楊遠濤

（哈爾濱電氣集團公司，黑龍江哈爾濱，150040）

基于實物期權思維的企業(yè)價值管理

楊遠濤

（哈爾濱電氣集團公司，黑龍江哈爾濱，150040）

指出高新技術企業(yè)的價值主要是由實物期權所構成，因此有必要將實物期權理論引入到高新技術企業(yè)的價值管理中來。實物期權與金融期權在獨占性等方面有很大的不同，投資機會并不為某一企業(yè)所獨有，市場競爭會迫使企業(yè)盡早投資，結果導致可推遲的投資項目柔性價值降低。企業(yè)可以通過提高項目的現金流、波動率等措施提高實物期權的價值。

價值管理；實物期權；高新技術企業(yè)；企業(yè)價值

關于企業(yè)財務管理目標的爭論由來已久，由于利潤指標只是企業(yè)某一時段的績效反映，并不能全面反映經營狀況，也沒有體現出利益相關者的利益，同時，“利潤最大化目標”本身存在著容易為企業(yè)經理人員操縱、經營行為短期化等缺陷而逐漸為人所拋棄。規(guī)模最大化則忽視了靈活性和適應性在獲得戰(zhàn)略性增長中的作用，新經濟的出現也改變了規(guī)模經濟賴以生存的基礎，上述目標已不能科學合理地代表企業(yè)的財務管理目標?，F在，“企業(yè)價值最大化”在理論上已被越來越多的學者所接受，成為現代企業(yè)財務管理的主流看法，而且在實踐中也被越來越多的企業(yè)用來作為激勵的基礎。

價值管理是指以企業(yè)價值最大化為目標，根據外部經營環(huán)境的變化情況，合理配置企業(yè)資源，制定科學合理的投資決策，提高企業(yè)的靈活性和環(huán)境適應性，通過不斷提高企業(yè)的價值，最終為投資者創(chuàng)造更多財富。

一、高新技術企業(yè)的價值特點

（一）高新技術企業(yè)的價值構成

與傳統(tǒng)企業(yè)不同，高新技術企業(yè)是以信息、知識和技術資源投入為主，具有高盈利、高成長和高風險的特點。而且，企業(yè)價值構成也與傳統(tǒng)企業(yè)具有很大的不同。

企業(yè)價值評估傳統(tǒng)方法中，折現現金流法是最常用的方法，它是將企業(yè)的未來預期現金流按企業(yè)的資本成本率進行貼現評估企業(yè)價值。但是在評估高新技術企業(yè)時，所得出的結論卻和其市場價值往往相差甚遠，很多企業(yè)只有很少甚至沒有現金流，也沒有很多資產，但其市場價值卻相當可觀。

對此，Myers首先指出，企業(yè)持有的投資機會可視為實物期權（realoption）［1］。他認為，在企業(yè)價值中，由折現現金流法得到的價值反映的是企業(yè)“已到位資產”（Assetsin place）的價值，實際上這只是企業(yè)價值的一部分，企業(yè)價值的另一部分則是未來增長機會的價值。

其中，Vt表示企業(yè)總體價值；Va為已到位資產的折現值；Vc未來增長機會的折現值。Vc一般被解釋為未來的投資，但是，由于企業(yè)可以選擇進行或不進行“未來的投資”，因此，Vc實際上是企業(yè)的選擇權即實物期權價值的折現。

比如，AxelJ.Jagle（1999）研究了IT產業(yè)內包括IBM，HP等在內的企業(yè)的價值構成情況，結果表明IT產業(yè)中，總體上平均70%的企業(yè)價值是由增長期權構成的［2］。GrahamA.Davis則指出Amazon.Com、eBay、America Online等公司的市場價值中，有95%來自于實物期權［3］。Ashok Banerjee則指出，在印度制藥業(yè)，按照靜態(tài)的DCF方法評估的價值只占到此類企業(yè)市場價值的39%，其余為未來增長機會的價值［4］。

這就說明，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估理論和方法將高新技術企業(yè)的主要價值構成部分給忽略掉了，對于企業(yè)的價值管理也必然造成很大的誤導。

（二）高新技術企業(yè)價值構成的演變

高新技術企業(yè)的成長也經歷創(chuàng)業(yè)、發(fā)展和成熟三個階段。在創(chuàng)業(yè)初期，現有的經營活動的規(guī)模和價值都很小，實物期權的價值占企業(yè)價值很大的比例；隨著時間的推移，期權逐步執(zhí)行，增長機會逐步實現，現有經營活動的規(guī)模不斷加大，所產生的現金流也逐漸增加，企業(yè)價值中，隨著增長機會逐漸減少，實物期權的構成比例相對開始降低，現有經營活動價值所占比例開始上升；在成熟階段，如果沒有新的增長機會，則實物期權的比例就下降［5］，如圖1所示。

