自今年8月因希臘政府債務(wù)問題惡化以來，許多著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中央銀行、投資銀行以及國際性機(jī)構(gòu)根據(jù)各自的模型，普遍預(yù)測，歐美經(jīng)濟(jì)將再次出現(xiàn)衰退，并因此拖累中國等新興經(jīng)濟(jì)體的增長。
　　比如，美國經(jīng)濟(jì)周期研究院（ECRI）認(rèn)為，歐美再次衰退不可避免。其邏輯是，歐洲債券問題國為了得到歐洲金融穩(wěn)定基金的救助，避免違約，就需要大幅減少財(cái)政開支，這在經(jīng)濟(jì)增長疲弱不堪的背景下，經(jīng)濟(jì)將更加困難并陷入衰退。
　　對希臘而言，一方面是政府的高達(dá)GDP170％的高負(fù)債率，另一方面經(jīng)濟(jì)又在衰退之中，希臘作為歐洲貨幣聯(lián)盟的成員之一，無法通過大幅度貶值提高產(chǎn)品的出口競爭力，希臘自身已經(jīng)無法走出困境，只有通過破產(chǎn)重組才能擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)。一旦希臘破產(chǎn)，同樣受債務(wù)困擾的葡萄牙、西班牙、意大利等國，可能也難逃厄運(yùn)，整個歐洲貨幣體系將因此崩潰。
　　許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者自然聯(lián)想，雷曼只是一家投資銀行，倒閉引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，需要各國政府全力挽救。這些國家的政府破產(chǎn)，一方面規(guī)模更大，另一方面看不到拯救者。
　　這場危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的破壞作用將更堪2008年的金融危機(jī)。既然危機(jī)將再度出現(xiàn)，現(xiàn)金是王。投資者只要現(xiàn)金不要股票，于是股價不斷下跌，一些市場的估值已經(jīng)接近2009年初的水平。
　　想象的衰退
　　希臘等國不僅由于財(cái)政開支減少，政府大量裁員，更由于不斷的罷工與游行，經(jīng)濟(jì)衰退已是現(xiàn)實(shí)，但德國等制造業(yè)強(qiáng)勁的國家則不會陷入衰退，因此，歐洲經(jīng)濟(jì)的總體將大大好于2009年。同樣，美國經(jīng)濟(jì)一年內(nèi)步入衰退的概率也極小。
　　并非作者對美國經(jīng)濟(jì)樂觀，而是由于衰退是一個相對概念。2008年開始的衰退是相對于2007年而言的。2007年，是上世紀(jì)80年代初期擺脫長達(dá)10年左右的滯脹后，歐美經(jīng)濟(jì)處于20年長周期增長的頂峰，中間雖有2000年IT泡沫破裂，以及“9·11”后的短暫衰退，但經(jīng)濟(jì)全球化以及美國經(jīng)濟(jì)形態(tài)轉(zhuǎn)變所帶來的增長動力并未衰竭。
　　而2000年之后的房地產(chǎn)泡沫是長周期的最后一個頂峰，當(dāng)時企業(yè)、個人以及金融機(jī)構(gòu)都處于高度的負(fù)債杠桿中，各群體之間資金鏈條異常緊密，相互交錯，并多數(shù)通過房地產(chǎn)市場，直接和間接地相互連接，整個社會信心過度。雷曼的倒閉引起了恐慌與信心的崩潰。
　　如2008年初蓋洛普經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)大約在-20左右，2008年底與2009年上半年基本在-60左右。既然雷曼會倒閉，其他銀行也很有可能倒閉，其他任何企業(yè)也會倒閉。企業(yè)之間的正常商業(yè)信用瞬間消失，不敢相互借款，相互買賣。經(jīng)濟(jì)活動就此從高峰迅速跌入了低谷，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)快速且大幅度的衰退。
