在剛剛過去的一年里，中國人民銀行和外管局推進一系列政策措施，包括擴大人民幣貿易結算試點，開放人民幣在離岸交易中心（即香港）的金融產品和銀行間市場，并允許海外金融機構將持有的人民幣投資到境內債券市場等，均引起高度關注。
　　2011年已經開始，人民幣國際化將如何全面推進，需要理清思路。
　　香港作為人民幣離岸交易中心的選擇地，在2010年下半年不斷進行游說，希望擴大人民幣的交易范圍和品種，并逐步推動人民幣的自由可兌換步伐。在香港的人民幣市場上，其交易金額也越來越大，同時各金融機構也開始嘗試人民幣的衍生產品交易。
　　目前，香港人民幣離岸市場仍不能與境內市場的交易規(guī)模相提并論，若香港人民幣市場的交易規(guī)模越來越大，同時由于境內外市場存在明顯的無風險套利機會（例如，香港的人民幣即期匯率價格就要比境內市場有吸引力）。在資本賬戶不斷開放的情況下，這種無風險套利也將不斷增加，并最終可能對境內市場產生深遠影響。
　　由于在香港市場上人民幣投資渠道較少，導致人民幣在離岸市場上的利率較低，如此便出現(xiàn)了這樣一種困境：如果資本賬戶開放，離岸市場的人民幣將大規(guī)?；亓骶硟仁袌?，套取其中利差，這將導致離岸市場人民幣數(shù)量急劇減少，使人民幣離岸市場建設成為空想。
　　放眼2011年，如果香港和內地市場仍然相互隔離，聽任兩地人民幣利差的實際存在，那么只會導致兩種結果：要么就是大規(guī)模非法套利，要么就是人民幣國際化難以實現(xiàn)。
　　
　　利率市場化應為先導
　　人民幣國際化背后隱含著金融開放邏輯，了解了這些邏輯，才能真正做到有計劃、有步驟地推動人民幣國際化，而非盲目為了實現(xiàn)“國際化”而推動“國際化”。在這些金融邏輯的背后，境內人民幣利率市場化不僅是當然的先行者，也是重要的基石。
　　周小川行長在2010年底的《財經》年會上特別提到，“十二五”期間，利率市場化將有明顯進展。這表明，貨幣政策制定者也清楚認識到，利率市場化將成為各項金融開放的重要保障。
　　在資本賬戶開放過程中，有這樣三個方面：一是與貿易和實體經濟息息相關的資本賬戶開放，如外商直接投資和貿易信貸；二是組合投資（Portfolio Investment）；三是短期資本流動，非居民所持的新興市場經濟貨幣以及金融衍生工具的自由化。要產生可發(fā)展成為系統(tǒng)性危機的新的風險，資本賬戶開放的第三個組成部分是必不可少的。
　　很多人在事后提出，如果不開放資本賬戶第三個部分，1997年香港地區(qū)和馬來西亞的金融危機不就可以避免了？
　　這樣的答案，只能貽笑大方。金融自由化是一個系統(tǒng)性的工程，如果“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，最終結果只能是到處補漏。
　　根據中國面臨的國內外環(huán)境，分步驟逐步實施金融自由化，才是正確的方法，一個明確的金融自由化時間表和分步實施圖，在實現(xiàn)人民幣國際化中顯得非常重要。同時，脫離金融自由化而單兵突進人民幣國際化，也可能造成嚴重的金融配套失衡，最終出現(xiàn)如馬來西亞一般被國際金融巨鱷狙擊的悲劇。
　　那么，在中國目前的條件下，如何有序地推動金融自由化，不斷推進人民幣國際化呢？
　　與十年前相比，中國已經具備實現(xiàn)金融逐步自由化的基本條件。在將近十年的時間內，中國銀行業(yè)進行了大規(guī)模的改革，其中通過引進外資戰(zhàn)略股東等，逐步實現(xiàn)產權多元化，在中國銀行業(yè)改革中起到至關重要的作用。產權多元化不僅為銀行增加了資本金，同時也為銀行解決了產權完全國有化帶來的激勵機制缺失和資源配置非市場化的問題。
　　有效的銀行改革需要以國內金融自由化為補充。然而，國內金融自由化也會帶來相當程度的風險。這種風險包括由于利差縮小所產生的較低的銀行利潤，可能會促使銀行進行較大風險的活動，包括向房地產和股票市場提供過度的投機貸款，這樣就使得資產泡沫更容易出現(xiàn)。同時，由于金融自由化逐步降低銀行準入門檻，小銀行為了吸引存款，可能會過度提高存款利率來賭貸。
　　為保持銀行的特許權價值，國內金融自由化主要以分階段實現(xiàn)利率自由化為中心。短期和長期利率應根據市場情況進行自由化，這樣可避免倒置收益曲線，避免借款期限結構向短期靠攏，避免在資本賬戶開放的情況下，其向短期的外匯債務靠攏。特別是如果短期商業(yè)票據的自由化先于中長期公司債券（既包括發(fā)行條件的自由化，也包括利率的自由化），總會存在把商業(yè)票據用作長期商業(yè)投資的風險，并因此加劇期限失配。