圖1 高新技術企業(yè)價值構成的演變

因此，根據高新技術企業(yè)價值在不同發(fā)展階段的構成的特點，企業(yè)價值管理所關注的重點也應不同。由于絕大多數的高新技術企業(yè)都處于初創(chuàng)階段，其價值主要由實物期權構成，這就要求我們按照實物期權的思路進行企業(yè)的價值管理工作。

二、基于實物期權的價值分析

實物期權是在不確定條件下，與金融期權項類似的實物資產投資的選擇權，或者說是以金融期權定義的實物資產的選擇權。一般分為等待期權、放棄期權、轉換期權、分階段期權、增長期權和縮減投資期權等。比如，增長期權就是項目投資者通過預先投資作為先決條件或一系列相互關聯項目的聯結，獲得未來成長的機會，而擁有在未來一段時間進行某項經濟活動的權利。

實物期權理論的主要思想是企業(yè)擁有的選擇權即其所擁有的經營靈活性是有價值的，投資者不能簡單地使用主觀概率方法和效用函數來確定投資機會的價值或最優(yōu)的投資決策，否則會造成項目的低估。作為理性的投資者，經營者應當尋求一種建立于市場基礎上可以使投資項目最大化的方法。

對于處于初創(chuàng)階段高新技術企業(yè)，價值管理的重點應當放在對實物期權的管理之上。實物期權都是具體的，而非抽象的，即每個實物期權的特點和價值都和項目本身的性質緊密相關。因此，對于實物期權的價值的分析和評估要具體問題具體分析。

為此，我們假設企業(yè)有一項新的產品投資項目，該項目所產生的隨機性的現金流CF，假定該現金流的波動符合幾何布朗運動（geometric Brownian motion），則有：

項目的價值即為未來現金流在風險中性條件下的折現值，在不考慮未來的增長的機會的條件下，項目的價值可以表示為：

此時項目價值主要取決于現金流、漂移率和利率水平。

由于項目價值與現金流的價值只相差一個固定的常數的倍數關系，因此，項目價值也同樣服從幾何布朗運動，即：

首先，我們考察在壟斷情況下的項目價值，此時的壟斷利潤不會受到競爭的威脅。此時，企業(yè)有以I為成本獲得價值為V的項目的權利，而且企業(yè)可以推遲投資的時間，直到價格有利的時刻再進行投資，當然，推遲是有成本的——企業(yè)損失了本可以獲得的現金流收入。這種情況下，企業(yè)相當于擁有以V為標的資產價格、以I為執(zhí)行價格的美式買權，因推遲投資而損失的現金流則相當于紅利。為了獲得最大的價值，企業(yè)的投資策略就是要確定關鍵的閾值V*，使推遲投資的價值剛好等于投資的價值，在沒有達到這一數值前，企業(yè)等待；而一旦達到，則企業(yè)立即投資。

經過推導［6］，可得投資項目的機會價值為：

可以證明，>1，因此，V*>I，說明推遲投資的權利對于企業(yè)來說是有價值的，但這卻為傳統(tǒng)的凈現值方法所忽略。投資機會的價值以及閾值V*都隨著波動率的增大而增大，因此不確定性增加了企業(yè)投資機會的價值，這是由于企業(yè)管理層的有效管理增加了項目價值向上波動的可能相同時又限制了項目價值向下波動的可能性，因為，項目的投資不是必須執(zhí)行的義務，而僅僅是一種權利。

我們再考察一下在競爭條件下的情況。此時，項目所能獲得的壟斷利潤受到競爭力量的影響，并且在競爭對手進入后，項目的投資機會價值跳躍為零。假設產業(yè)中其它廠商進行相同項目投資的時間服從參數為1/的負指數分布，并且相互獨立，則競爭對手進入市場的過程服從平均到達率為 的泊松分布。則 可以表示出競爭的激烈程度，以dq表示競爭對手進入對項目預期收益的影響。

則項目價值VC可以表示為混合的布朗運動：

可見，此時隨著 的不斷增大或者說是競爭激烈程度的加強，隨著 的不斷增大或者說是競爭激烈程度的加強，的數值不斷增大，而則不斷減小，實物期權價值下降。競爭力量的存在會促使企業(yè)盡早投資，以避免失去投資機會。

三、提高企業(yè)實物期權的價值

根據前面的分析可以發(fā)現，實物期權是企業(yè)價值的重要驅動因素。因此，管理者應當以戰(zhàn)略的眼光看待所有可能的發(fā)展機會，在符合企業(yè)長遠發(fā)展的前提條件下，適時投資建立起更多的實物期權。特別是對高新技術企業(yè)來講，基于實物期權思維的科學管理對于提高企業(yè)價值具有重要的影響，而實物期權的價值受到諸多因素的影響［8］，在實際工作中，企業(yè)管理者要注重各個因素的分析和評價。

