吳海兵

（湘南學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理系，湖南 郴州 423000）

上市公司負(fù)債融資與投資決策的關(guān)系研究

吳海兵

（湘南學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理系，湖南 郴州 423000）

文章以中國上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司負(fù)債融資和投資決策關(guān)系。研究結(jié)果表明：整體上負(fù)債融資具有治理作用；短期負(fù)債能有效地約束經(jīng)理的過度投資行為；公司的資產(chǎn)專用性程度與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

負(fù)債融資；負(fù)債期限結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)專用性

0 引言

債務(wù)融資是指公司按約定代價(jià)和用途取得且需要按期還本付息的一種融資方式。就其性質(zhì)而言，是不發(fā)生所有權(quán)變化的單方面資本使用權(quán)的臨時(shí)讓渡。債務(wù)融資一般通過銀行借款、發(fā)行債券、商業(yè)信用、租賃等方式籌集，其特點(diǎn)是：①債權(quán)人與公司僅是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，他們有權(quán)按期索取利息并到期收回本金，但無權(quán)參與公司的經(jīng)營管理，對公司經(jīng)營不承擔(dān)責(zé)任；②債務(wù)融資具有期限性，在債務(wù)合約下，出資人可以退出，并享有固定收益；③公司可以在約定的期限內(nèi)使用債務(wù)融資，但必須履行按期還本付息的償債責(zé)任，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，由于債權(quán)人要求的是固定收益，因此資本成本較低。近年來國內(nèi)學(xué)者探討了負(fù)債融資的治理作用，有學(xué)者認(rèn)為整體上負(fù)債融資在減少自由現(xiàn)金流量以約束經(jīng)理的在職消費(fèi)和過度投資方面存在積極的治理作用；有學(xué)者認(rèn)為負(fù)債融資不但沒有提高我國上市公司的治理水平，反而增加了經(jīng)理的代理成本；有學(xué)者認(rèn)為由于存在預(yù)算軟約束，我國上市公司的銀行貸款治理效用受到扭曲，杠桿治理作用失效；有學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)負(fù)債對公司業(yè)績存在正面影響，而長期負(fù)債對公司業(yè)績具有負(fù)面影響。本文選擇上市公司為研究對象，旨在從負(fù)債融資、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和來源結(jié)構(gòu)全面地研究負(fù)債融資的治理作用對公司投資行為的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文研究的數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)工作站。本文選取了1998年12月31號以前在滬深兩市上市的公司作為研究對象，研究窗口確定為2006～2009年。為滿足模型部分指標(biāo)對滯后期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的要求剔除了新上市的公司，并剔除金融類公司和存在數(shù)據(jù)不全以或數(shù)據(jù)異常值的公司，最終得到3856個(gè)樣本觀測值。本文選取樣本遵循以下原則：①選取1998～2009年持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市僅發(fā)行A股的制造業(yè)上市公司，排除同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司；②剔除ST、*ST、SST、S*ST和PT類處于財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司；③剔除1998～2009年中任一年未被劃分為制造業(yè)的公司，若不剔除這些個(gè)體，將使得所得樣本為分平衡面板數(shù)據(jù)而影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性；④剔除1998～2009年中任一年所得稅不為正或者稅前利潤為負(fù)，以及少數(shù)邊際稅率大于1的公司，這樣做的目的主要是為了保證所選個(gè)體的邊際稅率取值范圍為0到 1。

1.2 理論分析與研究假設(shè)

當(dāng)前我國債券市場尚不發(fā)達(dá)，公司負(fù)債的主要來源是銀行和商業(yè)信用。Diamond指出銀行作為專業(yè)性的借貸機(jī)構(gòu)具有審查投資項(xiàng)目的優(yōu)勢，能監(jiān)督公司選擇正確的投資項(xiàng)目，減少公司在投資決策方面的失誤。Moreland]也證實(shí)銀行在投資、融資和公司治理方面發(fā)揮了實(shí)質(zhì)性的作用。但這一結(jié)論是在成熟市場中得出的，我國大部分上市公司是由國有公司改制而來，上市公司的絕大部分銀行貸款又是來自國家直接或間接控股的商業(yè)銀行，在銀行和公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相同時(shí)，銀行貸款的剛性約束軟化，負(fù)債的治理作用弱化?？刂菩怨蓶|在追求自身價(jià)值最大化目標(biāo)時(shí)往往會實(shí)施損害債權(quán)人利益的投資決策，產(chǎn)生負(fù)債代理成本。但由于債務(wù)剛性約束的存在，負(fù)債具有相機(jī)治理作用，即負(fù)債融資會影響公司投資行為，抑制經(jīng)理人或控股股東通過擴(kuò)大投資規(guī)模來獲取個(gè)人私利的行為，從而降低公司的股權(quán)代理成本，提高投資效率。本文提出如下假設(shè)：

