【摘要】 傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法評(píng)估殼資源的投資價(jià)值均存在不足。文章以當(dāng)前證券市場(chǎng)為背景，研究怎樣去評(píng)估殼資源的理性價(jià)值，提出了實(shí)物期權(quán)定價(jià)法，構(gòu)建了適合于殼資源評(píng)估的B-S定價(jià)模型；通過(guò)確定我國(guó)殼資源價(jià)值的評(píng)估機(jī)制，以有效指導(dǎo)企業(yè)在借殼上市時(shí)制定合理的交易價(jià)格，并且為監(jiān)管部門制定有關(guān)上市、再融資以及退市等制度提供參考。
　　【關(guān)鍵詞】 B-S期權(quán)定價(jià)模型； 殼資源； 投資價(jià)值； 評(píng)估
　　
　　2007年，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的基本完成，證券市場(chǎng)的最大制度障礙也得以解決，市場(chǎng)隨之帶來(lái)的是新的政策環(huán)境、法律環(huán)境以及發(fā)行制度，借殼上市在此背景下也呈現(xiàn)出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板推出，為中小企業(yè)拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對(duì)殼資源的需求度；另一方面創(chuàng)業(yè)板的推出會(huì)給主板上市公司帶來(lái)新一輪的競(jìng)爭(zhēng)壓力，使主板眾多上市公司為追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而積極進(jìn)行資產(chǎn)重組以進(jìn)入新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型會(huì)滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營(yíng)企業(yè)就可以利用這些殼資源實(shí)現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型和借殼上市，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板的互動(dòng)促進(jìn)了殼資源的有效利用。
　　我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷改革，會(huì)使借殼上市中的買殼方?jīng)Q策趨于理性，對(duì)上市公司的定價(jià)也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價(jià)值，殼資源價(jià)格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法包括市場(chǎng)法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價(jià)值的評(píng)估中，這三種傳統(tǒng)方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實(shí)際上是擁有了某種投資機(jī)會(huì)，這種投資機(jī)會(huì)就表現(xiàn)為一種期權(quán)，殼資源的投資價(jià)值取83Frit6Va3/snvgkRavU5w==決于能否運(yùn)用到這種投資機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法，如收益法不能處理這種“投資機(jī)會(huì)”，“靈活性”地價(jià)值評(píng)估。因此，針對(duì)殼資源的投資價(jià)值評(píng)估，本文提出了實(shí)物期權(quán)法，并構(gòu)建了適合于殼資源評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型。
　　
　　一、殼資源價(jià)值的期權(quán)特性分析
　　1977年麻省理工學(xué)院Stewart Myers教授首次提出實(shí)物期權(quán)概念。他指出，“一個(gè)投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，是來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇?！奔丛试S決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項(xiàng)目。因?yàn)閷?shí)物期權(quán)同樣具有期權(quán)的特性，因而可以應(yīng)用評(píng)估一般金融期權(quán)的處理方式來(lái)確定其期權(quán)的價(jià)格。由于其標(biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，所以把它稱為實(shí)物期權(quán)。
　　實(shí)物期權(quán)是在高度不確定性環(huán)境下，對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行決策的工具。實(shí)物期權(quán)是廣義期權(quán)的范疇，它是以金融期權(quán)的原理和方法為基礎(chǔ)，并將其應(yīng)用到實(shí)物資產(chǎn)中，尤其是資本預(yù)算評(píng)估及投資決策上。當(dāng)未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境比較不確定時(shí)，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值取決于公司戰(zhàn)略決策所做的相應(yīng)調(diào)整。與傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)估方法的最大區(qū)別在于，實(shí)物期權(quán)能夠重視到不確定性投資結(jié)果的問(wèn)題，并把這種不確定性作為評(píng)估投資的重要因素。
　　根據(jù)借殼上市的定義，整個(gè)借殼上市的過(guò)程可用圖1表示。
　　如圖1所示，假設(shè)現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)是零時(shí)點(diǎn)，為買殼成功的時(shí)點(diǎn)；殼公司退市時(shí)點(diǎn)為n3，那么在0到n3期間內(nèi)買殼方可以選擇任意時(shí)點(diǎn)，設(shè)為n1（0＜n1＜n3）對(duì)殼公司重組，設(shè)重組收益在n2時(shí)點(diǎn)取得，則n2＞n1。
　　殼資源帶給買殼方的價(jià)值表現(xiàn)為，一旦買殼方獲得了上市公司的控制權(quán)，就等于獲得了一項(xiàng)權(quán)利——選擇在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或時(shí)期對(duì)殼公司進(jìn)行重組的權(quán)利。在殼公司退市時(shí)點(diǎn)之前，只要買殼方預(yù)期重組收益現(xiàn)值能夠大于重組成本，那么買殼方就會(huì)執(zhí)行期權(quán)，對(duì)殼公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，否則買殼方將暫時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，而是尋求更好的重組機(jī)會(huì)或者是將殼資源再轉(zhuǎn)讓出售?？梢钥闯鰧?duì)買殼方而言，殼資源實(shí)際上是一種看漲期權(quán)。設(shè)S是預(yù)期重組收益的現(xiàn)值，K為重組成本的現(xiàn)值，則殼資源帶來(lái)的損益狀況如下：
　　殼資源帶來(lái)的損益=S－K當(dāng)S＞K
　　 =0當(dāng)S≤K
