【摘要】 資本結(jié)構(gòu)的好壞關(guān)系著一個(gè)企業(yè)的生存和發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，我國(guó)企業(yè)的融資體制也逐漸向多元化發(fā)展，但這種發(fā)展是非常不平衡的，企業(yè)在融資方式的選擇上呈現(xiàn)出負(fù)債率偏高和偏好股權(quán)融資兩種情況，由此形成的資本結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)穩(wěn)步健康發(fā)展，亟需進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化。
　　【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)杠桿； 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)； 資本結(jié)構(gòu)； 負(fù)債比率
　　
　　企業(yè)的自有資金由于受到多種因素的影響和制約，在一定情況下是十分有限的，且單純地倚仗權(quán)益融資也不一定能給企業(yè)帶來(lái)優(yōu)良的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)杠桿原理對(duì)如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起著重要的作用。財(cái)務(wù)杠桿原理來(lái)源于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，合理適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，能夠促使企業(yè)對(duì)怎樣更好地運(yùn)用資金和控制風(fēng)險(xiǎn)給予更多的關(guān)注，從而為企業(yè)創(chuàng)造更加豐厚的利潤(rùn)。如何有效地應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿原理來(lái)優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)顯得極其重要。
　　
　　一、我國(guó)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)確定中存在的問(wèn)題
　　我國(guó)很多企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時(shí)沒(méi)有樹(shù)立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的意識(shí)，在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化過(guò)程中，出現(xiàn)了兩種偏差：一種是企業(yè)負(fù)債率偏高，另一種就是部分上市公司偏好股權(quán)融資，這兩種極端的籌資方式都不利于企業(yè)的發(fā)展。
　?。ㄒ唬┴?fù)債率偏高，加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
　　雖然從理論來(lái)說(shuō)使用債務(wù)籌資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為具有一定的約束作用，但是在我國(guó)債權(quán)人是國(guó)有銀行而債務(wù)人又是國(guó)有資本一股獨(dú)大的情況下，債權(quán)人的硬約束與所有者的軟約束對(duì)經(jīng)營(yíng)者都起不到實(shí)質(zhì)性的制約作用，從而使我國(guó)企業(yè)的負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升。從總體上看，我國(guó)相當(dāng)一部分企業(yè)選擇了較高的資產(chǎn)負(fù)債率，高達(dá)80%以上，再加上目前真正的退市和破產(chǎn)機(jī)制在我國(guó)并沒(méi)有形成，以至于我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者們還沒(méi)有正確樹(shù)立起在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下現(xiàn)代企業(yè)的理財(cái)意識(shí)。我國(guó)大部分公司對(duì)如何使用負(fù)債資金的認(rèn)識(shí)與“負(fù)債經(jīng)營(yíng)”的真正含義相去甚遠(yuǎn)，許多公司并沒(méi)有根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)決定其對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的使用，而是盲目地利用負(fù)債資金。如在對(duì)2001年和2002年滬深兩市上市公司財(cái)務(wù)資料的分析中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)前50名的公司其資金利潤(rùn)率分別為11.22%和11.31%，資產(chǎn)負(fù)債率分別為43.66%和49.71%；而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)后50名的上市公司其資金利潤(rùn)率分別為-30.46%和-41.34%，雖然經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重虧損，但其資產(chǎn)負(fù)債率卻分別高達(dá)85.92%和91.71%。從上述資料中發(fā)現(xiàn)，公司在經(jīng)營(yíng)狀況較好的情況下，忽視利用負(fù)債資金來(lái)增強(qiáng)權(quán)益資金的獲利能力，而在經(jīng)營(yíng)狀況不好時(shí)，卻不顧負(fù)債資金所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)而保持較高的負(fù)債水平。其結(jié)果是公司資金越缺乏，越向銀行舉債，公司所承擔(dān)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高，公司資金越緊張，然后再向銀行舉債，從而步入惡性循環(huán)，嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展。
