齊藝瑩,吳 憲

（1.吉林大學 經(jīng)濟學院， 吉林 長春 130012；2.吉林藝術學院 影視學院,吉林 長春 130012）

我國國有企業(yè)融資結構變遷與融資模式轉(zhuǎn)變研究

齊藝瑩1,吳 憲2

（1.吉林大學 經(jīng)濟學院， 吉林 長春 130012；2.吉林藝術學院 影視學院,吉林 長春 130012）

企業(yè)融資結構對治理結構具有十分重要的影響。當前我國國有企業(yè)融資結構存在的主要問題是資產(chǎn)負債比例過高，缺乏資本結構優(yōu)化的有效機制，導致企業(yè)效率低下。因此，必須轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式，通過發(fā)展資本市場，特別是企業(yè)債券市場，來拓展國有企業(yè)的直接融資渠道，推動企業(yè)資本結構的優(yōu)化。

國有企業(yè)；融資結構；融資模式

一、問題的提出

企業(yè)融資結構一般也稱為資本結構，它是指企業(yè)取得的長期資金的各項來源組合及其相互關系。企業(yè)的長期資金來源一般包括所有者權益和長期負債，因此資本結構主要是指這兩者的組合和相互關系。具體來說，企業(yè)的資本結構就是指由企業(yè)采用各種籌資方式而形成的全部資金來源中負債（債權資本）與所有者權益（權益資本）之比，它與企業(yè)財務管理的目標有著極為密切的關系。企業(yè)財務管理的目標在于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而企業(yè)價值是指企業(yè)所發(fā)生的有價證券及其它未支付債務的市場價值之和,這就要求在一定的風險約束下，企業(yè)應尋求投入成本，包括融資成本最小化的融資結構。所以，研究企業(yè)資本結構問題的目的就是要通過一定的融資安排能使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價值最大。

對企業(yè)資本結構問題進行系統(tǒng)化理論分析的研究始于20世紀50年代美國的米勒和莫迪利安尼提出的MM定理。該定理提出，在嚴格的假定條件下（企業(yè)投融資決策相互獨立、無稅收和破產(chǎn)風險、有效的資本市場等），企業(yè)價值與資本結構無關。此后，研究者們逐漸放松了對MM定理的約束條件，在分析中先后引入所得稅、代理成本、破產(chǎn)風險和非對稱信息等因素，對企業(yè)的融資偏好、結構與企業(yè)資本成本、企業(yè)價值的關系進行更加具有科學性和現(xiàn)實性的研究，為企業(yè)通過合理的融資決策,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化提供了有價值的分析方法。

改革開放以來，我國國有企業(yè)在對國家經(jīng)濟做出重大貢獻的同時，其自身發(fā)展和體制轉(zhuǎn)換中長期積累形成的深層次矛盾也日益顯現(xiàn)。國有企業(yè)資本結構中暴露出的嚴重問題，就是國有企業(yè)資產(chǎn)負債比率過高，企業(yè)經(jīng)營風險和破產(chǎn)風險增加，削弱了國有企業(yè)的融資能力，因而也阻礙了企業(yè)的進一步發(fā)展，成為制約國有企業(yè)改革進一步深化的重要因素。更為嚴重的是，國有企業(yè)過度負債、資產(chǎn)質(zhì)量低下是直接威脅其生存的一大隱患。

在市場經(jīng)濟條件下，特別是在存在資本市場的環(huán)境中，我國國有企業(yè)融資結構是否合理，關系到國有企業(yè)的經(jīng)營績效和企業(yè)經(jīng)營者的行為優(yōu)化。同時，國有企業(yè)過高的負債結構，反映到金融領域，就是銀行的不良債權增加，降低了資金流動性，積累到一定程度，容易引發(fā)金融風險。因此，優(yōu)化國有企業(yè)融資結構以及創(chuàng)新融資模式是關系到國有企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展的關鍵問題。

二、我國國有企業(yè)融資結構的歷史變遷及現(xiàn)實特征

（一）我國國有企業(yè)融資結構的歷史變遷

我國國有企業(yè)融資結構的歷史變遷大致經(jīng)歷三個階段：一是計劃經(jīng)濟時期的財政撥款型融資機制，二是改革開放初期至20世紀90年代中期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的銀行貸款型融資機制，三是20世紀90年代中期我國資本市場出現(xiàn)以后的市場調(diào)節(jié)型融資機制。

改革開放以前，國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資完全由國家財政撥款，既包括企業(yè)的資本金，也包括本應由負債來供給的流動資金，因而國有企業(yè)負債率非常低，屬于以國家為主導的財政融資結構。

