自2010年9月21美聯(lián)儲暗示將會實(shí)行“二次量化寬松”（QE2）之后，市場立即做出反應(yīng)：美國國債價格上升（收益率下降）、美元大幅貶值、黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品、糖、棉等國際大宗商品的價格則急劇攀升。
　　近三個月來，美聯(lián)儲此舉引發(fā)全球激烈爭議。進(jìn)入2011年，美國“二次寬松”與“一次寬松”有什么不同？對世界經(jīng)濟(jì)有什么不同影響？中國有什么應(yīng)對之策？中國如何應(yīng)對通脹和熱錢沖擊？所有這些都是我們必須認(rèn)真研究并且應(yīng)當(dāng)找到正確答案的重要問題。
　　
　　“二次寬松”新意思
　　“一次寬松”的主要內(nèi)容是由美聯(lián)儲直接購買機(jī)構(gòu)MBS（Mortgage-Backed Security，抵押貸款證券化產(chǎn)品）和機(jī)構(gòu)債，即購買像“兩房”之類機(jī)構(gòu)的“有毒資產(chǎn)”。而“二次寬松”的主要特點(diǎn)則是購買美國的長期國債。
　　美聯(lián)儲購買美國政府長期國債實(shí)際上也是在從事公開市場操作。與平時不同的是，聯(lián)儲購買的是長期國債而不是短期國債。
　　量化寬松的具體操作過程是：美聯(lián)儲通告其18家主承銷銀行，從其他投資者手中購買美國長期國債。美聯(lián)儲再從這些銀行手中購買美國長期國債。
　　與此同時，這些銀行在美聯(lián)儲的存款準(zhǔn)備金將相應(yīng)增加。根據(jù)美聯(lián)儲2010年11月3日的決定，在未來八個月中美聯(lián)儲將買入6000億美元的長期國債。此外，美聯(lián)儲還將用3000億美元左右的投資收益購買長期國債。
　　美聯(lián)儲原來聲稱，要在2010年實(shí)行“退出”政策，為何現(xiàn)在不但沒有退出，反而實(shí)行進(jìn)一步的貨幣寬松政策呢？原因是此前的“一次寬松”沒有實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。
　　2009年美國的經(jīng)濟(jì)增長為-2.6％。2010年經(jīng)濟(jì)開始回升，但回升速度緩慢。第三季度經(jīng)濟(jì)增長的年率僅為2％，且其中三分之二是存貨增長導(dǎo)致。2010年11月美國的失業(yè)率增為9.8％。
　　次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國政府執(zhí)行了傳統(tǒng)的凱恩斯主義的擴(kuò)張性財政策和超常規(guī)的擴(kuò)張性貨幣政策。
　　但是，房地產(chǎn)泡沫崩潰導(dǎo)致美國居民負(fù)債問題突顯。為了還債，美國居民壓縮消費(fèi)開支，提高儲蓄率。居民的資產(chǎn)—負(fù)債調(diào)整則導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。
　　盡管自危機(jī)爆發(fā)以來，美國政府一直用公共部門開支的增加來抵消私人部門開支的減少，但美國財政政策余地已經(jīng)不大。目前美國國債余額占GDP的比重已經(jīng)超過90％，2015年前將超過100％。照此趨勢下去，到2020年美國財政收入中可能有30％將用于償還債務(wù)。
　　與日本不同，日本對外是凈債權(quán)國。美國則是凈債務(wù)國，凈外債有3.5萬億美元占GDP的24％以上。美國國債有30％是外國投資者（特別是外國中央銀行）持有的。美國國債占GDP的比重進(jìn)一步上升，將引起國內(nèi)外投資者的擔(dān)心。投資者，特別是外國投資者，減持國債將導(dǎo)致美國債利息率上升，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長。
　　無論從經(jīng)濟(jì)上還是政治上（共和黨強(qiáng)烈反對進(jìn)一步增加財政赤字），美國政府都很難進(jìn)一步加大財政支出以刺激經(jīng)濟(jì)增長。在沒有其他政策手段的情況下， “二次寬松”成為美國政府刺激經(jīng)濟(jì)增長、降低失業(yè)率的主要政策手段。