　　買殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對(duì)殼公司的重組時(shí)點(diǎn)，因而，殼資源又是美式看漲期權(quán)，即只要期權(quán)標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格大于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，則期權(quán)持有者可以在期權(quán)到期日前的任何時(shí)間按照約定的執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)合約包括22EptdAEh2vKfHoEwlk1LA==四個(gè)項(xiàng)目：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、到期日和數(shù)量。殼資源作為一種美式看漲期權(quán)，其價(jià)值實(shí)際上就是該項(xiàng)期權(quán)的價(jià)格，標(biāo)的物資產(chǎn)為重組收益，執(zhí)行價(jià)格為重組成本，執(zhí)行期限為獲取殼公司的控制權(quán)至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。
　　如圖2所示，買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權(quán)損益圖相似。借殼成功后，當(dāng)預(yù)期重組收益現(xiàn)值大于重組成本時(shí)，則買殼方執(zhí)行期權(quán)，對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，此時(shí)買殼凈收益為正，重組收益現(xiàn)值越大，買殼凈收益就越大。而當(dāng)預(yù)期的重組成本現(xiàn)值大于重組收益現(xiàn)值時(shí)，買殼方則暫時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，由于為獲得殼公司的控制權(quán)已經(jīng)支付了殼費(fèi)，因此，買殼凈損失就為已經(jīng)支付的殼費(fèi)。可以看出，買殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費(fèi)，而收益卻是無(wú)限的，收益隨重組收益現(xiàn)值的增大而增大。
　　
　　二、基于B-S期權(quán)定價(jià)模型的殼資源投資價(jià)值評(píng)估
　?。ㄒ唬┠Ｐ驮O(shè)計(jì)
　　實(shí)物期權(quán)方法是將金融期權(quán)的基本原理應(yīng)用到實(shí)物投資領(lǐng)域，從理論上來(lái)說(shuō)，實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的定價(jià)原理具有類似性，因此可以利用金融期權(quán)的定價(jià)模型來(lái)推導(dǎo)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法。
　　1973年，F(xiàn)iseher Black和Myron Scholes提出B-S期權(quán)定價(jià)模型。此模型是基于二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型建立的，將二項(xiàng)式中每一期的時(shí)間長(zhǎng)度和股價(jià)運(yùn)動(dòng)時(shí)距縮短至零，將時(shí)期數(shù)擴(kuò)展為無(wú)窮大，就可以推導(dǎo)出B-S期權(quán)定價(jià)模型。B-S期權(quán)定價(jià)模型與二項(xiàng)式定價(jià)模型的原理是相似的，即假設(shè)在下一期末，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格只有兩種可能的結(jié)果：上漲或下跌。根據(jù)無(wú)套利原理，若不同項(xiàng)目或組合能帶來(lái)相同的現(xiàn)金流或支付，那么二者當(dāng)前的價(jià)值就必定相等，因而可以復(fù)制在單期中能與期權(quán)產(chǎn)生相同現(xiàn)金流的組合，則復(fù)制的組合與期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值相等；再將時(shí)期數(shù)擴(kuò)展為無(wú)窮大，即可得到B-S期權(quán)定價(jià)模型，其定價(jià)公式為：
　　C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）
　　其中：
　　C——?dú)W式看漲期權(quán)價(jià)格
　　S——標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格
　　K——期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，PV（K）表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值
　　T——距期權(quán)到期日的時(shí)間
　　 r——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
　　 δ——標(biāo)準(zhǔn)差，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差
　　由于殼資源的利用是一種美式期權(quán)，因而利用此公式時(shí)，需要進(jìn)行調(diào)整，本文采取的調(diào)整方法就是根據(jù)時(shí)滯期的長(zhǎng)短對(duì)現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率選用“現(xiàn)金流/資產(chǎn)價(jià)值”比率。
　?。ǘ┠Ｐ洼斎胱兞糠治?br/>　　從B-S期權(quán)定價(jià)模型的公式可以看出，影響期權(quán)價(jià)值的因素主要包括：標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格S、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值PV（K）、標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差δ、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r和距到期日的時(shí)間T。在對(duì)殼資源期權(quán)的定價(jià)中，這些參數(shù)的特點(diǎn)如下。
　　1.標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格——重組收益現(xiàn)值S
　　從殼資源期權(quán)特性看，未來(lái)是否執(zhí)行期權(quán)關(guān)鍵在于殼公司能帶來(lái)的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)就是重組收益，其當(dāng)前的價(jià)值就是用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將預(yù)期的重組收益折現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。對(duì)買殼方而言，關(guān)鍵是要確定未來(lái)的重組收益，未來(lái)的重組收益主要表現(xiàn)為籌集資金投資于新項(xiàng)目的收益增加額、買殼方溢價(jià)向殼公司出售后續(xù)資產(chǎn)及稅收優(yōu)惠。
　?。?）籌集資金投資于新項(xiàng)目收益增加額ΔR