一是擴大產品的需求或市場的銷量，提高未來現金流現值。投資項目的價值受現金流的影響很大，要提高項目以及企業(yè)的價值，企業(yè)就必須努力擴大市場需求，或擴大生產規(guī)模，通過良好的設計、性能等為客戶創(chuàng)造更多的價值，提高客戶接受的速度，或以此創(chuàng)造更多的商業(yè)機會，即形成復合期權，創(chuàng)造更多的價值。同時也要注重降低現金流的流出水平，即降低實物期權的執(zhí)行價格，可以通過獲得規(guī)模經濟或范圍經濟來達到這一目的，或者通過形成一定形勢的合作或聯盟降低現金流流出的水平。

二是提高未來現金流的波動性。不確定性的增大會提高實物期權的價值，因為這會提高管理柔性的價值。這是實物期權分析方法與NPV方法的主要區(qū)別。按照NPV方法的分析思想，當項目的NPV為正時，企業(yè)進行相應的項目投資，此時企業(yè)的收益是對稱的，企業(yè)有可能獲得很好的收益也可能遭受慘重的損失；但是持有期權則不同，企業(yè)并沒有進行全部的投資，當條件成熟時企業(yè)進行投資獲得全部的收益，而在條件不好的情況下，企業(yè)就不會投資，避免了相應的損失，此時企業(yè)的收益是不對稱的。

三是降低持有期權時的價值漏損。對于金融期權來說，這主要是紅利支付造成的。對于現實經營來說，如果先動者擁有很大的先動優(yōu)勢的話，等待的成本會很高，會相應地降低等待期權的價值。比如，先動企業(yè)鎖定某些消費者或謀求某些規(guī)章制度方面的限制，其他的企業(yè)會失去進行投資的價值。

四是避免競爭對手的進入。競爭是造成企業(yè)實物期權價值下降的主要因素之一，如何采取措施提高企業(yè)的差異化程度以避免激烈競爭的出現對于企業(yè)價值具有很大的影響。企業(yè)不僅僅要在產品的性能、質量還要在品牌等方面擁有自己獨特的風格，在提供客戶價值方面做到與眾不同，建立更高的進入壁壘，通過差異化的資源和能力提高實物期權的價值。

五是注重戰(zhàn)略時機選擇，及時行權獲得價值。實物期權的管理思想焦點不在于如何降低和規(guī)避風險，而在于如何管理和利用不確定性。它要求企業(yè)在有利的條件下及時行權，創(chuàng)造價值。根據實物期權理論，只有在執(zhí)行期權的價值大于等待價值的情況下才執(zhí)行期權。但另一方面，在新產品投入之前的時間里，企業(yè)有可能失去先動者優(yōu)勢，特別是在產品生命周期不斷縮短、競爭日益激烈的市場環(huán)境下，推遲進入市場，很難形成競爭優(yōu)勢。在競爭的條件下，只要產品可以產生一定的現金流，就應將其立即投放市場，以盡早形成自己的品牌，獲取市場份額。

六是延長實物期權的周期。實物期權的周期的延長會使總的不確定性增大進而提高實物期權的價值。如果企業(yè)能夠獲得稀缺的資源或關鍵的原材料或產品的銷售渠道，或者是獲得專利保護等就可以適當延長實物期權的周期。

加強實物期權的科學管理，靈活掌握項目的投資時機，提高項目靈活性的價值，對于提高投資項目價值及企業(yè)價值具有重要的影響。對于企業(yè)管理層來說，就是要考慮采取何種有效的措施來改變實物期權價值決定因素的數值進而提高實物期權的價值。

當然，實物期權方法還只是剛剛起步，有很多不成熟的地方，比如，由于實物期權的自身特點，其價值評估不能簡單地引用金融期權的評估公式，需要進行適當的調整。但是，我們這里強調的是要將實物期權的思維引入到企業(yè)的價值管理工作中來，通過對這一新思路和方法不斷的完善來提高企業(yè)的價值管理工作。

［1］ Myers S C.Determinants of Corporate Borrowing［J］.Journal of Financial Economics，1977，5（1）：411-487.

［2］ David Kellogg，Jhon M.Charnes.Real-options Valuation for a Biotechnology Company［J］.Financial Analysis Journal，2000（5/6）：76-84.

［3］ GrahamA.Davis.The Impact of VolatilityonFormsHolding Growth Options［J］.The Engineering Economist，2002（2）：213-231.

［4］ Ashok Banerjee.Real Option Valuation of a Pharmaceutical Company［J］.VIKALPA，2003，28（2）：61-73.

［5］ 鄧光軍，曾勇，唐小我.新興技術初創(chuàng)企業(yè)價值的實物期權定價分析［J］.系統(tǒng)工程，2004，22（2）：74-81.

［6］ ArianeReiss.Investment inInnovationsandCompetition：An Option Pricing Approach［J］.The Quarterly Review of Economics and Finance，1998，38：635-650.

［7］ Merton，Robert C.Continuous-Time Finance［M］.Cambridge，UK：Blackwell，1990.

［8］ Keith J.L.Max P.M.The real power of real options［J］.The McKinsey Quarterly，1997（3）：4-22.

F224.0

A

楊遠濤（1966-），男，博士，高級經濟師，研究方向為戰(zhàn)略管理、價值評估。