　　周小川最近的講話也表達了將在未來五年努力推進利率市場化的觀點，以及對市場競爭不夠公平和透明的擔憂。這樣的擔憂并非沒有道理。在利率自由化過程中，如果中國選擇將貸款利率先行自由化，那么由于貸款資源緊張，貸款利率不可避免上調，從而帶來國內銀行利差的擴大。
　　而看到利差擴大帶來的利潤增加后，銀行本身將很可能不愿意主動推動存款利率自由化，這將導致對存款者的不公平。而在銀行體系內，國有銀行、政策性銀行也可能獲得超市場待遇，這也將帶來對其他競爭者的不公平。
　　同時，國內金融自由化的過程中，也將伴隨著外國金融企業(yè)的有選擇進入。歷史經驗表明，即使沒有資本賬戶自由化，未能按適當順序進行的國內金融自由化也可能會導致國內發(fā)生金融危機，例如北歐國家的經驗以及本世紀初發(fā)生在日本的銀行問題。
　　外資的進入可帶來好處，但與金融自由化相聯(lián)的外資進入，意味著促進資本賬戶的開放，從而會減弱現(xiàn)有資本賬戶管制的有效性。
　　
　　資本賬戶開放是中期策略
　　由于利率自由化、外資金融機構逐步進入帶來的資本賬戶“變相開放”，也為資本賬戶完全開放帶來了相當?shù)膲毫?。一味推遲資本賬戶的開放，反而會為宏觀經濟政策帶來困擾，中國目前面臨的“熱錢流入”問題事實上就是一例。
　　盲目開放資本賬戶，也使本國經濟完全開放在國際資本的視野中，東南亞諸國在1997年－1998年亞洲金融危機中的遭遇也是資本賬戶開放下遭遇國際資本狙擊，并最終導致金融危機的實例。
　　實際的國內金融自由化是最終實現(xiàn)資本賬戶開放的必要條件。如果未能建立適當?shù)暮诵闹贫群陀行У膰鴥冉鹑谧杂苫?，更快地開放資本賬戶只能會由于金融自由化和資本賬戶開放監(jiān)管不力的相互作用，而給銀行和非銀行金融制度提供過度冒險的機會。
　　東亞的經驗表明，金融自由化優(yōu)先順序安排的主要問題是忽視初始階段不良的核心制度，出現(xiàn)審慎管理松弛和公司治理問題，隨著金融自由化和資本賬戶開放的力度加大，短期外債迅速積累，導致貨幣與償還期嚴重失配，帶來巨大風險。
　　在國內金融自由化同時，應不斷完善“核心制度”的建設。這些核心制度應包括法治的有效性，明晰的產權和債權人權利、更好的會計準則、適當?shù)墓局卫順藴?、明晰的小股東權利、嚴格的審慎監(jiān)督及對具有更好風險管理技術的人力資源強烈的需求。要達到這些目標，需要時間和出于實用的考慮而做出的權衡抉擇。從現(xiàn)狀看，中國的“核心制度”建設距離國際水平仍有相當差距。
　　在國內金融自由化沒有實現(xiàn)和“核心制度”尚待完善的情況下，資本賬戶的開放仍需采取“謹慎”加“緩步”的策略，而不應置于中國金融自由化的短期策略之中。
　　
　　彈性匯率制度是配套工程
　　在資本賬戶逐步開放的情況下，應引入更靈活的匯率體制，對付所謂的“三難困境”，以保持反通脹的貨幣政策的獨立性，而不受資本流動影響而引起的國際總收支波動。
　　但由于中國金融市場規(guī)模窄小，大量的資本流動會使匯率和國內資產價格出現(xiàn)劇烈波動，并因此破壞貿易、外國直接投資和國內資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。
　　因此，一種介于自由浮動和硬性掛鉤之間的中間匯率體制是比較理想的選擇。由于貨幣貶值和資產負債表在短期內的惡化可能會帶來嚴重的雙重危機，還應考慮建立區(qū)域性的最后貸款人機制，以防止資本賬戶危機下的匯率崩潰。
　　中國央行已經開始逐步允許人民幣匯率更具有彈性，更加可喜的是，這種“匯率彈性”不單純指人民幣升值。在這一過程中，人民幣匯率已經與一籃子貨幣波動的相關度越來越高，這意味著中國貨幣當局已經開始逐步嘗試人民幣匯率根據市場情況進行交易。
　　我們的研究也顯示，自2010年9月以來，人民幣與一籃子貨幣的相關度已經提高至0.86，而從2010年6月21日至9月初，這種相關度僅為0.2左右。這樣一種市場機制的逐步建立，對于真正建立人民幣的彈性匯率制度，是一種極為有效的探索。
　　總體來看，中國在利率自由化資本賬戶開放和匯率彈性化方面仍有較多的工作沒有完成，在這種情況下，貿然推進人民幣國際化，可能會使國內金融體系面臨較大的風險。
　　從目前的情況看，市場的目光大多集中在人民幣國際化身上，而忽視了其他配套措施的建設，同時，這些配套措施的建設也存在著嚴格的次序問題。比如以利率自由化為核心的國內金融自由化應為金融全面自由化的第一步。在缺乏國內金融自由化的大背景下，奢談QDII等資本賬戶開放項下的具體舉措，事實上是一種缺乏大局觀的反應。
　　人民幣的自由可兌換也尚未提上議事日程，在這一議題中，也存在大量的實際操作難點和次序問題，比如是否允許離岸市場先行試點自由可兌換等。
　　作者為澳新銀行大中華區(qū)經濟研究總監(jiān)