1983年以后，為了加速資金周轉(zhuǎn)、提高資本的運營效率和國有企業(yè)經(jīng)濟效益，國家把財政資金的無償供給改變?yōu)殂y行資金的有償使用，實行所謂的“撥改貸”。雖然實行“撥改貸”客觀上是由于國家財政預算無力承擔全部基本建設撥款的原因，但是“撥改貸”的初衷和效果是非常好的。一方面，“撥改貸”在改變國有企業(yè)只重視生產(chǎn)，不重視市場、不重視效率的傳統(tǒng)觀念上起到了積極的作用，是計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的一個良好開端；另一方面，“撥改貸”的貸款利息率低于銀行貸款的正常利息率，尤其在“撥改貸”初期，“撥改貸”利息率明顯低于國有企業(yè)資產(chǎn)報酬率，不但不會造成國有企業(yè)沉重的債務負擔，而且對于合理調(diào)整國有企業(yè)資本結構、提高企業(yè)經(jīng)濟效率起到了正面作用。

20世紀90年代以來，隨著我國資本市場的建立及逐步完善，符合條件的一些大中型國有企業(yè)陸續(xù)開始通過證券市場進行股權融資，這在很大程度上拓寬了國有企業(yè)的融資渠道，使得國有企業(yè)的融資方式開始朝著多元化的方向發(fā)展，實現(xiàn)了內(nèi)部融資與外部融資、直接融資與間接融資、股票融資與債券融資等融資方式混合發(fā)展的新格局。

進入21世紀以來，隨著國有企業(yè)改革進程的不斷深入，我國國有企業(yè)的發(fā)展有了很大變化。根據(jù)中國財政年鑒的數(shù)據(jù)，1998年我國國有企業(yè)有23.8萬戶，2000年這個數(shù)量減少到19.1萬戶，到2009年又減少到11.1萬戶。雖然國有企業(yè)在總體數(shù)量上有所減少，但是總資產(chǎn)規(guī)模卻在不斷擴大。1998年我國國有企業(yè)的資產(chǎn)總額約為13.5萬億元，2000年增加到16萬億元，2009年則達到53.4萬億元。從國有工業(yè)企業(yè)的情況來看，根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)計算，2001年我國國有及國有控股工業(yè)企業(yè)在全國國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)中的企業(yè)戶數(shù)比重為27%，產(chǎn)品銷售收入所占比重為47%，利潤總額比重為50%；2006年，戶數(shù)比重減少為8%，主營業(yè)務收入約占32%，利潤約占44%；到2009年，戶數(shù)比重雖然已經(jīng)不足5%，但是主營業(yè)務收入仍占28%，利潤約占27%。

隨著國有企業(yè)融資結構的多元化發(fā)展，國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模也在不斷擴大，但是國有企業(yè)的效益卻沒有達到預期的效果。20世紀末和新世紀初，我國國有企業(yè)的效益普遍下滑，1998年國有企業(yè)的盈利面只有31.3%，雖然近年來國有企業(yè)的盈利面有所提高，但是仍然只占50%左右。出現(xiàn)這一問題的原因之一，就是我國國有企業(yè)的融資結構不合理的問題依然很嚴重。

（二）我國國有企業(yè)融資結構的現(xiàn)實特征及對企業(yè)效率的影響

目前，由于國有企業(yè)的規(guī)模和實力發(fā)展迅速，企業(yè)對資金的需求量越來越大，許多企業(yè)注重拓寬融資渠道，紛紛加大股權融資的力度，使得企業(yè)的融資結構同過去相比有了很大程度的改善，呈現(xiàn)出以下三個主要特征。

1.資產(chǎn)負債率偏高，流動比率偏低

表1 我國國有企業(yè)主要財務指標

根據(jù)表1的數(shù)據(jù)，首先，從資產(chǎn)負債率來看，近年來我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率一直保持在60%以上，其中最高年份為2007年的68.7%，最低年份為2008年的61.6%，這與上世紀80年代的情況相比，顯然有很大程度的提高。從財務管理的角度分析，負債越多對企業(yè)越有利，同時也說明企業(yè)利用債權人提供資金進行經(jīng)營活動的能力越強。所以，很多企業(yè)在一定程度上偏好于利用負債進行融資，從國際經(jīng)驗來看這也是現(xiàn)代企業(yè)融資的一種重要手段。其次，從流動比率來看，近年來幾乎都達到100%以上，說明我國國有企業(yè)的資產(chǎn)流動性還比較高，短期償債能力比較強。但是，比照200%的國際標準，顯然我國國有企業(yè)的流動比率遠遠低于國際標準值，說明企業(yè)存在著償還短期債務的危機。再次，從已獲利息倍數(shù)來看，自從2003年以后該指標都達到國際標準的3倍以上，表明企業(yè)的當期收益支付利息費用后可以負擔到期本金的償還，說明近年來我國國有企業(yè)的償債能力較強。