　　政府的救助是為了避免經(jīng)濟(jì)的樞紐——金融體系崩潰而導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)活動停滯。但是，當(dāng)金融體系穩(wěn)定下來后，歐美經(jīng)濟(jì)仍需要一個漫長的去杠桿化過程。失業(yè)率高企、增長緩慢，這是自2009年底經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長后歐美經(jīng)濟(jì)的主要特征。在這樣的背景下，消費(fèi)者與企業(yè)的信心也始終處于低位，蓋洛普經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)一直在-30到-40間?？傮w而言，家庭是量入而出，企業(yè)是據(jù)單定產(chǎn)。
　　從資金鏈上看，與2008年企業(yè)大規(guī)模負(fù)債不同，今日許多企業(yè)坐擁大量現(xiàn)金，如美國上市公司的現(xiàn)金總規(guī)模約在1萬億美元。由于實(shí)體企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健，企業(yè)不會因?yàn)檎`約而失去對日常交易對手的信心，因此只要銀行還能繼續(xù)完成其基本的支付與結(jié)算功能，企業(yè)就能繼續(xù)正常地運(yùn)轉(zhuǎn)下去。實(shí)體企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的根本，本是固實(shí)的。
　　從宏觀上看，拉動歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力主要并不是來自內(nèi)部，而是來自新興經(jīng)濟(jì)體的需求。以美國為例，美國經(jīng)濟(jì)自“二戰(zhàn)”之后，每次經(jīng)濟(jì)衰退最先復(fù)蘇的都是住宅地產(chǎn)，房地產(chǎn)的復(fù)蘇再拉動其他行業(yè)，使經(jīng)濟(jì)步入一個上升的軌道。這是因?yàn)?，住宅地產(chǎn)是一個強(qiáng)周期的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)衰退，房價下跌，利率大幅下降，吸引消費(fèi)者與投資者入市投資。這是美聯(lián)儲推出第二輪量化寬松政策的背后邏輯。
　　然而，美國此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力卻是來自出口與制造業(yè)，并非房地產(chǎn)。因?yàn)?，美國的消費(fèi)者還在去杠桿化，美國的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走到了盡頭。這也是量化寬松政策毫無效果的原因。
　　據(jù)估計(jì)，出口增長為美國帶來超過100萬的新增就業(yè)，而出口產(chǎn)品中相當(dāng)大部分是機(jī)器設(shè)備。如9月美國PMI達(dá)51.6％，超過了8月的50.6％。在過去的八個季度，設(shè)備與軟件投資對GDP增長的貢獻(xiàn)一直是正，而房地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)卻基本是負(fù)的。這對已經(jīng)將制造業(yè)大量轉(zhuǎn)移到他國的美國經(jīng)濟(jì)無疑是一個意外。
　　概言之，美國消費(fèi)者的信心自2008年危機(jī)爆發(fā)后，就一直處于低位，從未高漲過，也不會由于8月的歐洲債務(wù)危機(jī)而大幅下降。
　　美國的周期性行業(yè)，如房地產(chǎn)，一直處于低位，在低利率的環(huán)境下，同樣不會再大幅下降，相反有些城市銷售情況還有所改善，如拉斯維加斯住宅9月銷售比去年同期增加了14％。
　　只要?dú)W美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主動力——新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長不會較大幅度下降，歐美經(jīng)濟(jì)就不會有明顯的衰退，或者說即使有衰退，主要是由于歐美經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在原因，歐債危機(jī)只是次要的。當(dāng)然，對于大幅削減開支，并引致示威游行的主要國家如希臘等，債務(wù)危機(jī)就是衰退的主因了。