　　“二次寬松”又是通過什么渠道，刺激經(jīng)濟(jì)增長并降低失業(yè)率？
　　首先，美國目前的短期利息率幾乎為零，美聯(lián)儲希望通過購買長期國債，提高長期國債價格，從而降低國債的長期收益率，并帶動其他長期利息率的下降。長期利息率的下降不但可以減輕國債負(fù)擔(dān)，而且可刺激投資需求和其他國內(nèi)需求。
　　其次，通過向商業(yè)銀行注入流動性制造通貨膨脹。美聯(lián)儲從公開市場購買長期國債，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金進(jìn)一步增加，商業(yè)銀行貸款也應(yīng)該會有所增加。盡管貨幣乘數(shù)下降、貨幣流通速度很低，但兩者都還是正值，準(zhǔn)備金的增加，應(yīng)當(dāng)能夠?qū)νㄘ浥蛎浡十a(chǎn)生一定影響。
　　2010年10月，美國消費(fèi)物價指數(shù)的年增長率為1.2％，為1957年有記錄以來的最低值。美聯(lián)儲十分擔(dān)心出現(xiàn)通貨收縮，因而不惜一切代價要抬高通貨膨脹率。
　　通貨膨脹率的上升，還將降低實(shí)際利息率，從而進(jìn)一步減輕政府和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并鼓勵消費(fèi)和投資，刺激經(jīng)濟(jì)增長。而通貨膨脹預(yù)期的形成，則能刺激消費(fèi)者的即時消費(fèi)。
　　第三，盡管美國政府矢口否認(rèn)，但正如格林斯潘所說：美國正在推行美元貶值政策。由于私人消費(fèi)不可能有很大增長，而財政開支的增長也因財政狀況的急劇惡化而受到限制。同時，即便私人消費(fèi)、投資和政府開支能夠增長，這種增長也可能導(dǎo)致美國國際收支狀況惡化，因而，刺激需求的著力點(diǎn)只能是刺激出口，減少貿(mào)易逆差。
　　但是，除非出現(xiàn)重要的技術(shù)突破，要想增加出口（減少同美國產(chǎn)業(yè)有競爭的進(jìn)口），只有兩個辦法：貿(mào)易保護(hù)主義和美元貶值。除繼續(xù)強(qiáng)化貿(mào)易保護(hù)主義措施，美國現(xiàn)在終于選擇了引導(dǎo)美元貶值的政策。
　　
　　美元貶值成定局
　　對于美元貶值，美國的心態(tài)是矛盾的：世界儲備貨幣的地位來之不易。但美元不貶值，又難于刺激出口。在金融危機(jī)期間，出于避險的需要，大量資金流入美國國債市場，導(dǎo)致美元的升值和美國國債價格的上升。現(xiàn)在，由于金融體系已經(jīng)趨于穩(wěn)定，避險需要減少。
　　超寬松的貨幣政策(零利息率、極為充分的流動性供給、銀行擁有天量超額準(zhǔn)備金)，大大強(qiáng)化了投資者套利、套匯的意愿。美元已經(jīng)從避險貨幣變成套利貨幣（Carry Trade Currency）。大量美元資金從美國流出，流入資金回報率較高、貨幣趨于升值的國家和地區(qū)。
　　事實(shí)上，美國政府和美聯(lián)儲可能早就把美元貶值內(nèi)定為新的貨幣政策目標(biāo)。美國政府一直聲稱要維持強(qiáng)勢美元，但是從2002年到現(xiàn)在，美元其他主要貨幣已經(jīng)下降了近40％?？梢?，美國政府并沒有把所謂的“強(qiáng)勢美元”太放在心上。
　　美元的貶值以及新興經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的惡化，意味著其他國家匯率對美元實(shí)際匯率的升值。美聯(lián)儲的貨幣寬松的真正目的也可能是推動美元貶值，以增加美國出口競爭力。
　　數(shù)量寬松對美國可能有三大好處：減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、避免通貨收縮、刺激出口。美國更有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出：數(shù)量寬松只不過是一個幌子，醉翁之意不在酒，其真正目的是使美國國債貨幣化。確實(shí)，在全球范圍內(nèi)對美國國債需求減少的情況下，美聯(lián)儲只不過是以數(shù)量寬松為名將美國國債貨幣化（自己印鈔票購買美國債，即通過印鈔來為赤字融資、用印鈔的辦法還債）。
