經(jīng)濟繼續(xù)沿著放緩的軌道運行，那么通貨膨脹的壓力可能會很快緩解，這將帶來流動性平衡以及預(yù)期的改善，而房地產(chǎn)銷售的普遍放緩和投資下降也為房地產(chǎn)股的估值修復(fù)提供了合適的契機。但是，在這樣的條件下，市場的問題將主要是對盈利的擔(dān)憂。如果經(jīng)濟在未來很快恢復(fù)比較強的增長，那么市場對盈利的信心將得到強化，但流動性緊張以及對通貨膨脹壓力的擔(dān)憂將對估值構(gòu)成壓制。
　　我們對市場的看法可以總結(jié)為：指數(shù)總體上仍處于箱體狀態(tài)；對于大盤藍籌股來說，估值水平仍將得到良好的支持。