　　因此，衰退是想象出來的。
　　
　　kGzN94SHN35Gcea1BCGn3Q==真實(shí)的下跌
　　既然是想象出來的，為何股市卻大幅下降？多數(shù)人認(rèn)為是股市超前于經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)。過去的經(jīng)驗(yàn)確實(shí)說明了這一點(diǎn)。然而，此輪的下跌卻不盡然。
　　美國GDP增長去年四季度是2.3％，下半年是2.4％。但今年一季度只是0.4％，二季度是1.3％，相較去年大幅下降。如果股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而且是超前的表現(xiàn)，那美國股市應(yīng)該在去年中，最遲應(yīng)在去年底就下調(diào)，而不是遲至今年的7月。
　　實(shí)際上，絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家與機(jī)構(gòu)，包括美聯(lián)儲，在今年4月之前普遍預(yù)計(jì)，美國今年上半年GDP增長的速度超過3％，下半年又比上半年好。實(shí)際結(jié)果大出他們的意料之外。
　　出現(xiàn)這種變化的原因，應(yīng)該是美國的經(jīng)濟(jì)有了與過去20年－30年不同的結(jié)構(gòu)性變化。美國經(jīng)濟(jì)從來是全球經(jīng)濟(jì)的火車頭，而今卻可能成為車箱或車尾。在結(jié)構(gòu)性變化下，以過去的數(shù)據(jù)與參數(shù)為基礎(chǔ)的模型無法很好地計(jì)算未來，以過往經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)有知識形成的分析框架可能同樣也不足以有效預(yù)測未來。
　　我們在思維上還是采用自適應(yīng)預(yù)期（adaptive expectation）。2008年的金融危機(jī)離我們尚不遙遠(yuǎn)，我們對危機(jī)給經(jīng)濟(jì)所造成的傷害記憶猶新，危機(jī)期間股票市場下跌的程度，紙面財(cái)富消失的速度之快、幅度之大，仍然深深地印在我們的腦海里。
　　希臘的債務(wù)問題久拖不決，成為投資者心中的陰影。當(dāng)數(shù)據(jù)顯示，歐美上半年的經(jīng)濟(jì)狀況如此差強(qiáng)人意時，通過經(jīng)濟(jì)增長解決歐洲債務(wù)問題的希望就瞬間破滅了。債務(wù)危機(jī)影響經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)不增長加重債務(wù)危機(jī)，兩者相互強(qiáng)化的邏輯也再次得到強(qiáng)化。
　　對危機(jī)的恐慌促使多數(shù)投資者迅速憶起2008年的一幕，采取了在危機(jī)中的防范性策略，盡量地多持有現(xiàn)金，毫不顧及基本面，所以自8月以來，在股票市場我們看到了與2008年相似的一幕，股價快速下滑。
　　如果投資者都要資金，那資金市場應(yīng)該緊張，但為何無論是LIBOR還是HIBOR都沒有實(shí)質(zhì)性上升？這完全不同于歷次的危機(jī)。如果市場對歐洲貨幣統(tǒng)一體如此擔(dān)心，那為何歐元沒有大幅度貶值？此時的投資者顧不上關(guān)注這些因素。
　　香港市場是亞洲除了日本之外流動性最好且又開放的一個市場，所以盡管中國內(nèi)地、香港經(jīng)濟(jì)的基本面良好，卻是亞洲下跌幅度最大的，也超過債務(wù)危機(jī)的中心——?dú)W洲的絕大多數(shù)市場，以致一些市場人士將其歸咎于香港的賣空機(jī)制。
　　紐約股票市場的跌幅在全球主要市場中是最輕的，全球金融中心，實(shí)至名歸；倫敦處于危機(jī)的中心，股市跌幅是歐洲各市場中最小的，也無愧國際性金融中心的稱謂。
　　香港市場卻成為全球跌幅最大的主要股票市場，只能說明、香港缺少一批強(qiáng)有力的、足夠理性的、根植于香港的機(jī)構(gòu)投資者。他們的理性能夠超越恐懼，進(jìn)行理性的分析；他們的直覺還能夠超越理性，看清發(fā)展的方向。沒有這一批投資者，香港的國際金融中心就無從談起。
　　作者為匯信資本董事總經(jīng)理