　　由于我國(guó)上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例相當(dāng)?shù)?，相?duì)于債權(quán)籌資，我國(guó)的股權(quán)籌資成本較低，這也是我國(guó)企業(yè)普遍偏好股權(quán)融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業(yè)績(jī)提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項(xiàng)目，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，獲取新項(xiàng)目帶來(lái)的收益。
　　
　　假設(shè)在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項(xiàng)目投資需要的投資額為X，配股價(jià)為P，新項(xiàng)目所需資金都通過(guò)配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項(xiàng)目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T，非上市公司所得稅率為T'，q為買殼方獲得的上市公司的股本。
　　一般情況下，配股所得資金都來(lái)自流通股股東，因?yàn)閲?guó)家股、法人股一般都放棄配股權(quán)。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買殼方在配股后每年增加的收益為：
　?。?）買殼方溢價(jià)向殼公司注入后續(xù)資產(chǎn)ΔE
　　（3）稅收優(yōu)惠ΔT
　　假設(shè)在稅收優(yōu)惠中，暫不考慮買殼方彌補(bǔ)殼公司以前年度的虧損帶來(lái)的稅收抵免。設(shè)非上市公司的所得稅率為T'，上市公司的所得稅率為T，從借殼上市成功后的第一年起，每年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來(lái)的稅前利潤(rùn)總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優(yōu)惠就為Pt×（T'－T）。買殼方作為殼公司的控股股東所占?xì)す镜墓煞轂閝/Q，則買殼方每年獲得稅收優(yōu)惠收益為：
　　 ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）
　　 將ΔTt折現(xiàn)就得到買殼方獲得的稅收優(yōu)惠現(xiàn)值：
　　2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格——重組成本K
　　在取得殼公司的控制權(quán)后，買殼方就要對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，剝離其原來(lái)的不良資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)一系列的資產(chǎn)重組，改善殼公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以達(dá)到配股資格從而獲取預(yù)期的重組收益。若重組成本小于預(yù)期的重組收益現(xiàn)值，則買殼方會(huì)執(zhí)行期權(quán)；反之則暫不執(zhí)行期權(quán)。因而，重組成本即為該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。重組成本包括兩方面內(nèi)容：買殼方收購(gòu)不良資產(chǎn)的凈損失和低價(jià)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失。
　　（1）買殼方向殼公司收購(gòu)不良資產(chǎn)的凈損失K1
　　賣殼方賣殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經(jīng)營(yíng)不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產(chǎn)。買殼方在獲得殼公司的控制權(quán)后，首要工作就是對(duì)殼公司進(jìn)行重組，剝離其不良資產(chǎn)。通常做法是買殼方收購(gòu)這部分資產(chǎn)，然后再對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行處置——直接出售或者待殼公司恢復(fù)盈利能力后再注入。
　　假設(shè)殼公司向買殼方出售不良資產(chǎn)的價(jià)格是M1，不良資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值是M2，由于買殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會(huì)溢價(jià)收購(gòu)這部分不良資產(chǎn)，所以M1＞M2。由于買殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價(jià)收購(gòu)殼公司不良資產(chǎn)的交易中，買殼方的凈損失為：
　?。?）買殼方向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失K2
　　3.標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率——標(biāo)準(zhǔn)差δ
　　由于殼資源期權(quán)的標(biāo)的物是重組收益，因而標(biāo)的物資產(chǎn)的波動(dòng)率就是預(yù)期重組收益的波動(dòng)。買殼方的重組收益來(lái)源于三部分：籌集資金投資于新項(xiàng)目帶來(lái)的收益增加額、買殼方溢價(jià)出售后續(xù)資產(chǎn)以及稅收優(yōu)惠收益。標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率也是這三部分收益的組合波動(dòng)率。先預(yù)測(cè)每一部分的波動(dòng)率，籌集資金投資于新項(xiàng)目帶來(lái)的收益增加額可以根據(jù)市場(chǎng)同類產(chǎn)品的銷售情況預(yù)測(cè)得出；買殼方向殼公司溢價(jià)出售后續(xù)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)可以根據(jù)買殼方以往資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)情況得出；通過(guò)觀測(cè)殼公司歷年的稅收情況來(lái)預(yù)測(cè)得出稅收優(yōu)惠價(jià)值的波動(dòng)。
　　4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r
　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是投資時(shí)間價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，一般選用短期國(guó)債利率來(lái)衡量實(shí)物期權(quán)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
　　5.距期權(quán)到期日的時(shí)間T
　　從獲得殼公司的控制權(quán)到殼公司退市的時(shí)間為殼資源期權(quán)的持有時(shí)間。
　　B-S期權(quán)定價(jià)模型在殼公司的投資價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用的關(guān)鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預(yù)測(cè)到未來(lái)的重組收益。若這些參數(shù)能夠獲取到，則B-S期權(quán)定價(jià)模型就是評(píng)估殼資源投資價(jià)值的最佳選擇方法。
　　
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