陳 敏，高 斯，豐瓊英

（湖南大學(xué) 會(huì)計(jì)系，長沙 410006）

基于現(xiàn)金流敏感性特征對公司投資決策的影響研究

陳 敏，高 斯，豐瓊英

（湖南大學(xué) 會(huì)計(jì)系，長沙 410006）

文章以金融危機(jī)為背景，結(jié)合我國資本市場的實(shí)際情況，選取金融危機(jī)發(fā)生前2006～2007和金融危機(jī)后2008～2009我國上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將樣本按實(shí)質(zhì)控制人的性質(zhì)分為國有控股上市公司和私有產(chǎn)權(quán)上市公司，實(shí)證檢驗(yàn)金融危機(jī)發(fā)生前后公司投資-現(xiàn)金流敏感性影響的變化。本文認(rèn)為金融危機(jī)發(fā)生以后，中央和地方政府對國有及民營企業(yè)不同的經(jīng)濟(jì)扶持政策是導(dǎo)致公司投資-現(xiàn)金流敏感性影響出現(xiàn)差異的原因之一。

金融危機(jī)；投資；現(xiàn)金流；敏感性

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)通過金融和貿(mào)易等途徑傳導(dǎo)到發(fā)展中國家，演變成一場全球性的金融危機(jī)并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著我國金融業(yè)開放度、外貿(mào)依存度越來越高，我國經(jīng)濟(jì)受挫程度也不亞于其他發(fā)展中國家，出現(xiàn)了經(jīng)營性現(xiàn)金流“吃緊”、企業(yè)投資和融資渠道減少、市場需求萎縮等情況。根據(jù)信息不對稱理論提出融資約束假說，研究表明企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流存在相關(guān)性。由于制度差異，在我國，不同產(chǎn)權(quán)公司的投資-現(xiàn)金流敏感性表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

1 樣本選擇和處理

本文的研究期間是2006-2009年。除剔除了回歸中所使用變量值缺失的公司外，本文還對樣本做了如下幾方面的處理：①剔除金融行業(yè)的公司。金融行業(yè)所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其它行業(yè)適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有較大差異，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，本文遵從研究慣例，予以剔除；②剔除無最終控制人或最終控制人為其他類型的公司。③對所有控制變量進(jìn)行Winsorize處理，小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。經(jīng)過剔除和篩選后，最終選擇了我國A股上市公司中5787個(gè)觀察值作為研究樣本，為了保證研究的方便，我們選取年度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。同時(shí)，本文運(yùn)用Microsoft Excel 2003辦公軟件和SPSS 15.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析，通過描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)和回歸方法來分析金融危機(jī)對公司投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。

2 研究過程

2.1 研究假設(shè)

金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的影響表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)中的每個(gè)群體。危機(jī)爆發(fā)前，不少企業(yè)習(xí)慣于傳統(tǒng)的銀行貸款融資方式。危機(jī)爆發(fā)后，我國中央政府就出臺(tái)了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案，之后不到兩周的時(shí)間，一些地方各省也迅速推出了本省的刺激計(jì)劃，地方政府先后公布的配套投資機(jī)會(huì)總額在2008年11月份投資數(shù)字就已經(jīng)刷新到18萬億元，到11月末該數(shù)據(jù)又提高到20萬億元，相當(dāng)三倍于2008我國全年的財(cái)政收入。其中僅四川省的投資額度就已經(jīng)超過了3萬億以上，其次云南省計(jì)劃的投資了也在3萬億元左右。地方政府規(guī)劃中的龐大投資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中央規(guī)劃的未來兩年4萬億的擴(kuò)張規(guī)模，一些地方政府敦促銀行為企業(yè)貸款，以拯救瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，這些積極政策以乘數(shù)效應(yīng)使我國企業(yè)迅速走出金融危機(jī)的陰影。由于我國上市公司中，地方國有控股公司比重較大，而地方政府出臺(tái)很多有利于企業(yè)的政策幫助企業(yè)走出危機(jī)。