H1：公司的實(shí)際所得稅率與負(fù)債融資比率成正相關(guān)關(guān)系。

H2：短期負(fù)債能有效地約束經(jīng)理過度投資和投資不足的非效率投資行為。

H3：長期負(fù)債不能有效地約束經(jīng)理過度投資和投資不足的非效率投資行為。

表1 模型的變量及其解釋

H4：當(dāng)稅收的收入效應(yīng)＞替代效應(yīng)時(shí)，公司的實(shí)際所得稅率與投資支出成正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)稅收的收入效應(yīng)＜替代效應(yīng)時(shí)，公司的實(shí)際所得稅率與投資支出成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H5：相比銀行貸款，商業(yè)信用對經(jīng)理過度投資、投資不足的非效率投資行為能產(chǎn)生較大的約束。

2 上市公司負(fù)債融資和投資決策實(shí)證檢驗(yàn)分析

2.1 實(shí)證模型的變量及其解釋

在投資機(jī)會和現(xiàn)有資源的約束下，公司有一個(gè)合理的投資水平，實(shí)際投資支出大于或小于這個(gè)合理的投資水平就為非效率投資。首先通過模型（I）計(jì)算出公司合理的投資水平，然后用殘差來表示非效率投資程度。其中ε＞0表明公司投資過度，ε＜0表明公司投資不足?？紤]到公司現(xiàn)金流是影響經(jīng)理投資支出的重要因素，在模型（II）中加入了是否支付現(xiàn)金股利、經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流以及大股東占款作為控制變量，并用Industry和Years虛擬變量來控制行業(yè)和年度差異對投資支出的影響。模型中的各變量定義如表1所示。

2.2 實(shí)證檢驗(yàn)分析

2.2.1 負(fù)債融資的描述性統(tǒng)計(jì)

按模型I中殘差的正負(fù)，將樣本分為投資過度和投資不足，分別進(jìn)行負(fù)債融資的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出，我國上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率大約是49%，而在成熟市場上，資產(chǎn)負(fù)債率都在60%以上，說明我國上市公司整體上的負(fù)債水平偏低；投資不足與投資過度分類樣本中的資產(chǎn)負(fù)債率與全部樣本的均值相差很小，都在47%左右；我國上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)很不均衡，短期負(fù)債占有絕對比重，在83%左右，而長期負(fù)債僅有15.6%；分類樣本中，投資不足樣本的短期負(fù)債的均值和中值都高于全部樣本的，過度投資樣本的短期負(fù)債的均值和中值都低于全部樣本的，而長期負(fù)債則剛好相反；從負(fù)債來源上看，銀行貸款和商業(yè)信用合計(jì)占到總負(fù)債的78%以上，是我國上市公司主要的負(fù)債來源，而且銀行貸款的比率高達(dá)48.5%，說明我國上市公司對銀行貸款的依賴程度較高；從分類樣本中可以看出，投資不足樣本的銀行借款的均值和中值都低于全部樣本的，過度投資樣本的的銀行借款的均值和中值都高于全部樣本的，而商業(yè)信用則剛好相反。

表2 負(fù)債融資的描述性統(tǒng)計(jì)

2.2.2 相關(guān)系數(shù)

表3是模型II中各自變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，為了避免多重共線性對回歸結(jié)果的影響，將短期借款和長期借款分別帶入模型II進(jìn)行回歸檢驗(yàn)分析。

2.2.3 回歸結(jié)果與分析

估算過度投資和投資不足程度的模型(I)的回歸結(jié)果如表4所示，回歸結(jié)果表明公司的投資支出與現(xiàn)金持有量（Cash）、投資機(jī)會（Growth）、股票收益（EPS）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和上市時(shí)間（Age）顯著負(fù)相關(guān)，為控制模型以外其它因素對投資支出的影響而引入的INVt-1與投資支出顯著正相關(guān)。

表5是過度投資、投資不足與負(fù)債融資相關(guān)變量的回歸結(jié)果。從表中可以看出：

（1）回歸結(jié)果支持了假設(shè)1，實(shí)際所得稅率與企業(yè)債務(wù)融資呈正相關(guān)關(guān)系，并在5%的水平上顯著，這說明稅收負(fù)擔(dān)的確是企業(yè)融資決策中重點(diǎn)考慮的因素之一，稅率越高，企業(yè)越傾向于利用債務(wù)稅盾來減少稅收成本，說明公司規(guī)模與負(fù)債融資負(fù)相關(guān)，但其系數(shù)值不顯著，這說明我國破產(chǎn)制度的約束力較為欠缺，負(fù)債融資的破產(chǎn)約束機(jī)制在我國上市公司中還沒有形成。