2.股權結構不合理的現(xiàn)象依然存在

股權結構是指企業(yè)各股東的持股比例安排。我國的股權結構最早是按照所有制性質(zhì)設計的，主要包括國家股、法人股、個人股和外資股等四類股權。在2005年股權分置改革之前，上市公司股權結構的明顯特征就是國有股“一股獨大”現(xiàn)象普遍存在。有數(shù)據(jù)表明，在1998年中期，我國上市公司的股權結構為：國有股占48%，法人股占16%，職工股占2%，公眾股占23%，特種股占11%。［1］（P65）由此可見，當時的國家股和法人股在上市公司股本結構中處于絕對控制地位。

隨著2005年我國股權分置改革的開始，上市公司的股權結構雖然呈現(xiàn)分散的趨勢，但是在2008年之前仍然是高度集中的。鄧輝（2008）經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，滬市、深市A股上市公司中第一大股東持股比例為50%以上的分別占22.87%和18.29%，處于絕對控股的地位；第一大股東持股比例20%以上的公司占比更是分別高達84.95%和86.52%，并由此推斷，我國上市公司股權結構總體上是由高度集中模式向相對集中模式演變。［2］目前，雖然我國股權分置改革已基本完成，但是從2010年上海證券交易所統(tǒng)計年鑒提供的數(shù)據(jù)來看，我國各類投資者持股比例仍然顯現(xiàn)為高度集中的局面，數(shù)據(jù)顯示，2009年末我國一般法人和專業(yè)機構的持股市值占比高達73.53%，而自然人投資者的持股市值僅占26.47%。①

3.企業(yè)的內(nèi)源融資情況逐步得到改善

從歐美發(fā)達國家企業(yè)融資的經(jīng)驗看，企業(yè)的融資結構應該以自有資金為主，以借入資金為輔，企業(yè)內(nèi)部融資比例高達60%以上。但是我國的情況卻相反，一般來說，企業(yè)的內(nèi)源融資來源于留存利潤和折舊。在1993年以前，我國國有企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊率僅為2%，而需向國家上繳的所得稅稅率則高達55%，嚴重制約了企業(yè)的自我積累能力，導致企業(yè)自我擴張的融資機制難以形成。20世紀90年代末，我國國有企業(yè)的資本金比率只有20%左右。［1］(P69)

進入21世紀以來，為適應快速發(fā)展的科學技術和技術創(chuàng)新的需要，我國國有企業(yè)普遍提高了固定資產(chǎn)折舊率，在一定程度上為企業(yè)增加了技術改造資金，同時，政府對國有企業(yè)的所得稅稅率也有所下調(diào)，為企業(yè)擴大內(nèi)源性融資提供了政策支持。但是也應注意到，雖然近年來我國國有企業(yè)的股份制改造取得了巨大成效，股權融資逐步成為企業(yè)對外融資的主要方式，甚至一度出現(xiàn)國有企業(yè)股權融資偏好的傾向，但是近年來國有企業(yè)的實收資本占資產(chǎn)總額的比重卻呈現(xiàn)出下降的趨勢（見圖1），說明企業(yè)直接融資的比例有逐年降低的發(fā)展勢頭。

圖1 2000-2009年我國國有企業(yè)資本金變動情況②

由上述分析可見，我國國有企業(yè)在一定程度上還存在資本結構不合理的現(xiàn)象，由此導致的主要問題體現(xiàn)在以下幾個方面。一是因過度負債喪失進一步舉債的償還能力，致使企業(yè)中斷流動資金供應，難以繼續(xù)開展正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。二是過度負債使企業(yè)賬面上的凈資產(chǎn)過低，因而影響到公司制改造、企業(yè)購并、中外合資經(jīng)營等。三是國有企業(yè)的過度負債將導致金融機構的呆賬、壞賬過大，嚴重影響了國有商業(yè)銀行的經(jīng)營業(yè)績。

三、優(yōu)化我國國有企業(yè)資本結構及轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式的對策建議