假說1.金融危機(jī)發(fā)生期間企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性減弱；

我們將樣本公司分為三類，第一類是中央國有控股公司，第二類是地方國有控股公司，第三類為私有產(chǎn)權(quán)控股公司。總的來說相對私有產(chǎn)權(quán)控股公司，國有控股公司擁有較為寬松的外部融資環(huán)境，而私有產(chǎn)權(quán)公司面臨較強(qiáng)的融資約束而使其投資現(xiàn)金流敏感性較強(qiáng)。4萬億投資計(jì)劃中，中央國有控股公司是執(zhí)行投資項(xiàng)目的一大主力，但是相比地方國有控股公司，所受到扶持力度還是有限。而以地方政府為主導(dǎo)的投融資體制，在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)也出臺(tái)了一系列刺激政策。通過劃撥土地、發(fā)行地方債券、與銀行或信用社合作使地方政府在一定程度上能獲得充足的現(xiàn)金流。在此次金融危機(jī)中，私有股權(quán)控股公司受到的打擊力度相對較大，經(jīng)濟(jì)刺激方案中的資金大部分都流向了公共部門，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)獲得的資助很少。融資是企業(yè)經(jīng)營的正常行為，完全依靠自有資金擴(kuò)大再生產(chǎn)的企業(yè)畢竟有限。私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)急需融資解禁金融危機(jī)環(huán)境下的困境，銀行提升貸款風(fēng)險(xiǎn)的管控，攻擊和需求之間的缺口難以填補(bǔ)。企業(yè)的現(xiàn)金流減少，所以私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)投資更加依賴于現(xiàn)金流。

假說2.中央國有控股公司與私有產(chǎn)權(quán)控股公司的投資現(xiàn)金流敏感性增強(qiáng)，地方國有控股公司投資現(xiàn)金流敏感性減弱。

2.2 研究模型和變量定義

本文認(rèn)為如果考慮將投資—現(xiàn)金流敏感性模型應(yīng)用于中國上市公司的實(shí)證研究中，Kumar（1998）提出的模型更符合現(xiàn)實(shí)情況，數(shù)據(jù)的計(jì)算和取得更容易。因此，應(yīng)用性更好。本文在借鑒上述實(shí)證模型的基礎(chǔ)上，首先檢驗(yàn)樣本企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間是否存在顯著的相關(guān)性，建立實(shí)證研究模型1：

借鑒Vogt(1994)的研究方法，在以上投資模型中加入現(xiàn)金流與金融危機(jī)發(fā)生前和發(fā)生后的交叉項(xiàng)檢驗(yàn)我國上市公司投資與現(xiàn)金流量敏感性存在的主要原因，建立實(shí)證研究模型2：

模型 2 中的系數(shù) β1、β2、β4、β5、β6、β7分別表示內(nèi)部現(xiàn)金流、金融危機(jī)時(shí)序、投資機(jī)會(huì)、成長性、現(xiàn)金存量、戰(zhàn)略管理委員會(huì)對公司投資的敏感系數(shù)，系數(shù)β3代表現(xiàn)金流與金融危機(jī)時(shí)序交叉項(xiàng)的敏感系數(shù)。

同樣地， 模型 3 中的系數(shù) β1、β2、β3、β5、β6、β7、β8分別表示內(nèi)部現(xiàn)金流、金融危機(jī)發(fā)生時(shí)序、私有股權(quán)、投資機(jī)會(huì)、成長性、現(xiàn)金存量、戰(zhàn)略管理委員會(huì)對公司投資的敏感系數(shù)，β4代表現(xiàn)金流、金融危機(jī)時(shí)序以及私有股權(quán)交叉項(xiàng)的敏感系數(shù)，用來檢驗(yàn)金融危機(jī)后私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資—現(xiàn)金流敏感性。

表1 各變量的含義及計(jì)算方法

表2 相關(guān)系數(shù)表

2.3 統(tǒng)計(jì)結(jié)果檢驗(yàn)