表3 模型II自變量相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 模型I的回歸結(jié)果

（2）資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足、過度投資之間顯著的負(fù)相關(guān)，短期債務(wù)與過度投資之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，與投資不足之間的相關(guān)系數(shù)為正，部分驗(yàn)證了假設(shè)2和假設(shè)3，，即短期負(fù)債有效地抑制了經(jīng)理的過度投資行為，表明我國上市公司中的負(fù)債具有治理作用，能有效地緩解股東-經(jīng)理的利益沖突，減少經(jīng)理的非效率投資行為，對提高公司的投資效率具有積極的作用。長期負(fù)債與過度投資顯著正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)，但不顯著，表明長期負(fù)債對經(jīng)理的非效率投資行為沒有產(chǎn)生足夠的約束力，與短期負(fù)債相比，長期負(fù)債反而增加了經(jīng)理手中的自由現(xiàn)金流。

（3）回歸結(jié)果顯示，企業(yè)所得稅率和投資成正相關(guān)關(guān)系，并在1%的水平上顯著，支持假設(shè)4，這表明稅收的收入效應(yīng)作用較替代效應(yīng)明顯，稅收的增長并沒有對投資活動(dòng)產(chǎn)生抑制效應(yīng)。投資本身的慣性使得投資持續(xù)增長，投資中主體部分是固定資產(chǎn)投資，當(dāng)前的投資必然要求下期投資跟進(jìn)，這種內(nèi)生需求使得高稅率對投資的抑制作用不明顯。銷售增長率的系數(shù)為正，但其系數(shù)值不顯著。現(xiàn)金流的系數(shù)為正，說明現(xiàn)金流的顯著增加會產(chǎn)生信號效應(yīng)，減少了外部融資需求，降低外部融資成本，從而提高企業(yè)投資水平。

（4）銀行貸款與投資不足、過度投資之間負(fù)相關(guān)，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，支持假設(shè)5；商業(yè)信用與投資不足、過度投資之間負(fù)相關(guān)，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明銀行貸款和商業(yè)信用對經(jīng)理的非效率投資行為不存在明顯的約束，說明與商業(yè)信用相比銀行的約束力更弱，可能商業(yè)信用由于償還期限較短，對經(jīng)理的非效率投資行為能產(chǎn)生一定的約束力，債權(quán)人監(jiān)督在我國上市公司的投資活動(dòng)中沒有發(fā)揮治理作用。

表5 模型II的回歸結(jié)果

3 結(jié)論與建議

本文使用我國上市公司的數(shù)據(jù)對負(fù)債融資的治理作用進(jìn)行理論分析和回歸檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：整體上負(fù)債融資具有治理作用，能有效地約束經(jīng)理的投資不足和投資過度的非效率投資行為；短期債務(wù)抑制了經(jīng)理的過度投資行為，而長期債務(wù)對經(jīng)理不能構(gòu)成有效地約束，反而增加了經(jīng)理的自由現(xiàn)金流，降低了公司的投資效率；債權(quán)人監(jiān)督在我國上市公司的投資活動(dòng)中沒有發(fā)揮治理作用，銀行借款和商業(yè)信用對經(jīng)理的非效率投資行為都沒能產(chǎn)生有效的約束，商業(yè)信用對經(jīng)理的非效率投資行為能產(chǎn)生一定的約束力。

負(fù)債經(jīng)營能獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)公司還要承擔(dān)由負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失。為了在獲取財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)避免籌資風(fēng)險(xiǎn)，公司一定要做到適度負(fù)債經(jīng)營，繼續(xù)擴(kuò)大股權(quán)融資比率，降低債務(wù)融資比率，避免債務(wù)違約和公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。公司負(fù)債經(jīng)營是否適度，是指公司的資金結(jié)構(gòu)是否合理，即公司負(fù)債比率是否與公司的具體情況相適應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的最優(yōu)組合。因此，我國上市公司可以通過對負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)作出合理的配置，增加短期債務(wù)來抑制經(jīng)理的過度投資行為，過多的短期債務(wù)可能會使經(jīng)理放棄某些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目來保證償付能力，反而降低了公司的投資效率。針對債權(quán)人監(jiān)督在我國上市公司中沒有發(fā)揮治理效應(yīng)的問題，先通過權(quán)益性融資方式以較低的資本成本籌得資金，用于提高經(jīng)營能力，然后再通過發(fā)行公司債券和金融貸款等方式提高公司的債務(wù)融資能力。

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F272

A

1002-6487（2011）09-0140-03

湖南省社科基金資助項(xiàng)目（09YBB366）；郴州市科技計(jì)劃資助項(xiàng)目（2009GL19）

吳海兵(1974-)，男，湖南新邵人，博士，副教授，研究方向：中小企業(yè)管理、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

（責(zé)任編輯/易永生）