　　（二）偏好股權(quán)融資，喪失了財(cái)務(wù)杠桿利益
　　在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不完善、效率低，而股權(quán)籌資的低成本和非償還特性弱化了對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督和約束的情況下，我國(guó)上市公司普遍偏好股權(quán)融資，只要有可能，在再融資過(guò)程中上市公司的經(jīng)營(yíng)者們總是選擇配股或是增發(fā)新股，不得已才進(jìn)行債務(wù)融資，從而導(dǎo)致一些上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，有的上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)所占比重小，有的甚至沒(méi)有長(zhǎng)期債務(wù)。上市公司的權(quán)益資本不斷增加會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生以下影響：一是非理性投資行為。由于股權(quán)籌資弱化了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督和約束，經(jīng)理人員能隨意地改變股權(quán)資金的使用方向，從而導(dǎo)致投資的低效。二是大量資金閑置。據(jù)對(duì)2000年上市公司的統(tǒng)計(jì)調(diào)查，從占總資產(chǎn)的比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)看，有107家上市公司的閑置資金比重在40%以上，滬深兩市平均閑置資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重則為24.18%，比上年同期上升了5個(gè)百分點(diǎn)。大量資金閑置，必將攤薄公司的利潤(rùn)，造成業(yè)績(jī)下滑。企業(yè)如果繼續(xù)堅(jiān)持采取這種過(guò)度保守的財(cái)務(wù)策略，必將喪失財(cái)務(wù)杠桿利益，造成股東收益下降。
　　
　　二、我國(guó)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策
　　資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，就是如何運(yùn)用各種資本運(yùn)作手段，在債務(wù)資本與股權(quán)資本之間建立一個(gè)合理的比例關(guān)系的問(wèn)題。企業(yè)應(yīng)根據(jù)確定的負(fù)債率，積極尋求對(duì)策，結(jié)合企業(yè)實(shí)際來(lái)調(diào)整負(fù)債率，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
　?。ㄒ唬└哓?fù)債率企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)策
　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的高負(fù)債企業(yè)應(yīng)想方設(shè)法降低負(fù)債水平，具體可采取債轉(zhuǎn)股、股權(quán)融資、資產(chǎn)重組等辦法來(lái)調(diào)整。
　　1.債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股是指將商業(yè)銀行持有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)，這是針對(duì)我國(guó)具體國(guó)情而言的。債轉(zhuǎn)股的適用對(duì)象為因資本金不足而造成虧損的國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)，如中國(guó)第一汽車集團(tuán)公司。一汽是我國(guó)汽車行業(yè)最大的企業(yè)集團(tuán)，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)作出了巨大貢獻(xiàn)，但由于一些歷史原因，一汽的資產(chǎn)負(fù)債率高，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了一定的困難。為了幫助一汽走出困境，由華融資產(chǎn)管理公司牽頭，信達(dá)、東方、長(zhǎng)城等四家資產(chǎn)管理公司和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與中國(guó)第一汽車集團(tuán)公司簽署債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，一汽公司79億元債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，一汽的負(fù)債率平均下降25％，負(fù)債結(jié)構(gòu)趨于合理，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)明顯減輕。債轉(zhuǎn)股可以直接緩解企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)，為企業(yè)深化改革提供一個(gè)喘息的機(jī)會(huì)，使我國(guó)部分企業(yè)能夠暫時(shí)擺脫較為沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)培育長(zhǎng)期盈利和成長(zhǎng)的潛力是十分有效的。