在全樣本中，投資規(guī)模（I）均值和中位數(shù)分別為0.228和0.032，最值分別為-0.997和6.393，表明不同公司間投資規(guī)模存在巨大差異；內(nèi)部現(xiàn)金流（ICF）均值和中位數(shù)為0.075和0.066，最值分別為-0.284和0.514，表明公司間創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也存在較大差異。Q值均值和中位數(shù)為1.894和1.516，最值分別為0.827和7.848，表明就平均而言公司具有較大的投資機(jī)會(huì)，但公司間的投資機(jī)會(huì)也有較大差距；成長性（Growth）均值和中位數(shù)分別為0.207和0.114，表明在2006～2009年間，上市公司年均收入增長速度達(dá)到了20.7%，但公司間存在巨大差異，如成長性最差的公司銷售業(yè)務(wù)萎縮了84.9%，最快的公司則增長了467.89%。期初持有現(xiàn)金的中位數(shù)為0.468，表明公司期初持有現(xiàn)金不能維持公司上年度投資規(guī)模的一半，需要經(jīng)營業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流或?qū)ν馊谫Y以支持進(jìn)一步投資。戰(zhàn)略委員會(huì)（Strategy）均值和中位數(shù)分別為0.682和1，即表示68.2%的公司設(shè)立了戰(zhàn)略委員會(huì)。

從子樣本來看，中央國有控股公司投資規(guī)模最大，均數(shù)為0.262，中位數(shù)為0.054；私有產(chǎn)權(quán)控股公司創(chuàng)造現(xiàn)金流能力最強(qiáng)，均數(shù)為0.078，中位數(shù)為0.068；私有產(chǎn)權(quán)控股公司的投資機(jī)會(huì)最大，托賓Q值均數(shù)為2.616，中位數(shù)為1.674；中央控股國有公司的成長性最好，均數(shù)為0.224，中位數(shù)為0.147；中央國有控股公司持有現(xiàn)金最多，均數(shù)為4.797，中位數(shù)為0.698，且地方國有控股公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司的持有現(xiàn)金均數(shù)為負(fù)數(shù)。

表2報(bào)告了變量的相關(guān)系數(shù)。I與ICF、Crisis、Growth和Cash顯著正相關(guān)，表明內(nèi)部現(xiàn)金流越大、金融危機(jī)發(fā)生后、成長性越好、持有現(xiàn)金越多的公司，公司投資規(guī)模越大；與Private、Q顯著負(fù)相關(guān)，表明但公司性質(zhì)為私有產(chǎn)權(quán)控股公司時(shí)投資規(guī)模越小，且投資機(jī)會(huì)與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。其他相關(guān)敏感系數(shù)較合理，如Growth和ICF顯著正相關(guān)，表明成長性越好的公司，創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也越強(qiáng)；Growth和Crisis顯著負(fù)相關(guān)，表明金融危機(jī)發(fā)生后，企業(yè)銷售業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)了下降。

表3報(bào)告了回歸結(jié)果。模型（1）回歸中，ICF的估計(jì)系數(shù)顯著為正；Crisis的估計(jì)系數(shù)為0.166，顯著為正，表明金融危機(jī)后，公司的投資規(guī)模反而擴(kuò)大了；ICF和Crisis的交互項(xiàng)為-0.422，顯著為負(fù)，表明金融危機(jī)后，投資—現(xiàn)金流敏感性反而下降了，與假說1相符。

模型（2）回歸中，我們把私有產(chǎn)權(quán)控股公司作為一個(gè)小樣本，檢驗(yàn)其在金融危機(jī)發(fā)生期間內(nèi)部現(xiàn)金流、投資規(guī)模的變化，以檢驗(yàn)其受到金融危機(jī)的影響。ICF的估計(jì)系數(shù)為1.405，顯著為正；Crisis的估計(jì)系數(shù)為0.143，顯著為正；Private的估計(jì)系數(shù)為-0.080，顯著為負(fù)，表明相對于國有控股公司，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資規(guī)模較?。籌CF*Crisis*Private的估計(jì)系數(shù)為0.431，顯著為正，表明相對于國有控股公司，金融危機(jī)發(fā)生后，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資—現(xiàn)金流敏感性顯著上升，這與假說2相符。