從理論上講，企業(yè)的資本結構可以通過三個途徑來影響企業(yè)的行為。一是企業(yè)資本結構可以影響企業(yè)的經(jīng)營成本。二是企業(yè)資本結構可以影響治理結構，它會對企業(yè)經(jīng)營者構成競爭壓力，促使經(jīng)營者優(yōu)化自身行為，從而有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效。三是資本結構可以影響資本市場的運行，從而在宏觀上影響經(jīng)濟增長。

從目前我國國有企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀出發(fā)，優(yōu)化其資本結構應注重兩個方面的問題：一是增加企業(yè)的內(nèi)源性融資，擴大企業(yè)自身資本的積累；二是減少企業(yè)負債，改善國有企業(yè)的資產(chǎn)負債結構。

首先，增加企業(yè)內(nèi)源性融資的方式，主要應通過擴大盈利來增加企業(yè)的留存利潤，也可通過節(jié)能減排等節(jié)約成本方式來實現(xiàn)。具體包括擴大企業(yè)投入、降低成本、控制費用、提高存貨周轉(zhuǎn)率、提高應收款周轉(zhuǎn)率等。

其次，減少企業(yè)負債進而改善國有企業(yè)資產(chǎn)負債結構，其主要途徑就是大力發(fā)展債權融資并且有重點地發(fā)展股權融資。對于具備償債能力的國有大型企業(yè)，經(jīng)過符合資質(zhì)的中介機構評估，可在國家批準的額度內(nèi)發(fā)行企業(yè)債券；而我國股權分置改革以后，國有股可以上市流通，為國有企業(yè)股權融資發(fā)展提供了強有力的制度保證，大大拓寬了國有企業(yè)的融資渠道。

相關理論研究表明，在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)融資結構的選擇順序理應為:內(nèi)部積累→銀行貸款→發(fā)行債券→發(fā)行股票。企業(yè)最優(yōu)的資本結構是使得股權融資和債權融資兩種融資方式的邊際代理成本相等,從而使其總的代理成本最小。目前我國債券市場極不發(fā)達，而股票融資卻發(fā)展迅速，因此必須進行相應的金融制度改革，轉(zhuǎn)變國有企業(yè)的融資模式。應大力發(fā)展企業(yè)債券市場，鼓勵符合條件的企業(yè)發(fā)行債券，提高企業(yè)債券融資比重，以此建立合理的企業(yè)融資結構。

最后，在調(diào)整和優(yōu)化國有企業(yè)資本結構過程中我們還要注意到，企業(yè)資本結構問題的解決不應只著眼于企業(yè)融資決策問題，更應從社會經(jīng)濟體制、企業(yè)制度、資本市場發(fā)展狀況等方面分析國有企業(yè)資本結構優(yōu)化的制約因素，分析它們對企業(yè)資本結構的影響。這是目前我國國有企業(yè)資本結構問題分析的重心所在，實際上也是對資本結構問題研究的拓展和深化。我國從20世紀90年代就開始進行“優(yōu)化資本結構”試點，并實施了若干充實企業(yè)權益資本的政策法規(guī)，但效果并不盡如人意。這說明，僅局限于資本結構本身的改善，并不能從根本上解決國有企業(yè)資本結構問題。因為這不僅是資本結構本身的問題，更主要的是導致不良資本結構的體制及市場機制方面的問題。只有解決好這個問題，才是企業(yè)資本結構優(yōu)化得以進行的前提。

[1]楊運杰.國有企業(yè)融資結構與企業(yè)效率研究［M］.北京：中國經(jīng)濟出版社，2007.

[2]鄧輝.我國上市公司股權集中模式下的股權制衡問題——兼議大小非解禁帶來的股權結構轉(zhuǎn)型契機［J］.中國法學,2008，（6）.

［注 釋］

①上海證券交易所統(tǒng)計年鑒（2010卷），第394頁。

②根據(jù)2010年《中國財政年鑒》第462－463頁相關數(shù)據(jù)計算。

F275.1

A

1008-8466（2011）06-0043-04

2011-09-05

吉林大學博士科研啟動基金項目《融資制度創(chuàng)新與國有企業(yè)治理結構改革研究》（2006BS12）研究成果

齊藝瑩（1965— ），女，吉林長春人，吉林大學經(jīng)濟學院副教授，經(jīng)濟學博士，主要從事金融理論與政策研究；吳憲（1989— ），女，吉林長春人，吉林藝術學院影視學院學生，東北師范大學經(jīng)濟學院經(jīng)濟學專業(yè)學生（第二學歷），主要從事發(fā)展經(jīng)濟學研究。

解梅娟］