　　對于美國來說，數(shù)量寬松可以帶來的最壞結(jié)果是通貨膨脹失去控制和美元國際儲備貨幣地位的動搖。通貨膨脹可以有兩個源泉：
　　其一，聯(lián)儲的極度貨幣擴(kuò)張，終于導(dǎo)致通貨膨脹。屆時，由于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的極度擴(kuò)張，可能難以實(shí)施退出政策，從而導(dǎo)致通貨膨脹失去控制。
　　其二，外部通貨膨脹使美國產(chǎn)生輸入型通脹。而工資的上漲又形成成本推動型通貨膨脹。通脹惡化必然導(dǎo)致國債價格進(jìn)一步下降。
　　面對美元的貶值和通貨膨脹的惡化，為避免遭受進(jìn)一步損失，美國國債持有者、特別是外國持有者將拋售美國國債，從而使美元進(jìn)一步貶值。例如，全球最大債券基金太平洋投資管理公司（Pimco）首席投資官認(rèn)為，美元可能會再貶值20％。這樣，在美國國內(nèi)出現(xiàn)滯漲的同時，美元的國際儲備貨幣地位發(fā)生動搖。
　　
　　一攬子應(yīng)對方案
　　中國經(jīng)濟(jì)面臨的沖擊可分為實(shí)體和金融兩個方面。中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的沖擊包括出口增速下降、貿(mào)易順差減少、輸入性通脹等。從金融方面看：熱錢流入將導(dǎo)致資產(chǎn)價格和物價上漲。從而造成中國的金融不穩(wěn)。
　　此外，應(yīng)該特別指出的是，美國目前的財政貨幣政策將使中國現(xiàn)有外匯儲備的實(shí)際價值遭受三重打擊：美國國債價格下降造成的利息損失，美元貶值造成的資本損失和通貨膨脹造成的美元資產(chǎn)購買力損失。中國持有的美國國債是中國的儲蓄，有朝一日，中國會動用這些儲蓄。但到那時，中國的主要以美國國債為形式的外匯儲備還能給我們換回多少實(shí)際資源？
　　人民幣匯率問題不能僅僅從出口和就業(yè)的角度來看，而且應(yīng)該從中國資產(chǎn)保值的角度來看。貿(mào)易順差越多和資本項(xiàng)目順差越多，在匯率不變的條件下，外匯儲備就越多，而中國人的血汗錢蒸發(fā)的機(jī)會就越多。
　　美國竭盡全力通過各種手段減輕和擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)、把經(jīng)濟(jì)調(diào)整的代價轉(zhuǎn)嫁到其他國家頭上。中國應(yīng)盡量避免為他人揮霍無度造成的損失埋單。
　　中國現(xiàn)在應(yīng)該是盡可能減少持有、而不是進(jìn)一步增加美元資產(chǎn)。特別是，中國應(yīng)該盡快減少外儲的增長。而這就意味著，減少雙順差。在雙順差一時難以減少的情況下，為了避免進(jìn)一步增加外匯儲備，央行就必須減少對外匯市場的干預(yù)。
　　而減少干預(yù)意味著，人民幣匯率可能根據(jù)市場供求關(guān)系而升值。中國必須在升值和維持就業(yè)兩者間找到平衡點(diǎn)；必須讓公眾認(rèn)識到，適度升值符合中國自身的利益，并非是向美國壓力屈服。
　　當(dāng)前，中國人民銀行采取適度緊縮性（或回歸常態(tài)）的貨幣政策是正確的。但如果人民幣匯率缺少彈性，而資本管制又沒有效力，面對“二次寬松”，中國的貨幣緊縮政策無法成功。
　　隨著美國的“二次寬松”“三次寬松”……，中國的宏觀調(diào)控能力將面臨越來越嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。為了中國的金融穩(wěn)定，中國必須強(qiáng)化對跨境資本的監(jiān)管，資本管制的防火墻不能拆除。
　　作者為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員