表3 回歸結(jié)果

表4 比較回歸結(jié)果

表4報(bào)告了比較回歸結(jié)果。在中央與地方控股國有公司回歸中，ICF的估計(jì)系數(shù)顯著為正，Crisis的估計(jì)系數(shù)也顯著為正，Control的估計(jì)系數(shù)為0.014，不顯著為正，表明中央控股公司與地方控股公司在投資規(guī)模上沒有顯著差異；ICF*Crisis*Control的估計(jì)系數(shù)為1.428，顯著為正，表明相對于地方控股國有公司，中央控股國有公司在金融危機(jī)后的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著為正。在中央控股國有公司與私有產(chǎn)權(quán)控股公司回歸中，Control的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明相對于私有產(chǎn)權(quán)控股公司，中央控股公司的投資規(guī)模較大；ICF*Crisis*Control的估計(jì)系數(shù)為-0.780，表明相對于私有產(chǎn)權(quán)控股公司，中央控股國有公司在金融危機(jī)后的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著為負(fù)。在地方控股國有公司與私有產(chǎn)權(quán)控股公司回歸中，Control的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明相對于私有產(chǎn)權(quán)控股公司，地方控股公司的投資規(guī)模較大；ICF*Crisis*Control的估計(jì)系數(shù)為-0.780，表明相對于私有產(chǎn)權(quán)控股國有公司，地方控股國有公司在金融危機(jī)后的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著為負(fù)。由于在我們上市公司中大多數(shù)地方控股國有公司多為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱企業(yè)，得到了國家和政府的大力扶植，加上與銀行等金融機(jī)構(gòu)也保持著良好的業(yè)務(wù)關(guān)系，相對于私有股權(quán)控股公司，在外部融資方面擁有更大的優(yōu)勢。而且由于我國特殊的國情，我國大多企業(yè)偏好于外部股權(quán)融資，債權(quán)融資中幾乎90%以上來自于銀行等金融機(jī)構(gòu)的直接貸款。而在金融危機(jī)發(fā)生背景下，有政府做堅(jiān)實(shí)的后盾，多數(shù)地方控股國有公司受到殷實(shí)的庇護(hù)，可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)得到充足的貸款資金，所受創(chuàng)傷不大。

3 實(shí)證結(jié)論

通過對2006～2009年金融危機(jī)發(fā)生前后我國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析，我們可以綜合得出以下結(jié)論：

(1)通過描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)，可以看出金融危機(jī)發(fā)生前后我國上市公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流存在顯著正相關(guān)關(guān)系，中央國有控股公司投資規(guī)模和成長性最大，私有產(chǎn)權(quán)控股公司投資規(guī)模最小。我們還可以看到企業(yè)的投資規(guī)模與內(nèi)部現(xiàn)金流、公司的成長性、金融危機(jī)期間、現(xiàn)金存量正相關(guān)，與投資機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)，且私有產(chǎn)權(quán)控股公司的投資規(guī)模較國有控股要小。

(2)通過回歸分析，總體而言，我國上市公司投資—現(xiàn)金流敏感性減弱，主要是由于上市公司中的地方國有控股公司的投資—現(xiàn)金流敏感性減弱幅度大于其他兩者敏感性增強(qiáng)的幅度。我們認(rèn)為主要是因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)發(fā)生后地方政府出臺(tái)了一系列支持地方控股國有公司的政策，且這些政策傾向于地方控股國有公司要遠(yuǎn)多于中央控股國有公司和私有產(chǎn)權(quán)控股公司。同時(shí)，金融危機(jī)后私有產(chǎn)權(quán)控股公司較國有控股公司的投資—現(xiàn)金流敏感性顯著增強(qiáng)，說明在金融危機(jī)中，私有產(chǎn)權(quán)控股公司所受國家相關(guān)政策扶持力度不及國有控股公司，較大程度上必須依靠自身力量來發(fā)展。中央國有控股公司在金融危機(jī)發(fā)生后投資—現(xiàn)金流敏感性也增強(qiáng)，說明其在危機(jī)中所受扶持小于創(chuàng)傷力度。而地方國有控股公司在危機(jī)中叫前兩者受益程度都要大，主要是由于地方政府出臺(tái)了各項(xiàng)有利于地方國有控股公司安全度過危機(jī)的政策。

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[2]Fazzari S M，Hubbard R G，Petersen B C.Financing Constraint and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988,(1).

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[4]陳學(xué)彬，徐明東.本次全球金融危機(jī)對我國對外貿(mào)易影響的定量分析[J].復(fù)旦學(xué)報(bào)，2010,(1).

F832

A

1002－6487（2011）09－0137-03

中央高校青年專項(xiàng)基金資助項(xiàng)目（HNU1008）

陳 敏（1973-），女，江西豐城人，博士，副教授，研究方向：會(huì)計(jì)理論、數(shù)理統(tǒng)計(jì)。

（責(zé)任編輯/易永生）