　　2.股權(quán)融資。通過(guò)股權(quán)融資，在負(fù)債不變的情況下，企業(yè)總資本上升，從而降低負(fù)債率。企業(yè)應(yīng)本著“不求最大，但求最好”的經(jīng)營(yíng)思路，減員增效，剝離不良資產(chǎn)，提高其核心產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，積極推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，努力為企業(yè)到股票市場(chǎng)進(jìn)行融資創(chuàng)造條件，以充實(shí)企業(yè)的資本金。其中較為典型的案例是房地產(chǎn)企業(yè)——鑫苑中國(guó)。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的總資產(chǎn)分別為58 192萬(wàn)元和86 411萬(wàn)元。資產(chǎn)負(fù)債率分別為89.47%和79.75%，資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，不利于企業(yè)健康發(fā)展。2007年12月13日，鑫苑（中國(guó)）置業(yè)有限公司（NYSE：XIN）在美國(guó)紐約證券交易所成功上市，成為第一家在紐約證券交易所上市的中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。鑫苑置業(yè)在美國(guó)上市并成功籌資約2.995億美元，使其資本規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加完善，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的信心，為企業(yè)未來(lái)發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　3.資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組是由負(fù)債率較低的企業(yè)兼并負(fù)債率較高的企業(yè)。兼并雙方應(yīng)遵循自愿原則以及雙方企業(yè)資產(chǎn)能夠互補(bǔ)的原則，否則重組失敗后可能拖垮優(yōu)勢(shì)企業(yè)。路透上海2010年3月10日電：中國(guó)證券報(bào)周三報(bào)導(dǎo)，中國(guó)三大航空公司之一的東方航空董事長(zhǎng)劉紹勇建議，從增強(qiáng)民航業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的角度出發(fā)，繼續(xù)改善中央航空企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，加快航空公司重組，規(guī)范航空運(yùn)輸市場(chǎng)。2010年6月8日起，東航與上航的重組事宜正式進(jìn)入操作層面，希望采用一系列具體措施來(lái)降低新東航的資產(chǎn)負(fù)債率。通過(guò)資產(chǎn)重組，相對(duì)于負(fù)債的小幅增長(zhǎng)，企業(yè)的總資產(chǎn)增幅更大、更可觀，在此基礎(chǔ)上企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率被有效地降低了。
　?。ǘ?quán)益資本偏高企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)策
　　權(quán)益資本偏高的企業(yè)可采取債券融資、銀行貸款、股份回購(gòu)等辦法調(diào)整。
　　1.債券融資。企業(yè)債券，是依照法定程序由企業(yè)發(fā)行，到期還本付息的有價(jià)證券。與向銀行貸款不一樣，發(fā)行的債券是有規(guī)定明確的還款期限的，到期必須還本付息，這是不受企業(yè)經(jīng)營(yíng)者控制的。相反，債券的發(fā)行會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的行為起到硬約束作用，因此發(fā)展債券市場(chǎng)不僅能夠增加企業(yè)的籌資渠道，還可以促使企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理，建立自我約束機(jī)制。
　　2.銀行貸款。我國(guó)有些負(fù)債率偏低的企業(yè)一般都具有較高的盈利能力，還本付息能力較強(qiáng)，在信用評(píng)級(jí)中可以得到較好的信用等級(jí)，從而能在商業(yè)銀行取得較高的授信額度。因此那些暫不符合發(fā)債條件，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)，要勇于負(fù)債。這些企業(yè)應(yīng)該合理利用財(cái)務(wù)杠桿，充分發(fā)揮其積極作用，獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，從而使股東財(cái)富最大化。
　　3.股份回購(gòu)。股份回購(gòu)是指公司基于特定目的，以公開(kāi)或協(xié)議方式將已發(fā)行在外的自身股份重新購(gòu)回，從而減少公司發(fā)行在外股份的行為。我國(guó)股份回購(gòu)的實(shí)踐主要出現(xiàn)在上市公司減持國(guó)有法人股中，如陸家嘴、云天化、申能股份、長(zhǎng)春高新等。我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司在回購(gòu)自己股票后必須將其注銷。公司在購(gòu)回股份并加以注銷后，在負(fù)債不變、總股本減少的基礎(chǔ)上，公司的資產(chǎn)負(fù)債比率得到了提高，從而使資本結(jié)構(gòu)得到調(diào)整和優(yōu)化。
　　財(cái)務(wù)杠桿是一把“雙刃劍”，它在給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)也相應(yīng)增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿收益與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理權(quán)衡。任何只顧獲取財(cái)務(wù)杠桿收益無(wú)視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而不恰當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿的做法都是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況積極尋求對(duì)策，調(diào)整負(fù)債率，較好地利用財(cái)務(wù)杠桿，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)配置，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、長(zhǎng)足發(fā)展。
　　
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